新三板創新層企業融資效率研究

周瀾迪

摘要：企業融資效率是指在融資類財務活動中所實現的效能和功效，與企業的資本結構、融資主體自由度、市場金融化程度等因素密切相關。作為與我國市場經濟主體中小企業相匹配的融資平臺，研究如何提高新三板市場掛牌企業的融資效率對我國市場經濟發展有長足意義。本文利用52家新三板創新層樣本企業一階段DEA的結果進行SFA回歸，定性得出轉讓方式、所在省份人均GDP、是否屬于戰略新興產業三大環境因素對創新層企業融資效率產生了實質影響，剔除環境因素后，更準確的融資效率值顯示該層級企業融資效率處于較低水平。

關鍵詞：新三板 創新層 三階段DEA 融資效率

一、引言

中小企業作為我國市場經濟的主體，在推動國民經濟發展和優化經濟結構上有著舉足輕重的作用。隨著新三板市場不斷革新，分層制度的推出實現了新三板企業的差異化管理，有效緩解了創新層企業的流動性，該層級企業能否通過制度紅利優化資本籌措和配置的效率對政策的導向性具有重要的戰略性意義。

目前對企業融資效率定量研究的實證方法集中于傳統的一階段DEA模型，由于此類方法未考慮到環境因素和隨機誤差項的影響，實證結果與真實值存在一定偏差，而本文運用了三階段DEA模型對新三板創新層企業的融資效率進行測度，剔除所選取的環境因素對傳統DEA方法的影響，運用更加真實準確的效率值探究新三板創新層企業的融資現狀，尋求提高融資效率的有效途徑。

二、相關文獻評述

（一）企業融資效率研究

Victor，Sulla，Sarra-allende（2003）等人[1]從籌資效率角度定義融資效率，以內源融資、債務融資和股權融資為基礎，詳細地闡述了中小微企業的融資方式，研究結果表明大量中小企業在發展過程中都會因為融資渠道受限，企業的融資效率會受到一定的影響，進而給企業的成長性帶來負面效應。在2000年，劉海虹[2]從配置效率角度定義融資效率，表示企業在融資過程中體現的資金配置狀態可以從資金供求方式中分析得出，企業獲得資金的可能性以及能夠通過何種方式獲得的資金支持也是融資效率的表現形式。宋文兵（1997）[3]從成本、收益角度定義融資效率，表示確定融資決策是否合理，可以從配置效率和籌措資金效率兩個角度來進行評價，籌措資金效率指的是企業花費較少的成本來獲得開展業務的資金;配置效率指的是企業將資金分布在能夠產出更多效益的部門，通過對資金進行調配，減少收益收窄部門的資金投入。高有才（2003）[4]從宏觀角度定義融資效率，他的觀點是從宏觀角度出發，國家的經濟發展和企業融資密切相關，前者為后者提供了良好的融資環境，決定中小企業的融資效率。

（二）包絡數據分析法（DEA）

傳統的一階段數據包絡分析法在構建企業融資效率評價體系時得到了廣泛的應用。田金方，王冬冬等（2017）[5]以Malmquist指數法和DEA模型作為實證基礎，分別從靜態和動態的角度研究資本市場中行業的差異性，同時從全要素生產率中拆分不同范疇的指標，運用Tobit模型分析各個指標對融資效率的影響。根據研究結果顯示，在金融危機之后，融資的發展速度和水平分別呈現“N”和“W”的復蘇形態;代表技術管理水平的技術效率對資本市場融資效率的影響程度最大，所以技術發展是經濟進步的主要制約因素。

三階段包絡數據分析法的應用也在近幾年的研究中得到了體現。沈忱（2017）[6]采用三階段DEA模型對101個新三板掛牌企業融資效率進行研究，實證結果表明，樣本企業的融資效率很大程度上受到了企業經濟規模、盈利能力的影響，剔除這些擾動因素的效率值反映出新三板企業由于缺乏流動性和不合理的投入產出比，融資效率不高。

三、模型選擇和指標選取

通過對比多種融資效率研究方法的優勢以及局限性，本文采用三階段DEA分析法來構建研究樣本的融資效率評價體系。

（一）三階段DEA模型評價

第一階段：BCC模型修正了CCR模型中不符合實際情形的假設，應用前提是生產者的規模報酬可變。

第二階段：采用第二階段SFA回歸分析法，考察投入松弛變量與所選取的環境變量的相關程度，剔除相關環境變量的影響。

第三階段：將第二階段得到的投入值和初始產出代入第一階段DEA模型測度決策單元在內生真實情況下的效率值。

（二）指標選取

投入指標選取：資產總額（X1）。指標代表企業發展主營業務以及周邊外延業務的基礎。資產負債率（X2）。該指標可以反映不同企業的融資構成情況。財務費用（X3）。它體現企業的融資成本，反映企業在籌集資金過程中產生的利息費用。

產出指標選取：主營業務收入增長率（Y1）。該指標是投資者評估新三板創新層企業成長能力的核心指標之一。凈資產收益率（Y2）。用以衡量股東權益的收益水平和企業運用自有資本的效率。總資產周轉率（Y3）。該指標的大小與企業資產周轉速度相關。

環境變量選取：經濟水平（Z1）。本文用各公司主營業務所在省份的人均GDP來衡量。政府政策支持（Z2）。文采用虛擬變量的形式來表示當地政府對于中小企業的政策支持力度，屬于戰略新興產業的企業該項虛擬值取1，反之取0。轉讓方式（Z3）。本文以虛擬變量表示，做市轉讓的企業為1，協議轉讓的企業為0。

四、融資效率測算

（一）樣本選取與數據處理

本文樣本的選取集中于在新三板創新層有過融資行為的中小企業，選取標準如下：

一是創新層樣本企業要選取2016和2017年兩次調整層級后都處于創新層并且有過融資行為的企業。

二是樣本企業進行過規模在1億元以上的定向增發或股權質押在2000萬股以上或發行過中小企業私募債。

最終本文共選取到符合要求的新三板創新層企業52家。DEA模型嚴格要求數據必須大于零，對原始數據進行無量綱化處理，公式如下：

（二）三階段DEA實證結果分析

1.第一階段DEA效率值分析。本階段利用DEAP2.1軟件對選取的52家新三板創新層企業2017年的融資效率進行測評。

（1）綜合技術效率。在2017年分層制度實施之后，創新層企業綜合技術效率為0.710，35家企業處于融資低效率和較低效率階段，占比67.31%，只有9家企業實現了完全綜合有效，僅僅占據樣本容量的17.31%，處于低效率水平和較低效率水平的企業占據很大比例，嚴重影響了創新層總體的融資效率。

（2）純技術效率。創新層樣本企業純技術效率為0.813，效率損失為18.7個百分點，僅有10家樣本企業的純技術效率處于完全有效狀態，有61.54%的樣本企業該效率值位于較高效率水平和完全效率水平，樣本企業2017年整體的純技術效率高于綜合技術效率。

（3）規模效率分析。2017年樣本企業的規模效率達到了0.872，僅有新達通一家企業處于低效率水平，綜合技術效率中較大部分來自于規模效率的貢獻。處于規模報酬遞增階段的企業數量為39家，規模報酬不變的企業數量為9家，4家樣本企業規模報酬遞減。

2.第二階段SFA分析。通過隨機前沿SFA模型，將外生環境變量和由DEA第一階段計算出的投入松弛變量進行回歸分析。

從表1的結果可以看出，2017年創新層樣本企業SFA回歸分析的gamma值接近于1，說明誤差主要由生產技術的非效率所造成，進行SFA回歸分析是合理的。

（1）轉讓方式對投入松弛變量的影響

由表1可以看出，轉讓方式對三個投入松弛變量的回歸系數都為負數且全部通過顯著性檢驗，說明當創新層企業股票流通方式為做市轉讓時，其總資產、資產負債率、財務費用的冗余會減少，即企業融資的產出效率會相應的增加。

（2）戰略新興產業對投入松弛變量的影響

從表1可以看出，戰略新興產業對總資產松弛變量和資產負債率松弛變量的回歸系數為負數，屬于戰略新興產業的企業會減少資產負債和總資產的投入冗余，但對財務費用松弛變量的系數不顯著。

（3）所在省份人均GDP對投入松弛變量的影響

表1表明所在省份人均GDP對財務費用松弛變量的系數為正值且在1%顯著性水平上顯著，說明企業所在地人均GDP越高，財務費用投入冗余越高，越不利于產出效率，降低了企業的融資效率。

3.第三階段DEA效率值分析。為了構建新三板創新層企業更精準的效率評價模型，必須剔除環境因素的干擾。針對每個決策單元投入項的調整過程如下：

在剔除了環境因素的影響之后，2017年創新層企業的綜合技術效率從0.710提升至了0.744，純技術效率從0.813提升至了0.853，規模效率從0.872微跌至0.869，說明了環境因素對綜合技術效率和純技術效率影響顯著，而對規模效率影響不大。與第三階段所計算的效率值相比，第一階段高估了純技術無效率所導致的整體技術效率的損失。但總體來看創新層企業融資效率依舊不高。

具體來看，綜合技術效率、純技術效率、規模效率從0

五、研究啟示

本文控制了外生變量造成的偏差，實證評估了52家新三板創新層企業的融資效率，研究發現：1.新三板創新層樣本企業整體融資效率水平較環境變量控制前出現了一定程度的上升，證明優化經濟環境和企業核心業務對新三板企業融資效率的提升具有重要作用。2.企業的轉讓方式、企業所在地的經濟水平、企業是否屬于戰略新興產業等外生變量對新三板創新層企業的投入松弛量有重要影響。3.在剔除環境因素的干擾后，實際上創新層企業整體融資效率處在較低效率狀態（0.5≤h<0.8），純技術效率和規模效率能夠達到較高效率水平（0.8≤h<1），但是規模效率方面大多數企業處于規模報酬遞增狀態4.剔除環境變量的對投入松弛變量的影響之后，新三板創新層企業融資的綜合技術效率相較控制前有了一定幅度的提高，并且該增幅主要是由純技術效率的提高貢獻，而創新層樣本企業整體規模效率未發生大幅變化且一直處于較高水平。

針對新三板創新層企業融資效率偏低的情況，可以得到如下啟示：1.根據企業所處的外部環境，合理調整投入產出比例，確保新三板企業的融資效率。2.企業應當及時披露融資以及后續資金使用的進展，長期良好的時效性可以降低信息不對成帶來的逆向選擇和道德風險，獲取投資者信任從而降低融資成本，提高融資效率。3.盡快落實更加完善的轉板制度，創新層企業具有更好的融資效率，優先增加新三板創新層轉板比例，進一步釋放新三板的流動性，提高企業融資效率。4.可以對投資者門檻根據分層情況對投資者準入門檻進行區分，適當降低創新層企業的投資門檻，給新三板市場帶入更多的增量資金，增加市場活力，提高創新層企業的融資效率。

參考文獻：

[1]Sulla，Vitor and Sarria-Allend，2003，Small and medium size enterprise financing in Eastern Europe[J]. Workpaper.

[2]劉海虹.國有企業融資效率與銀行危機相關問題研究[J].財經問題研究，2000（03）：41-45.

[3]宋文兵.對當前融資形勢的理性思考[J].改革與戰略，1997（06）：1-6.

[4]高友才.企業融資效率研究[D].2003.

[5]田金方，王冬冬，陶虎.資本市場融資效率的行業檢驗——來自中國上市公司的經驗證據[J].商業經濟與管理，2017（3）：51-61.

[6]沈忱.中小企業在新三板市場融資效率研究——基于三階段DEA模型定向增發研究[J].審計與經濟研究，2017，32（3）：78-86.