S基金在中國私募股權二級市場中的爆發性機遇探究

賓堅

摘要：本文在分析PE 市場現狀特征，以及面臨的挑戰的基礎上，分析了S基金特點，并對S基金在私募股權二級市場中的發展機遇進行了探究。

關鍵詞：S基金 私募股權二級市場 機遇

隨著風險投資的迅速擴展，中國的私募股權發展面臨新的問題與挑戰。作為體現所投資股權價值最終表現形式的退出環節是私募股權“募投管退”中最為重要的環節。鑒于我國在2000年引入資PE后，2005年后快速發展，2011年PE迎來第一個推出高潮，2012年美股和國內A股進入極差的退出時機，年底A股甚至停擺，中國PE退出的主要渠道受阻，新基金的募集也遇到困境，LP出售PE投資的需求強烈，發展其他形式的退出機制以及渠道刻不容緩。

一、投資退出受阻的PE

PE即Private Equity，國內通常把其翻譯為狹義的股權投資，即“私募股權投資”，是指投資于非上市股權，或者上市公司非公開交易股權的一種投資方式。PE從2008年“竄紅”至今日，高額的利潤率使其成為獨特的投資領域。作為一種新興的、另類的風險投資，它具有一定的自身特性：第一，投資存續期限長。一般為5-7年。第二，投資金額大。第三，風險大。PE投資最終收益實現方式主要為收購、兼并和上市。這些方式波動大，變數多，再加上PE自身投資期限長，這使其風險很高。第四，潛在收益高。投資收益可能達到幾倍甚至幾十倍。第五，流動性差。

根據有限合伙制原理，典型的PE采取承諾制吸收投資人的資金，也就是說先簽署合伙人協議——獲得合伙人身份（LP），待一般合伙人（GP）物色好項目后便要求LP逐步兌現出資承諾。當經濟形式不景氣，出現下行趨勢時，就出現LP違約風險——斷供”。與發達國家成熟的資本市場相比（LP多為養老金、大學基金等），我國的私募股權市場多為變現需求較高的短期資金。而我國PE資產流動性差的特性使得PE所投資的項目退出時間較長。

中國的 LP的 轉讓壓力沉積已久，第一，大量的存量資產缺少退出渠道。2008-2013年間，我國市場中共5029只私募股權基金，募資額度為3717億美元，而2013-2017年，我國IPO總額為982億美元，可以看出兩者之間存在嚴重不匹配的問題，必須找到其他渠道將資金轉讓退出。另一方面，大量基金即將到期。2010年設立的基金已到了必須退出的時間點。此外，LP迫于資金緊張，需要盡快轉讓VC/PE基金份額，且該類LP的數量不斷增加。還有一些導火索導致了S基金的大爆發，原來的很多私募基金LP都來自于上市公司以及高管的出資，以前股票質押融資做起來較容易，大宗減持也容易，而目前很多質押股票在平倉邊緣徘徊。GP在出資上出現大量違約，已經出資的也想變現自救。來自實業以及地產的LP受到源于銀行去杠桿，收縮貸款的流動性擠壓，都希望變現。

根據統計，目前IPO是我國PE投資的主要退出渠道，其占披露案件的70%。在金融發達國家美國，IPO的退出比僅為10%-15%，而并購或PE二級市場為其主要退出渠道。

二、PE二級市場

私募股權二級市場（Private Equity Secondary Market），指的是從私募股權基金的LP手中購買相應的私募股權權益，也包括從GP手中購買私募股權基金中部分或所有的投資組合。二級市場出現的意義在于滿足現有投資人的獲得流動性的需求，是PE基金的一項新的推出渠道。完整的私募股權二級市場包括大量的買方、賣方和中介機構。LP是更為積極的PE二級市場賣方。根據統計顯示，LP出售基金出資份額的交易占總交易量的75%，GP出售投資組合公司權益占25%。通過私募股權二級市場交易，賣方能夠實現增加資產流動性、平衡自身資產組合、減少非核心戰略資產的配置等資產管理的目的，實現自身投資組合的合理化。我國的私募股權二級市場有發展的巨大潛力。

在歌斐資產、德勒中國、投中信息聯合發布的《2018中國PE二級市場白皮書》中指出，未來可能刺激中國PE 二級市場發展的因素主要有三個：第一，PE二級市場買方逐漸增加。第二，2010年之前設立的基金面臨退出。第三，更加嚴格的IPO審查。

三、先天解決PE退出難題的S基金

談及PE的退出方式，一般指IPO、并購和回購三種方式，有一種新的方式---S基金正在快速興起。S基金是一款專注于私募股權二級市場的基金，其實質為私募股權二次轉讓。S基金自從2008年金融危機以后開始發展，規模在逐年遞增。全球S基金在過去十年間的總交易規模和交易量呈逐年上升的趨勢，各區域所占比例如下：

從國外的發展經驗來看，S基金是PE/VC發展到一定階段的產物。截至2017年，全球S基金資金募集達2160億美元。我國2017年S基金的募集規模僅有200億元，僅占VC/PE（2469億美元）募集總額的約8.1%。所以我國的S基金市場發展空間巨大，有可能成為VC/PE的主要推出渠道。根據投中研究院院長國立波的觀點：按照2%的滲透率進行計算，過去十年間我國VC/PE行業持有的資金規模約為7萬多億人民幣，可以推算出我國PE二級市場的規模可達1400-2000億人民幣。

四、S基金的特點

S基金是在1982年由最早的私募股權二級市場交易參與者之一的美國創業投資基金集團（VCFAG ROUP）成立;1997-2000年更多的投資者認為二級市場是一個很好的退出渠道，有更多的投資者參與其中，其交易量每年的增長率為%;2004年私募股權二級市場開始從流動性以及報價上開始變的逐漸有效;2015年私募股權二級市場基金的交易量攀升到400億美金;2017年，全球S基金的資金募集規模高達2160億美元。S基金具有八大特征：①時間縮短。源于S基金是受讓二手的PE份餓，每一個PE份額的存續時間有效的縮短了。②退出速度加快。二手PE份額中的項目退出時間縮短，使得S基金可以更快地實現回報，投資人獲得現金分配的速度加快。③自主選擇。在二手PE受讓的過程中，S基金會有計劃地優選其中一部分進行交易，確保買入的都是“好蘋果”。④項目確定。S基金在受讓二手PE 份額的時候，可以清晰地看到該PE所投資項目的實際表現，從而可以規避項目投資層面的不確定性。⑤高度分散性。S基金買入多個二手PE的份額，權益可能對應數百個公司的的股權，投資可以達到高度分散，從而可以有效地規避項目集中投資帶來的風險。⑥有權議價。一些好的PE份額也會面臨來自多個受讓方的競爭，S基金的資金隨時在帳，持幣待購，有效增強了買入過程中對轉讓方的議價能力。⑦回報持平。由于價格的上下浮動，S基金所買入的每一個PE份額的回報率可能會略高或者略低于原始份額回報率，但總體看來與PE原始份額的匯報率基本持平。⑧專業管理。專業的S基金研發管理團隊，在鑒別二手PE份額的價值，所投資資項目的實際價值和成長預期有著更專業的調研和判斷能力，同時構建合理的行業板塊、成長階段和投資風格的科學組合。由此可見私募股權二級市場投資，可以很明確地看到所投基金的已投項目狀況，可以大大減少不確定性帶來的風險，在諸多投資產品中屬于風險收益比較好的投資方式。

五、選擇S基金的決定因素：較高的市場價值

PE的投資期限較長，國外基金為10年。國內由過去常見的7年發展為現在的基本8年、10年。在如此長的期限內，市場的可變性太強，PE基金的LP或者GP很可能會出現流動問題。PE基金的流動性比較差，而S基金的核心就是解決流動性問題。從國際經驗來看，S基金有“一石二鳥”的好處，對買方基金和S基金投資者，以及賣方原基金的LP和GP都有很大的價值。這種“一石二鳥”的效果在中國市場上更為顯著。

對于買方來說：

一是S基金最重要的價值是其修正PE投資的J曲線。

從以上可以看出，S基金所投的項目到S基金受手里時已經被持有了若干年，其退出期限便縮短了。相比PE基金的投資期限要短，并且回流速度快。這對于S基金投資者來說是有益的。

二是對S基金的買方來說，PE基金投資時并不知道未來會投資什么項目，且投資者只能購買當下發行的PE基金，過去發行的基金，已經都被當年的投資人所買走。而在選擇S基金的時候，投資人可以挑選并投資優質的PE基金，可以清楚看到PE所投資的項目，可以規避項目投資的不確定性，降低投資帶來的風險。例如，人工智能現在被看作是到了風口，這在幾年前是看不到的，S基金就可以進行穿越，買到前幾年布局的人工智能基金。這既避免了當年無知人工智能時的風險，也可以把行業的認知轉換成在行業和基金上的配置，帶來一定收益。

此外，不同于PE一級市場，PE二級市場的贏利空間不僅有企業自身增長帶來的增殖效應、估值增長，還包含了不管是LP份額還是GP份額的“流動性折扣”。當買家沒辦法IPO或者并購時，還想變現，要出手就必須有折扣。在我國當前的PE二級市場交易中，普遍折扣為30%，多的可以超過50%。當然，好的項目折扣舊比較少，可能只有5%。

三是PE二級市場長期存在效率不高，信息不對稱的情況，價值低估現象頻生，這使得S基金的IRR大幅度提升。基金受讓對應價值有折價。S基金可以買入多個PE份額，投資時間和期限可以更加分散，優化組合與收益效果比較明顯。

根據報道，在中國2012-2013年年份的PE二級基金，IRR的中位數保持年化20%左右。最大的IRR回報為2010年的基金，達到了63%。與其它類別的私募股權基金相比，PE二級基金的IRR中位數處于領先地位。

對于賣方來說：

賣方即指原基金的LP和GP。對于LP來講，PE二級市場提供給他們更大的靈活性。當其出現流動性不足或難以承擔未來的投資承諾時，通過權益轉讓一方面可以避免進一步投資，另一方面可以更快的收回部分投資以及回報。因為S基金交易與IPO相比時間短，更便捷。當LP投資的GP過多或者面臨投資期限，戰略調整時，S基金可以作為投資組合實現投資組合再平衡。S基金也是當LP與GP意見不合時友好分手的良好方式。對于GP來講，在當前市場資金量有限的條件下，S基金能為其拓寬融資渠道。在當下流動性緊張和大量基金到期的情況下，GP 通過二級市場的 “尾部交易”將基金變現，對LP 實行再分配。S基金提供的變現渠道必會為LP大大提高滿意度。

綜上所述，中國私募二級市場未來發展看好。S基金在當下市場力量的作用下，帶著自身的市場價值有著良好的發展勢頭。但我們也必須認識到S基金的發展也 存在一定的現實困境，例如PE市場對其接受度不高，技術層面問題等，需要我們在看到其良好勢頭的同時認識到問題的存在，在不斷完善的同時發揮其巨大功能。

參考文獻：

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