資管新規下我國社會融資結構轉型研究

■夏 炎，熊啟躍

資管新規在影響我國資產管理行業發展的同時，也對我國社會融資結構造成了一定沖擊。本文就資管新規的頒布對社會融資結構的影響進行分析，同時借鑒世界主要國家融資結構的經驗，建議我國應處理好表內融資、直接融資和影子銀行融資的結構關系，包括把握銀行貸款整體規模、完善銀行貸款結構，不斷提升直接融資規模、優化直接融資結構，積極推動影子銀行轉型、充分發揮影子銀行的融資功能等。

經過多年發展，我國已經建成以銀行表內融資為主導，直接融資和表外融資為補充的多元化社會融資體系。資管新規的頒布是我國資產管理行業發展的里程碑事件，對于打破剛性兌付、回歸資產管理本源、降低社會融資成本起到了重要作用。然而，資管新規頒布后，對社會融資體系造成了一定沖擊，金融體系支持實體經濟的融資功能無法得到有效發揮，故而我國需積極引導社會融資結構轉型，不斷提升金融系統支持實體經濟的效率。

一、資管新規頒布及對社會融資結構的影響

為規范金融機構資產管理業務，統一資管產品監管標準，2018年4月27日，在廣泛征求各界意見的基礎上，人民銀行、銀保監會、證監會和外管局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）。資管新規的頒布對社會融資結構產生了巨大影響，具體體現在以下幾個方面。

（一）資管新規對表外融資造成直接沖擊，原有影子銀行模式難以維繼

資管新規頒布前，銀行理財以非標形式繞道投資于信貸限制類企業，而不受到信貸政策的管控。同時，資產端與資金端的價格和期限錯配導致風險積聚在銀行表外，極易誘發系統性風險。而在資管新規頒布后，對原有表外融資的模式造成了直接沖擊。具體表現為：一是資管新規對非標投資進行規范，明確資產管理產品投資非標應做到期限匹配；二是資管新規明確禁止金融機構開展資金池業務，強調每只資管產品進行單獨管理。以往，由于非標資產通常投資期限較長，只有通過資金池模式進行期限錯配，才可以發行期限較短的理財產品。而資管新規明確禁止資金池模式和期限錯配后，投資非標資產只能發行期限匹配的長期限產品，發行難度將加大。2018年全年，委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票持續負增長，規模共計減少2.93萬億元，而去年同期這一數字為正增長3.57萬億元，同比去年少增6.5萬億元，收縮效應十分明顯。

（二）資管新規引導非標回表對銀行資本造成壓力，而銀行放貸意愿不強，風險偏好降低

人民銀行于2018年7月20日頒布的《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》中，明確支持非標資產回表，而從實際回表情況看，卻不盡如人意，非標資產回表主要存在兩方面約束：一是銀行資本金的約束。非標資產回表不但引發表內貸款規模增加，而且非標資產風險權重由表外的20%或25%調整至表內的100%，進一步加劇了銀行資本壓力。二是銀行放貸意愿的約束。2018年，在新增人民幣貸款分項中，新增非金融企業貸款占比僅為37.72%（去年同期為59.23%），全年僅有兩個月實現同比增長。與實際貸款需求形成鮮明對比的是票據融資和非銀行業金融機構貸款，票據融資全年新增1.89萬億元，較去年同期多增3.47萬億元，非銀行業金融機構貸款全年新增4401億，較去年同期多增7584億元。

（三）資管新規引發理財規模下降，推動信用利差走闊，低評級企業的債券融資難度進一步加大

2014年以來的債券牛市，是以銀行理財為代表的資金池業務快速擴張的結果，銀行理財配置信用債的比重占整體信用債新增量的80%以上，推動信用債收益率逐步下行，信用利差大幅縮窄。資管新規明確禁止資金池模式，打破剛性兌付，原先聚集在資金池內的信用風險得以充分暴露，實現了風險的合理定價，信用利差逐步拉大。同時，資管新規頒布后，銀行理財規模顯著下滑，從2018年中報披露銀行理財數據的25家上市銀行看，規?？傆?6.99萬億元，較2017年底下降了1.34萬億元。銀行理財資金下滑導致配置信用債的資金收緊，也是推動信用利差走闊的重要原因。具體到債券融資結構，2018年前8月，信用債無論在總發行量、發行只數方面，還是在凈融資額方面，較去年同期均明顯改善。但從不同主體評級的信用債發行占比看，主體評級為AAA的企業信用債發行量較去年同期增長38.47%，凈融資額同比暴增388.8%，占全部信用債融資額的比重達108.66%。而主體評價在AA及以下的企業信用債發行量則不增反降，凈融資額更是由正轉負，收縮明顯。

三、從國際經驗看我國當前融資結構

（一）銀行貸款的國際比較

1.我國銀行貸款占銀行總資產比例較高。整體看，金融危機以來，全球銀行業貸款在銀行總資產中的份額呈現上升趨勢。受危機影響較大的美國、日本、德國等國家貸款占銀行總資產比重逐步下降，而受到金融危機后政府“四萬億”刺激政策的出臺，我國銀行信貸占總資產的比重由2007年的57.6%逐步攀升至2014年最高峰的61.7%，近兩年有所回調，但相對其他主要國家而言，仍處于較高水平。

2.我國住房按揭貸款近年來上升較快，企業貸款占比偏高，消費貸款發展緩慢。從信貸結構看，中國住房按揭貸款的占比從15.4%提升至25.9%，而美國房地產行業由于受到次貸危機影響，住房按揭貸款占比反而有所下降，由30.9%降至25.5%。企業貸款方面，各國表現不一，我國企業貸款占比雖然下降明顯，由72.9%降至63.5%，但相對其他國家仍然較高。除住房按揭貸款和企業貸款之外的其他貸款①這里的其他貸款主要包括以信用卡貸款為代表的消費貸款等貸款形式。發展緩慢，占比僅能保持在10%左右，而其他主要國家則能達到30%以上，差距明顯。

3.我國銀行貸款對中小企業的支持力度不低。金融危機以來，主要國家中小企業貸款占所有企業貸款的比重最低降至37.1%后逐步回升，近年來維持在40%左右。具體看，包括美國、加拿大、法國和日本在內的主要發達國家中小企業貸款占比近年來均呈下降趨勢，而中國情況卻恰恰相反，有超過60%以上的貸款流入中小企業，而且這個比例還在逐步提升。

（二）直接融資的國際比較

1.我國債券融資功能尚未得到充分發揮，高收益債比重與發達國家仍有差距。截至2017年末，我國信用債余額達25.2萬億元，較2007年增長了21.4倍，信用債余額/GDP已經從2007年的4.4%提升至2017年的30.4%。然而，這一數字仍遠低于主要發達國家，如美、德、英、法等，說明我國債券融資功能具備較大的發展空間。高收益債作為主要發達國家債券市場的重要組成部分，通常指評級在BBB-及以下級別（標普或惠譽評級體系）或Ba及以下級別（穆迪評級體系）的債券。為補償評級差，高收益債的收益率往往較高，也是中小企業進行債券融資的重要形式。在我國，尚未形成成熟的高收益債市場，也沒有明確的針對高收益債的定義，本文將我國評級在AA及以下的債券界定為高收益債。從數據看，我國高收益債發行量占所有評級債券發行量的比重上升明顯，從2007年的2.6%最高升至2016年的19.6%，而2016年美、英兩國的高收益債發行量占比分別為24.0%和17.2%。2017年，我國高收益債發行量占比迅速下滑至12.4%，同期美國、英國高收益債發行量占比分別為27.6%和19.9%，顯示與美、英兩國差距有所拉大。

2.我國股票市值占GDP的比重呈現下降趨勢，股票市場支持小微企業融資的力度有待加強。一是我國上市公司總市值占GDP的比重與主要發達國家差距明顯。截至2017年末，我國上市公司總市值占GDP的比重僅為69%，2007年末這一數字為121%。而美、加、日、法等主要發達國家上市公司總市值占GDP比重自金融危機以來不斷穩步提升，已超越2007年金融危機前的水平。二是我國股票主板市場主要滿足大中型企業融資需求。我國滬深兩市交易所上市公司中，年收入在5000萬美元以上的大型企業占比達91.5%，而年收入在500萬美元以下的小微企業占比則僅為0.4%，顯示與美國、英國、加拿大等主要發達國家差距明顯。美國通過設立納斯達克小額資本市場（Nasdaq Small Cap Market，簡稱NSCM），為小微企業提供股票融資服務。只要凈資產達到400萬美元或在上一個會計年度或者前三年中的兩個會計年度凈收入達到75萬美元以上的企業，即可申請在NSCM進行IPO，目前在NSCM掛牌交易的股票已達1700多只。NSCM為掛牌企業提供了通暢的轉板通道，只要公司營運良好且股價上升至5美元以上，則可申請到全國市場交易。

（三）影子銀行融資功能的國際比較

根據非銀行金融機構所發揮的經濟功能不同，FSB將影子銀行劃分為五種類型，且凡是發揮了這五類經濟功能的非銀行金融機構，均被納入影子銀行體系。

表1 FSB對于影子銀行的分類及代表機構

從FSB最新發布的《2017年全球影子銀行監測報告》來看，2010～2016年間，功能1的影子銀行占總體影子銀行規模的比重最高且逐年提升，2016年已超過70%，而功能2到功能5的影子銀行占比則出現不同程度下降。縱觀世界主要國家，影子銀行在發揮融資功能方面起到了重要作用，大量非貸、非股和非債的融資手段被廣泛運用。相對而言，我國影子銀行在發揮融資功能方面的手段較為單一，主要集中在功能1和功能5兩類，功能2、3、4類型影子銀行占比較低。

表2 2016年主要國家影子銀行類型占比情況（單位：%）

四、政策建議

（一）把握銀行貸款整體規模，優化銀行資本管理，完善銀行貸款結構

一是把握好銀行整體信貸規模。主要做到兩個匹配：第一，銀行信貸規模應當與實體經濟增速相匹配，防止出現銀行信貸脫離經濟增長。政府應當根據GDP增速和CPI增速，合理確定M2、社會融資規模和銀行信貸規模的增長。第二，銀行資產擴張應當與銀行盈利相匹配，防止陷入“融資擴張”的循環。2013年以來，我國銀行資產年均增速達13.5%，資本增速達15.9%，而銀行凈利潤增速僅為5.4%。從中可發現，銀行的資產擴張主要通過外源融資進行，而內源融資無法滿足資產擴張的要求，應當及時進行調整。二是優化銀行資本管理。第一，補充資本規模。表外的高風險資產回表，給銀行資本帶來極大壓力，故而要創新資本補充工具，充分利用永續債、二級資本債、優先股、可轉債、定向增發等債券和股票市場工具，補充銀行資本。第二，改善資本結構。通過優化風險加權資產計算，降低風險資產權重，緩解銀行資本壓力。加大信貸轉讓、信貸資產證券化力度，盤活存量，將資金有效地進行騰挪。三是完善個人貸款結構，防止住房抵押貸款過快增長，發展個人消費貸款。第一，通過利率政策、規模管控等手段，控制住房抵押貸款過快增長。第二，要積極發展個人消費貸款，努力構建信用卡、個人信用貸款等主體產品，打造差異化競爭優勢，推動場景化的消費金融模式。四是為銀行支持小微企業融資“減負”，著重發揮農商行、城商行、村鎮銀行、民營銀行等中小銀行的作用。第一，大力發展除銀行貸款外的債券、股票、表外等多種融資模式，為銀行“減負”。與世界主要國家相比，我國銀行貸款支持小微企業的力度并不低，從當前情況看，未來還有繼續增長的態勢。應從“一家做”轉變為“幾家抬”，提升其他融資方式支持小微企業的比重。第二，引導中小銀行回歸主業，做好小微企業貸款支持。通過信貸扶持、放松不良貸款認定標準、明確貸款發放責任承擔機制等措施，積極引導中小銀行回歸主業，支持小微企業貸款。

（二）不斷提升直接融資規模，優化直接融資結構，增強直接融資對實體經濟的支持力度

一是健全債券發行和交易體系及配套機制，積極培育高收益債市場發展環境。借鑒美國等成熟債券市場經驗，推動債券市場完善，優化高收益債發展。從源頭上簡化發行流程，完善投資者保護機制，積極推動審核制向備案制轉型。培育專業的做市商和機構投資者，建立專業交易平臺，提升二級市場流動性。建立債券保險制度，利用CRM推出的契機增加其覆蓋范圍。完善信用評級體系，加大評級透明度，建立動態的評級機制。明確債券違約的處置手段，徹底解決投資者的后顧之憂。

二是優化科創板設計，努力提升股票市場服務于小微企業的能力。其中：一級市場要試點注冊制，根據不同類型、不同規模和不同發展階段的企業，設置不同的門檻標準，有效地支持高新技術和戰略新興企業的上市融資；二級市場要積極引入長線資金的機構投資者，對于個人投資者要明確參與標準，防止參與門檻過高。整理看，通過科創板的推行，為后續整體資本市場改革積累經驗打下堅實基礎。

（三）積極推動影子銀行轉型，充分發揮影子銀行的融資功能

一是要積極引導銀行理財轉型發展，在業務架構上，要做好理財子公司建設，從銀行內部的產品部門向涵蓋投資、產品、運營、風控、合規、IT及銷售的綜合化資產管理子公司轉型。在產品和投資上，一方面，通過發行短期非標，并建立交易活躍的非標二級市場，來解決非標資產與理財產品無法進行期限錯配的問題。另一方面，通過自建或者與外部機構合作，充實債券、股票等標準化資產的研究和投資力量，盡快提升標準化資產的投研能力。二是不斷強化其他類型影子銀行的多元化發展。第一，在風險可控的范圍內，努力做大資產證券化規模，利用靈活的金融工具盤活存量資產，改善企業資金流動性。第二，要建立涵蓋銀行、消費金融公司、互聯網消費金融平臺的多元化消費金融體系。第三，利用我國固定資產投資發展較快和中小企業質押品較少、應收賬款較多的優勢，積極開展融資租賃和商業保理業務。第四，大力發展債券回購、股票質押和融資融券交易，豐富證券交易融資的手段。第五，利用國家融資擔?；鸪闪⒌钠鯔C，建立以政府為主導的融資擔保體系。