內部董事聲譽、制度環境與上市企業銀行貸款
——來自中國A股上市公司的經驗證據

■史小坤，陶雨琴，賈丹丹

本文基于信息不對稱理論探討上市企業內部董事聲譽對其銀行貸款的影響。以2003～2016年A股上市公司為樣本進行研究發現：內部董事聲譽對企業銀行貸款具有顯著影響；擁有聲譽良好的內部董事的企業相對沒有具備良好聲譽的內部董事的企業，獲得的銀行貸款數量更多，期限更長，成本更低。進一步研究發現，該作用受到外在制度環境因素的影響，在市場化水平越低的地區，聲譽對銀行借款的影響越顯著，即聲譽在外在制度環境不完善的地區可作為正式制度的替代機制，幫助企業緩解融資難融資貴問題。

一、引言

改革開放以來，我國資本市場雖然獲得了一定發展，直接融資占比不斷提高，但大多數非上市企業仍無法從資本市場獲取直接融資的機會，故支持其經營和成長最重要的融資方式仍是銀行貸款。然而，隨著金融環境變化，企業在疲軟的宏觀經濟環境中承受較高的融資壓力，發展受到融資難和融資貴問題的制約。因此，企業如何借助非正式制度來打破外在制度環境的約束，突破其發展壁壘便成為學術界關注的一個重要問題。Allen et al.（2005）認為聲譽和私人關系是維持中國企業高速發展的主要原因。其中，聲譽是各方利益相關者對團體或個體的總體認識和評價，良好的聲譽能增進各方之間的信任。同時，聲譽還具有“維持效應”，具體表現為已經擁有良好聲譽的主體會繼續努力維持其已有的良好聲譽。因此，聲譽在信貸市場是否起作用是一個值得研究的問題。同時，公司治理理論表明，董事會是企業最重要的內部治理機制，董事利用其對公司的特定知識提供相關經營管理建議，監督管理層行為，從而防止管理層出現錯誤決策。因此，本文從內部董事這一主體出發，研究內部董事聲譽對企業銀行貸款的影響。

本文以2003～2016年滬深上市企業為樣本，衡量內部董事聲譽對上市企業銀行貸款的影響。與已有研究相比，本文的貢獻主要體現在兩個方面：第一，本文為聲譽在公司治理中的作用提供了經驗證據。董事會作為企業重要的內部治理機制，構成董事會的重要組成部分的內部董事可以發揮作用。內部董事為了維護其在市場中的聲譽，會主動履行其職責，對公司治理產生一定影響，進而會對企業外部融資產生影響。本文的研究發現內部董事聲譽可以在借貸市場發揮信號傳遞作用，進而緩解銀企之間的信息不對稱，幫助企業獲得融資便利。第二，Allen et al.（2005）認為聲譽和私人關系是維持中國企業高速發展的主要原因，而本文的結論支持了該觀點。本文通過研究發現，在外在制度環境不健全的地區，企業可以通過建立非正式制度即聲譽來緩解正式制度不完善對企業貸款產生的影響，進而幫助企業獲得銀行貸款，支持企業發展。因此，本文的結論補充了轉型經濟體的企業如何通過尋找替代機制來緩解融資難問題的文獻。

二、理論分析與研究假設

（一）內部董事聲譽與銀行貸款

由于借貸市場中的信息不對稱，銀行為了獲取每個借款人的真實信息以及監督貸款的合理使用，必須投入一定成本。然而當銀行為了搜集相關信息投入的邊際成本大于其產生的邊際收益時，處于信息劣勢方的銀行無利可圖。所以，銀行在信貸決策及合約設計中必須充分考慮借款人的整體風險，進而決定是否發放貸款、發放的貸款額度以及貸款期限等。因此，任何可以降低借貸雙方信息不對稱的方式都可以充分利用。抵押貸款、第三方擔保、團體貸款、關系型貸款等方法都可以發揮一定作用。此外，也有學者探討了建立某種激勵約束和懲罰機制即聲譽機制對于緩解信息不對稱的重要性。Allen et al.（2005）首次強調了聲譽在貸款決策中的重要意義，他們認為在私營企業中，個人聲譽可以作為一種資源來幫助企業拓寬融資渠道，從而為企業帶來更多貸款。葉康濤等（2010）以媒體報道作為聲譽的代理變量，考察了企業最終控制人聲譽對民營企業債務融資的影響。蔣薇薇和王喜（2015）基于信號傳遞理論，利用中小板上市企業數據，發現企業家聲譽對企業商業信用融資有正向影響。在此基礎上，劉茉等（2017）以企業家獲得的各種榮譽稱號作為企業家聲譽的代理變量，發現企業家聲譽可以幫助企業獲得更多額度、更長期限的信用貸款。Lin et al.（2016）從內部董事聲譽出發，發現董事聲譽可以在銀行貸款合同中起到降低成本、減少限制性條款和抵押擔保要求的作用。

基于內部董事聲譽的理論框架，本文認為內部董事聲譽通過以下傳導途徑對企業銀行貸款產生影響。根據有效契約理論，內部董事擁有更多的企業知識，只要給予足夠的激勵措施，內部董事就可以發揮監督和咨詢作用，進而緩解管理層和股東之間的代理問題。而聲譽就是內部董事在董事會中發揮積極作用的一種隱性激勵。因此，當給予足夠的聲譽激勵時，內部董事將采取行動提高公司的運營和財務報告質量來展示其才能，從而幫助其維持其在本公司的董事席位或者獲得其他企業的董事席位。因此，有聲譽的內部董事為了維護其聲譽不太可能會采取導致不良經營結果和低質量信息的行動，從而降低了貸款人在貸款合同中面臨的信息風險。特別是，信息效應理論認為，有聲譽的內部董事有動機向外部人員提供高質量的信息，并避免對未來董事職位產生負面影響的風險行為。Masulis&Mobbs（2011）發現，擁有在其他企業占據董事席位的內部董事的公司，經營業績表現更好，現金持有量更大，市場與賬面比率更高，從而有利于公司做出更好的收購決策。這表明有聲譽的內部董事在提高財務報告質量方面具有獨特作用。同時，從銀行角度看，可以發現貸款人在做貸款決策時一般會考慮借款人的信息風險和財務報告質量。因此，綜合借貸雙方的關注重點可以發現，內部董事為了維持其良好聲譽，會幫助企業提高財務報告的質量，降低風險，而這一行為會在信貸市場發揮信號傳遞作用，幫助企業提高在信貸市場中的認可度，幫助貸款人識別借款人風險，從而緩解信息不對稱及銀行信貸風險，為借款人帶來更優惠的貸款條件。

因此，本文提出以下假設：

H1:相對沒有具備聲譽的內部董事的企業，擁有具備聲譽的內部董事的企業可以獲得更多數量的銀行貸款。

H2：相對沒有具備聲譽的內部董事的企業，擁有聲譽內部董事的企業可以獲得更多期限更長的銀行貸款。

H3：相對沒有聲譽內部董事的企業而言，擁有聲譽內部董事的企業可以以更低的成本獲得銀行貸款。

（二）制度環境與銀行貸款

事實上，銀行發放貸款主要是通過暫時轉讓資金使用權來獲得未來收益，而這種收益的保障主要依賴制度對信貸契約的保護。而目前的廣泛特征就是信貸資源獲取難度較大（Banerjee&Duflo，2014），且這在我國尤其明顯，為此許多研究從不同的角度為企業融資出謀劃策。以La Porta et al.為代表的法與金融理論指出，金融契約的簽訂和實施大多數依賴于法律的保護，建立完善的法律保護體系并嚴格執行可以從根源上提高金融發展水平。現有研究證實了在市場化進程較高、政府干預較少、金融發展水平較高、法治環境較好的國家和地區，金融機構等有較強的信貸風險控制能力，且對企業資金的運用有較強的監督能力，同時債權人在貸款違約時的回收率也相應提高了，從而使銀行等放貸者更愿意放貸，進而增強了企業融資能力，具體體現在其信貸規模較大（La Porta et al.，1998）、債務期限較長（孫錚等，2005）、銀行利差較低（張兆國等，2011）等方面。隨著外在制度環境的改善，外在法律保護和企業內部治理水平的上升都會降低正式債務契約的簽訂、執行和監督成本。因此，外在制度環境對于銀行貸款具有正向促進作用。

（三）不同制度環境下聲譽的貸款效應

近年來，越來越多的研究顯示，獲取外部融資是促進發展的重要原因（Cull&Xu，2005）。但企業的外部融資通常依賴其所處國家或地區的法律體系和司法效率、產權保護力度、金融體系等正式制度，這些外在制度環境對于企業獲得外部融資具有重要意義（余明桂等，2008）。然而由于地理位置的不同以及資源稟賦和國家政策的差異，使各地區在政府干預程度、金融發展程度以及法治水平等方面呈現較大差異（樊綱和王小魯，2004）。因此，在不同的制度環境下，內部董事的聲譽的作用是否會產生不同影響具有一定研究意義。

方軍雄（2007）發現，隨著制度環境的改善，例如政府干預的減少、金融發展以及法律制度的完善，銀行將更有動力對經營績效更高、成長能力更強的企業逐步放寬貸款要求。但在很多發展中國家和轉型經濟體，這些制度相當不完善，進而嚴重阻礙了企業的發展。因此，企業如何通過替代機制打破這種困境，突破其發展壁壘，進而促進企業發展便成為學術界重點關注的一個重要問題。以往研究多從建立政治關系和銀行關系的角度來討論對銀行貸款的作用。但是除了政治關聯和銀行關聯可以作為一種非正式制度，聲譽機制也可在借貸市場上發揮一定作用。在正式制度不夠完善的中國市場上，聲譽機制可以在正式制度無法充分實施的地方起到一定作用，從而發揮緩解信任危機、增進社會信任和減少信息不對稱的作用。已有文獻也證明了企業或者企業家的聲譽可以作為融資渠道，幫助企業獲得融資（Fishman，2009）。因此，聲譽和政治關聯、銀行關聯一樣，可以作為一種信號傳遞機制來緩解信貸市場中的信息不對稱程度，成為一種非正式的替代機制來緩解信貸市場的信息不對稱，幫助企業獲得融資便利。據此，本文提出以下假設：

H4：在制度環境不完善的地區，聲譽可以緩解制度不完善對企業銀行貸款的影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取2003～2016年滬深兩市A股上市公司為樣本，并按照如下步驟進行篩選：（1）剔除*ST、ST等異常企業；（2）剔除金融保險類上市公司；（3）剔除沒有內部董事及董事信息披露不完整的企業；（4）剔除存在數據異常或缺失的樣本；（5）剔除西藏地區的樣本企業。本文所使用的董事數據、銀行貸款數據以及企業財務數據來自于CSMAR數據庫，制度環境相關數據來源于樊綱市場化指數。經過整理，本文最終得到4505個樣本，數據處理主要使用EXCEL和STATA軟件。

（二）模型設計與變量定義

1.變量定義

（1）被解釋變量。銀行貸款一般通過商業銀行與借款企業之間針對貸款事宜相關權責關系所訂立的一系列條款來完成，主要包括價格條款（利率）和非價格條款（期限、額度、擔保要求和限制性協議等）。本文的被解釋變量是企業的銀行貸款相關特征，所涉及的變量主要包括銀行貸款水平、銀行貸款期限和銀行貸款成本（方軍雄，2007；余明桂等，2008；李廣子等，2009）。因此，本文綜合考慮數據的可得性與研究目標，度量方法是：銀行貸款率（structure）=貸款總額/總資產；銀行貸款期限（maturity）=長期貸款/貸款總額；銀行貸款成本（cost）=利息支出/貸款總額。

（2）解釋變量。本文的研究主體是內部董事，目前對其并沒有統一定義。李有根等（2001）將內部董事定義為占據公司內部崗位的董事。因此，本文將內部董事定義為既在高管團隊中擔任職務又在董事會中擔任職務的主體。本文的關鍵變量是聲譽，內部董事的聲譽本質上是市場對其才能的評價。由于市場上有不同的參與者，不同參與者有不同的評估標準，故直接和單一的聲譽衡量標準不夠準確。所以，本文采用以下三個代理變量來多維度評估內部董事的聲譽；一是內部董事的外部董事席位。根據聲譽形成理論，內部董事有動機在勞動力市場保持自己的聲譽，以此來獲得在其他公司的董事席位。Masulis&Mobbs（2011）發現擁有在其他公司占有董事席位的內部董事的企業有更好的業績表現、更大的現金持有量和更高的市凈率，故可以將是否擁有外部董事席位作為聲譽代理變量。二是內部董事的年齡，年齡較大的董事比年輕的董事擁有更多的經驗和知識，他們可以根據自己過去的經驗建立很高的聲譽。三是內部董事的任期，董事的任期越長，董事會對其聲譽的評價越好，如果某個董事的任期較長或者連任，證明董事的聲譽較好。由于市場無法觀察到董事會的全部信息，故可以通過董事的任期情況來獲得相應的信息。

另一個重要的解釋變量是制度環境。近年來，國內研究多數利用樊綱的市場化程度來衡量制度環境。由于市場化進程對于轉型經濟體中的企業而言，市場化水平的高低決定了制度環境的優劣，故而是最為重要的外在制度環境因素。因此，市場化指數越大，說明法制完善程度越高、執法效率越高、政府干預程度越低，則制度環境越好，反之則制度環境越差。市場化指數數據來自樊綱和王小魯（2011）編制的中國各地區市場化相對進程指數，其中2010～2016年的制度環境數據根據2003～2009年市場化指數的平均增長率計算得出。

（3）控制變量。根據已往文獻，本文考慮以下影響銀行貸款的企業特征變量：企業規模、盈利能力、資產負債率、固定資產、成長機會、現金流、第一大股東持股比例、獨立董事比例。變量定義見表1。

2.模型設計

為了檢驗假設1，假設2和假設3，我們將待檢驗的回歸方程設定為:

為了檢驗假設4，我們將待檢驗的回歸方程設定為：

其中：Loan代表銀行貸款相關特征，分別選取銀行貸款率（structure）、銀行貸款期限（maturity）和銀行貸款成本（cost）；內部董事聲譽采用三個代理變量，分別是外部董事席位（out），年齡（age）和任期（tenture）；market表示上市企業所在地的市場化指數，reputation*market表示聲譽的代理變量與市場化指數的交互項；controls表示控制變量。

表1 變量定義表

四、實證分析

（一）內部董事聲譽與銀行貸款

本文首先進行豪斯曼檢驗，結果顯示拒絕原假設，故而認為模型存在固定效應，選用固定效應模型。表2～4報告了模型1的回歸結果。其中，表2～4的因變量分別是銀行貸款比例，銀行貸款期限和銀行貸款成本。表2中三個回歸分別代表以不同的代理變量衡量的內部董事聲譽對銀行貸款比例的影響。結果顯示，out，age和tenure的系數為正且都顯著，表明與沒有聲譽內部董事的企業相比，有具備聲譽的內部董事的企業可以獲得更多銀行貸款。該結果驗證了假設1，表明在銀行貸款決策中，內部董事聲譽起到信號傳遞作用，緩解了銀行企業之間的信息不對稱，銀行會考慮內部董事聲譽，進而放寬對企業貸款的條件，即內部董事聲譽在企業銀行貸款中起到一定的正向作用，有利于企業獲得更多銀行貸款。

表2 內部董事聲譽與銀行貸款率

表3中的三個回歸分別代表以不同的代理變量衡量的內部董事聲譽對銀行貸款期限的影響。長期銀行貸款會使銀行承擔更多的潛在風險，故而長期貸款對企業的要求更高，企業一般采用抵押等方式獲得長期貸款。結果顯示，out，age和tenure的系數為正且都顯著，表示與沒有具備聲譽的內部董事的企業相比，有聲譽內部董事的企業可以獲得更多期限更長的銀行貸款。即內部董事的聲譽起到了擔保作用，可以幫助企業減少抵押品的使用。該結果驗證了假設2，表明在銀行貸款決策中，內部董事聲譽會被銀行考慮，即內部董事聲譽在企業銀行貸款中起到一定的正向作用，有利于企業獲得更多的長期銀行貸款。

表3 內部董事聲譽與銀行貸款期限

表4 內部董事聲譽與銀行貸款成本

表4中三個回歸分別代表以不同的代理變量衡量的內部董事聲譽對銀行貸款成本的影響。結果顯示，out，age和tenure的系數為負且都顯著，表示與沒有具備聲譽的內部董事的企業相比，有具備聲譽的內部董事的企業可以以更低成本獲得銀行貸款。該結果驗證了假設3，表明在銀行貸款決策中，內部董事聲譽會被銀行考慮，即內部董事聲譽在企業銀行貸款中起到一定的正向作用，銀行會給予企業一定的利率優惠，有利于企業以更低成本獲得銀行貸款。

綜合考慮表2～4可以發現，聲譽的3個代理變量對銀行貸款相關特征影響的系數中，銀行貸款期限的系數最大，即內部董事聲譽對銀行貸款期限的影響大于對貸款率和貸款成本的影響。可能的原因是，聲譽可以作為一種擔保機制，幫助企業獲得更長期限銀行貸款。

（二）內部董事聲譽、制度環境與銀行貸款

表5 內部董事聲譽、制度環境與銀行貸款率

表5～7報告了模型2的回歸結果。模型2中加入了市場化指數的虛擬變量以及市場化指數虛擬變量和聲譽代理變量的交互項。由表5可以看出，在其他變量不變的情況下，market對structure的系數為負且顯著，表示在市場化程度低的地區的企業，其所獲得的銀行貸款更少。而market與聲譽的交互項的系數為正且顯著，表示在市場化程度較低的地區，擁有聲譽內部董事的企業獲得的銀行貸款比沒有聲譽內部董事的企業要多。該結果驗證了假設4，說明在外在制度環境不完善的地區，聲譽可以作為一種替代的非正式機制在借貸市場中發揮作用。

由表6可知，在其他變量不變的情況下，market對maturity的系數為負且顯著，說明在市場化程度低的地區的企業，其所獲得的長期銀行貸款更少。而market與聲譽的交互項的系數為正且顯著，說明在市場化程度較低的地區，擁有具備聲譽的內部董事的企業獲得的長期銀行貸款比沒有聲譽內部董事的企業要多。該結果驗證了假設四，說明在外在制度環境不完善的地區，聲譽可以作為一種替代的非正式機制在借貸市場中發揮作用。

表6 內部董事聲譽、制度環境與銀行貸款期限

由表7可知，在其他變量不變的情況下，market對cost的系數為正且顯著，說明在市場化程度低的地區的企業，獲得銀行貸款需要付出更多的成本。而market與聲譽的交互項的系數為正且顯著，說明在市場化程度較低的地區，擁有具備聲譽的內部董事的企業可以比沒有聲譽內部董事的企業以更低成本獲得銀行貸款。該結果驗證了假設4，說明在外在制度環境不完善的地區，聲譽可以作為一種替代的非正式機制在借貸市場中發揮作用。

表7 內部董事聲譽、制度環境與銀行貸款成本

綜合考慮表5～7可以發現，不完善的制度環境對于銀行貸款期限的影響最大，即制度環境越差的地區，企業獲得長期銀行貸款的可能性越小。長期貸款中銀行的風險更大，所以需要企業的抵押擔保，但是抵押擔保的成本很高，對于企業而言并非很好的選擇。因此，企業需要尋求其他方式。從交互項的系數絕對值可知，聲譽的調節作用對貸款期限的影響最大，表明聲譽機制可以作為一種保證機制，幫助企業在不用提供擔保的情況下獲得更多的長期貸款。

（三）進一步檢驗

本文進一步研究擁有具備外部董事席位的數量是否也會產生影響，故引入新的變量：num，將其定義為某企業的內部董事擁有的外部董事席位的數量之和。結果顯示大部分回歸都顯著①限于篇幅，進一步分析及穩健性檢驗的結果未給出，留存備索。。

（四）穩健性檢驗

1.內部董事聲譽的其他度量方法。本文定義一個新變量：rid，即將聲譽內部董事定義為至少擁有一個外部董事席位的董事，故rid表示企業擁有的聲譽內部董事的人數而非是否擁有聲譽內部董事。rm表示rid與market的交互項，預期其對銀行貸款率和貸款期限的影響為正，對貸款成本的影響為負。經檢驗，結果沒有很大的改變。

2.其他穩健性檢驗。本文還進行了其他穩健性檢驗，如加入產權性質變量state，控制產權性質對銀行貸款的影響，發現結果沒有顯著差別。此外，本文還加入了年度gdp增長率以控制宏觀經濟環境對銀行貸款的影響，發現結果也沒有發生太大變化。

五、結論與政策建議

本文基于信息不對稱理論以及聲譽的信號傳遞理論，以我國2003～2016年滬深A股上市企業為樣本，研究上市企業內部董事的聲譽是否有利于企業獲得銀行貸款（貸款比例、貸款期限和貸款成本）。借鑒已有文獻，本文從多角度衡量內部董事的聲譽，得到以下結論：有具備聲譽的內部董事的企業可以向銀行等金融機構傳遞出一種信號，這種信號可以有效緩解借貸雙方之間的信息不對稱，故而與沒有具備聲譽的內部董事的企業相比，有具備聲譽的內部董事的企業，其所獲得的銀行貸款更多，同時也更容易獲得長期貸款，并且貸款成本也更低。而且，進一步的研究發現，在市場化程度越低的地區，聲譽發揮的作用越大，對企業貸款產生的影響也越顯著。研究發現，在我國外在制度環境不完善的地區，聲譽可以作為一種替代性的非正式機制，緩解落后的制度對企業發展的阻礙，幫助企業獲取銀行的信貸支持，促進企業發展。本文的研究結果意味著，聲譽在借貸市場可以發揮作用，在我國市場化的制度不健全的情況下，企業可以通過建立聲譽來緩解銀行貸款難的問題，這種非正式機制有助于企業的發展。

本文的研究結論對聲譽在信貸市場中的作用以及我國實體經濟的健康發展具有一定的啟示意義。第一，良好的聲譽可以在信貸市場上發揮信號傳遞作用，緩解資本市場中借貸雙方之間存在的信息不對稱狀況，幫助企業獲得融資“超額收益”。因此，要提高市場的運行效率，不僅需針對企業家或企業設計對應的激勵約束機制，以此來提高企業家和企業對聲譽的重視，還要加強市場信息透明度，健全信息傳遞機制，保障聲譽系統有效運行，從而發揮聲譽機制在推動資本市場良性高效運行的重要作用。第二，我國目前的制度環境并不能保證企業融資渠道的通暢，在我國轉型經濟的環境中，存在制度欠缺、法制不完善、金融市場不發達等問題，融資難、融資貴等問題已成為制約企業發展的瓶頸。為更好解決企業融資問題，除推進直接融資市場發展，更需拓寬企業融資渠道，如在外在制度環境不能充分發揮作用時，尋求一些非正式制度和機制支持企業發展，如聲譽機制就可在借貸市場中發揮作用，幫助企業獲得融資便利。