房地產與股票市場的廣義虛擬財富效應分析

易繆超男 吳月 謝巧 王子龍 邱士雷

內容摘要：本文在對房地產與股票市場財富效應理論分析的基礎上，使用2006-2015年季度數據實證檢驗房地產與股票市場財富效應的影響。研究結果表明：我國房地產市場具有財富效應，而股票市場并不具備明顯的財富效應，且房地產市場是股票市場的格蘭杰原因。促進房、股兩市的穩定與繁榮，需要兼顧兩者的財富效應。

關鍵詞：房地產市場? ?股票市場? ?財富效應? ?廣義虛擬經濟? ?實證研究

引言與文獻概述

只滿足人的心理需求或同時滿足人的生理及心理需求并以心理需求為主導的經濟統稱為廣義虛擬經濟（林左鳴，2011），幾乎所有除純粹實體經濟之外的經濟領域都屬于虛擬經濟。現代經濟學將消費者手上全部資產（包括現金、銀行存款、有價證券、股票、房地產等）的變動，對總消費需求的影響稱為財富效應（陳淑云、王志彬，2008）。近年來，房地產與股票市場作為我國國民經濟發展的中流砥柱，其虛擬化特征愈加明顯。如何合理調控房、股兩市以充分發揮其財富效應，擴大內需以驅動消費乃至經濟社會發展，成為了一個重要的經濟問題（紀晗，2016）。

國外學者較早展開了有關房地產及股票市場財富效應的研究。Tan&Voss（2003）對澳洲數據建模后發現，股市起伏對居民消費有較強的長期影響，而房市財富效應則相對不顯著，其財富效應的邊際消費傾向范圍為0.04-0.16。N.Kundan Kishor（2007）以長期均衡關系視角比較美國房、股二市的財富效應，發現房市財富增加對消費的影響約為股市的2.5倍。McMillan（2013）運用面板回歸技術，驗證了G7市場上股票收益與消費的正相關關系。Simo-Kengne et al.（2015）則在分析美國1890-2012的數據后發現在不同視野和時期里，房價都對消費起正向促進作用。但部分學者持相反觀點，W.J. Jansen（2002）分析歐洲11國的面板數據后，發現股票市場僅能在短期通過影響消費者信心來影響其消費行為，并不存在長期顯著的財富效應。C.W.Calomoris（2009）在消除房地產財富與永久收入的內生性偏見后分析得出，房市資本的累積對消費影響甚微。

國內對房地產市場與股市財富效應的研究，隨著近年來房價與股價的飛漲而受到了廣泛關注。許多學者研究后認同的主流觀點：房地產財富效應比股市財富效應更加顯著。胡小芳、汪曉銀（2008）通過實證分析發現，住宅均價1%的變動對應消費水平同向0.087%的變化，而股價相同水平的變動僅使消費水平同向變動0.0135%。胡躍紅（2013）通過建立ECM模型，發現房地產市場財富效應顯著，而股市財富效應微弱。然而，也有部分學者認為我國房地產市場和股市財富效應均較微弱。馬亞明、姚磊（2013）基于狀態空間模型和脈沖響應函數，通過時變特征研究發現，房市財富效應強于股市卻仍不顯著。陳偉（2015）比較1994-2013的月度數據，認為我國房地產市場的財富效應呈現出微弱的正效應，而股票市場的財富效應則更為多態化。

縱觀國內外現有文獻，大部分學者支持房地產市場的財富效應較股票市場更為顯著這一觀點。同時，國外學者對相關理論有較多補充和完善，而國內研究則仍處于發展階段，對比研究較少。因此，本文將基于廣義虛擬經濟視角，比較分析我國的房地產市場與股市財富效應。

房地產與股票市場的廣義虛擬財富效應理論分析

（一）形成機理

與虛擬經濟的論述類似，行為金融學也反映了經濟行為人的“心理要素”，可解釋房地產市場與股市財富效應的形成機理（段軍山，2005）。在此，我們主要考慮影子財富及羊群效應兩種理論。影子財富即市場財富預期，因市價上升的預期產生的“影子財富”與其可變現的實際財富間的差額即財富幻覺。資產增值預期越高，影子財富就越多，當期消費也越寬裕。而羊群效應即投資者在進行投資決策時的跟風行為：市價上漲，投資者信心高漲，消費增加;市價下跌，投資者集體潰逃，帶來負財富效應。

由此，我國房地產價格持續上漲，市場預期十分樂觀，影子財富也逐年累積，而房產作為居民的主要財富，其財富效應又對消費乃至經濟社會有著深遠的影響。股市中則存在較為明顯的羊群效應，投資者在短期內易盲目跟風，但由于其決策效力較為短促，市場機制也不夠完善，其財富效應的發揮則較為受限。

（二）傳導機制

虛擬經濟視角下財富效應的傳導機制實質上是虛擬經濟作用于實體經濟的過程，而直接收入效應、預期收入效應、替代效應和信心效應則是其主要的四種傳導機制。

直接收入效應是指投資者手中的金融資產價值上升導致其財富增加，從而刺激當期的消費;而預期收入效應則是金融資產價格持續的上升提高了投資者的未來財富預期，從而誘導其增加當期消費;替代效應是指金融資產價格上漲時，投資者減少當期消費以增加投資;信心效應則是投資者因認為資產升值預示著市場的繁榮而擴大當期支出。

對于我國持續高漲的房市來說，雖然房產變現較股市不便，但預期收入效應作用極為顯著。而反觀股市，雖存在一定的直接收入效應，頻繁的股價波動使得其無法改變投資者的長期邊際消費傾向，財富效應的發揮受到抑制（杜麗麗，2008）。信心效應促進本就高漲的房地產市場的繁榮，而替代效應具體表現為計劃買房的投資者因為住房價格的上漲而降低其消費水準（王子龍、許簫迪，2008），但其作為唯一的負財富效應會被其它幾種效應抵消;對股市而言，股價上漲時，替代效應使得投資者減少消費以跟進投資，而信心效應將提高投資者預期而擴大消費。

綜上所述，即使房產市場財富效應是各個效應綜合作用的結果，最終仍呈現正財富效應;股市財富效應則由于市場本身制度不健全等問題，總體來說較為微弱。

（三）模型構建及數據選取

本文運用VAR模型來探究房地產市場、股票市場財富效應對居民消費及社會經濟的影響。因為VAR模型中的變量應是平穩的，所以用LNFJ、LNGZ作為模型1中的內生變量，LNM1作為模型外生變量來建立VAR模型。在此基礎上，利用脈沖響應函數來反映LNFJ和LNGZ受到 LNFJ、LNGZ、LNM2沖擊時的狀態和程度。利用Eviews9.0得到脈沖響應的最終結果。

本文選用上證綜指（SP）代表股市財富，商品房平均銷售價格（RE）表示房地產財富。由于目前房地產和股票財富的持有者大部分為城鎮居民，因此選取城鎮居民人均可支配收入（Yt）表示收入，城鎮居民人均消費支出（Ct）表示消費。本文使用2006-2015年季度數據，上證綜指取自中國證券監督管理委員會官網，商品房平均銷售價格由其銷售額除以銷售面積計算得出，城鎮居民人均可支配收入及消費支出均取自CEIC數據庫。定義經季節調整及對數化處理后的數據為lnSP、lnRE、lnYt、lnCt。

房地產與股票市場的廣義虛擬財富效應實證分析

時間序列單位根檢驗。為檢驗所取時間序列是否平穩，本文對處理后的數據分別進行單位根檢驗。由表1可知，lnCt、lnRE在5%的置信水平下拒絕原假設，為平穩時間序列，而lnSP、lnYt無法拒絕原假設，因此對其進行一階差分處理，得到DlnYt、DlnSP，處理后的數據在5%的置信水平下拒絕原假設，為一階單整序列。

協整檢驗。為進一步探究房地產與股票、收入與消費間是否具有協整關系，本文對一階差分后的同階單整序列DlnCt、DlnYt、DlnRE、DlnSP進行檢驗，得到該模型最優滯后階數為p=1。表2結果表明，DlnCt、DlnYt、DlnRE、DlnSP在5%的顯著性水平下拒絕原假設，變量間存在4個協整關系。而本文主要關注包括全部變量的協整方程：

ECt=lnCt-0.485390lnYt-0.144848lnRE-0.002508lnSP-0.008257

由上式可得：城鎮居民人均消費支出與可支配收入、商品房價格平均銷售價格間存在一定的長期協整關系，而與上證綜指間的長期相互影響較弱。

格蘭杰因果檢驗。由表3可得，收入是消費的格蘭杰成因，即收入增長能引起消費的增長;房地產為消費的格蘭杰成因而股票卻不是，說明房地產財富的上升能帶動消費上升而股市的財富效應受到了遏制;房市是股市的格蘭杰原因，說明房市對股市可能存在某些影響。

脈沖效應。為了進一步研究房地產市場、股市和消費之間的影響關系與程度，我們對一階差分后的數據進行脈沖響應影響分析。由圖1可知，給房價指數增長率一個標準差的沖擊時，消費價格指數會立刻做出一個正向的回應，在第二期達到最大值為0.008，且此影響一直延續到第九期才漸趨平穩;而給上證綜合指數一個標準差的沖擊時，消費價格指數也立刻做出一個正向的回應，最大值為0.006，其增幅比房價指數增幅小，可見房市的財富效應大于股市，但兩者的財富效應都很微弱。

結論與建議

本文對房地產和股票市場的廣義虛擬財富效應進行了理論與實證兩方面的分析。通過對其形成機理和傳導機制的闡述，以及對2006-2015年季度數據樣本的實證研究，得出以下結論：一是我國房地產市場具有財富效應，雖較微弱，仍表明房市繁榮與居民消費間存在正相關關系。因為房價上漲不僅使居民因財富存量增加而提高消費支出，還會帶動建材、家電等相關消費行業的發展，而其不顯著則主要是由于購房支出的增加對居民其它消費存在一定的擠出效應。二是我國股票市場沒有明顯的財富效應，即股市走向與居民消費間不存在某種聯動關系。這可能是由于股票市場波動性強，轉手率高，同時其暫時性的財富增加總會被后來的股市蕭條影響，無法形成穩定的財富效應。三是房地產市場是股票市場的格蘭杰原因，且其波動會對股市產生影響。在我國，A股的兩個權重板塊分別是銀行和房地產，當房地產市場產生波動時，A股的房產板塊隨之變動，同時由于貸款買房已成為目前購房的主要渠道，銀行板塊的股價也會受其影響。

根據以上三點結論，本文提出相應的政策建議：一是繼續探索房地產投資信托基金即REITs的發展模式，加強居民房產融資的能力，以內需拉動經濟增長，更好地發揮其財富效應;促進二手房交易的繁榮發展，優化供應結構，解決中低收入人群買房難的問題，從而降低其擠出效應;拓寬居民的投資渠道，減輕房地產市場非理性增長因素，抑制房價泡沫的產生，使房地產市場處于一個健康的發展環境當中。二是從增強上市公司質量監管、強調中介公司責任、提高投資者素質三方面著手，構建規范穩定的股市投資體系。理性執行CDR計劃，鼓勵優質公司回歸，同時加強對各類違規行為的懲罰力度;加強對會計師事務所、證券公司等機構的職業道德監督，增強法律約束;設立股票參與門檻，對開戶人員進行股市投資理念培訓。三是國家在制定房地產調控政策時，要充分考慮房地產行業長鏈條、大體量的特點及其具有的金融屬性。政策實施應循序漸進，盡量減少房地產市場對股市所造成的波動，在控制房地產泡沫的同時，也有利于股市在更加健康的環境中發展。

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