人民幣國(guó)際化對(duì)貨幣錯(cuò)配的效應(yīng)

周錢彬 吉余峰

摘要：在經(jīng)濟(jì)金融全球化的進(jìn)程中，貨幣錯(cuò)配是廣大發(fā)展中國(guó)家普遍面臨的問(wèn)題。而貨幣錯(cuò)配的根源在于生產(chǎn)要素全球流動(dòng)的計(jì)價(jià)結(jié)算環(huán)節(jié)通常只能以國(guó)際化貨幣衡量，因此隨著人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，我國(guó)面臨的貨幣錯(cuò)配狀況勢(shì)必有所改善。本文以2010—2017年季度數(shù)據(jù)為樣本，研究人民幣國(guó)際化與貨幣錯(cuò)配的內(nèi)在效應(yīng)，并相應(yīng)地提出政策建議。結(jié)果表明：外匯儲(chǔ)備對(duì)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配具有較強(qiáng)的促進(jìn)作用;實(shí)際有效匯率和人民幣國(guó)際化對(duì)貨幣錯(cuò)配程度具有緩釋作用，都能長(zhǎng)期的改善貨幣錯(cuò)配狀況，尤其是后者對(duì)貨幣錯(cuò)配具有很強(qiáng)的緩釋作用及解釋力度。

關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化 貨幣錯(cuò)配 VAR模型

一、引言

20世紀(jì)后期發(fā)展中國(guó)家所爆發(fā)的金融危機(jī)往往是由貨幣錯(cuò)配導(dǎo)致，所不同的是當(dāng)時(shí)面臨債務(wù)型貨幣錯(cuò)配，而現(xiàn)在廣泛存在的是債權(quán)型貨幣錯(cuò)配。現(xiàn)階段我國(guó)規(guī)模龐大的外匯儲(chǔ)備，根源在于國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的計(jì)價(jià)結(jié)算中使用美元等國(guó)際化貨幣而非本國(guó)貨幣。因此要想徹底根治這個(gè)“原罪”問(wèn)題，最好的方法是在國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易中使用本幣進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)算，使得對(duì)外資產(chǎn)債務(wù)以本幣的形式存在，自然就不會(huì)受到匯率波動(dòng)的影響。我國(guó)在推進(jìn)人民幣國(guó)際化中近年來(lái)不斷取得成果，從2009年中旬我國(guó)嘗試人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算制度來(lái)，相關(guān)的人民幣結(jié)算額飛速增長(zhǎng)，截至2017年第四季度相關(guān)的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額已經(jīng)突破6萬(wàn)億大關(guān)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）人民幣國(guó)際化定義

Cohen（1971）對(duì)于國(guó)際化貨幣的定義是在對(duì)英鎊的研究中得出的靈感，即按照貨幣的職能來(lái)進(jìn)行定義。Strange（1971）認(rèn)為應(yīng)結(jié)合政治經(jīng)濟(jì)因素來(lái)定義國(guó)際化貨幣，從而將其歸納為四種類別—中立貨幣、協(xié)商貨幣、頂級(jí)貨幣和主導(dǎo)貨幣。周林、溫小鄭（2001）從高、中、低三個(gè)層級(jí)對(duì)國(guó)際化貨幣進(jìn)行了細(xì)分，并對(duì)每個(gè)層級(jí)貨幣的表現(xiàn)形式進(jìn)行了詳細(xì)研究：能夠作為全球的官方儲(chǔ)備、資本和經(jīng)常項(xiàng)目能夠進(jìn)行適度的開(kāi)放、本幣與外幣存在幣值上的聯(lián)系。高海紅和余永定（2010）對(duì)人民幣國(guó)際化的狀況進(jìn)行了研究，得出雖然人民幣國(guó)際化仍處于初級(jí)階段，但是國(guó)際經(jīng)濟(jì)體已逐步開(kāi)始接受人民幣作為國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣。

（二）貨幣錯(cuò)配的內(nèi)涵

Eichengreen（2003）指出，致使新興經(jīng)濟(jì)體面臨嚴(yán)峻的債務(wù)型貨幣錯(cuò)配的根源在于其在國(guó)際資本市場(chǎng)只能獲得以外幣計(jì)價(jià)的負(fù)債，因此其對(duì)外負(fù)債以外幣形式存在。Goldestein（2004）對(duì)于貨幣錯(cuò)配的定義更為廣義，在各類經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動(dòng)中經(jīng)濟(jì)主體在收支兩方面往往采用不同的幣種，因此其能靈敏的感受到外匯市場(chǎng)的匯率波動(dòng)。朱超（2009）研究認(rèn)為當(dāng)存在本幣貶值的情況下，如果發(fā)展中國(guó)家用非主權(quán)貨幣對(duì)其負(fù)債及支出進(jìn)行計(jì)價(jià)，對(duì)于資產(chǎn)和收入用本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)，則會(huì)面臨凈資產(chǎn)減少，造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

三、人民幣國(guó)際化與貨幣錯(cuò)配測(cè)度

主要利用人民幣國(guó)際化測(cè)算體系RII及改進(jìn)的貨幣錯(cuò)配綜合測(cè)算模型AECM*，來(lái)對(duì)人民幣國(guó)際化程度和我國(guó)的貨幣錯(cuò)配程度進(jìn)行測(cè)度，由RII測(cè)度體系以及AECM*測(cè)度模型測(cè)算出的量化指標(biāo)能夠真實(shí)有效的反映出我國(guó)現(xiàn)階段的人民幣國(guó)際化程度及債權(quán)型貨幣錯(cuò)配程度。

RII指標(biāo)由人大貨幣研究所根據(jù)我國(guó)本幣資本賬戶的開(kāi)放程度和國(guó)際化貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的功能。模型從貿(mào)易、金融及外匯儲(chǔ)備規(guī)模三個(gè)角度選取了六個(gè)具體指標(biāo)來(lái)構(gòu)建。結(jié)合各指標(biāo)數(shù)據(jù)獲取年限，通過(guò)RII模型測(cè)算出了我國(guó)2010年至2017年人民幣國(guó)際化的季度量化數(shù)據(jù)。

在采用AECM*模型來(lái)測(cè)度我國(guó)的貨幣錯(cuò)配程度時(shí)，出于數(shù)據(jù)的可獲得性及實(shí)證研究的精確性，采用季度數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算我國(guó)季度貨幣錯(cuò)配程度的量化值。經(jīng)過(guò)AECM*模型的測(cè)算，我國(guó)2003年第一季度到2017年第四季度的AECM*量化值，如圖1：

總的來(lái)看，從2003年初至2003年末，AECM*呈現(xiàn)小幅下降;2004年開(kāi)始轉(zhuǎn)入快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，直至2009年中期AECM*指標(biāo)開(kāi)始下降;從2009年中期至2010年中期呈加速下滑狀態(tài);而在2010年中期至2014年期末，AECM*保持相對(duì)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，在50%的水平小幅度波動(dòng);從2014年末開(kāi)始至現(xiàn)在，AECM*呈現(xiàn)出緩慢下降的趨勢(shì)。

四、人民幣國(guó)際化對(duì)貨幣錯(cuò)配效應(yīng)的實(shí)證研究

通過(guò)構(gòu)建VAR模型來(lái)實(shí)證研究人民幣國(guó)際化與我國(guó)的貨幣錯(cuò)配程度間存在的相關(guān)性。采用AECM*表示貨幣錯(cuò)配程度，RII表示人民幣國(guó)際化程度，F(xiàn)ER表示外匯儲(chǔ)備，REEE表示實(shí)際有效匯率，選取的樣本區(qū)間為從2010年初至2017年末的季度數(shù)據(jù)。

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)

對(duì)變量數(shù)據(jù)序列進(jìn)行一階差分后，AECM*、RII、REEE均能通過(guò)置信度為1%的ADF檢驗(yàn)，F(xiàn)ER能通過(guò)置信度為5%的ADF單位根檢驗(yàn)，顯示在對(duì)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分的處理后，各變量序列均呈現(xiàn)平穩(wěn)狀態(tài)，滿足一階單整序列要求。

通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)的跡統(tǒng)計(jì)量在與臨界值的比較中均大于臨界值，且P值均小于0.05。以及最大特征根統(tǒng)計(jì)量與其相應(yīng)的臨界值相比，均為前者更大，且從P值數(shù)據(jù)可以得去其均為小于0.05，可以看出四個(gè)序列變量間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

從Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果可得，F(xiàn)ER和REEE在5%的顯著性水平上為AECM*的格蘭杰原因，而RII在1%的顯著性水平上為AECM*的格蘭杰原因。因此，針對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的分析可得，F(xiàn)ER、REEE以及RII均能夠用于解釋和分析我國(guó)貨幣錯(cuò)配狀況的程度。

（二）脈沖相應(yīng)函數(shù)

通過(guò)對(duì)AECM*、RII、FER及REEE變量序列施加一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)信息沖擊后，研究貨幣錯(cuò)配程度變量的波動(dòng)方向以及波動(dòng)周期，以此來(lái)研究變量間的相互作用關(guān)系。

AECM*在滯后半期才呈現(xiàn)出與FER沖擊同方向變化，在第三期沖擊影響達(dá)到最大值，之后FER的沖擊作用逐漸回落，說(shuō)明外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)會(huì)加重我國(guó)面臨的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配;AECM*在滯后半期才呈現(xiàn)出與REEE負(fù)方向變化，在第二期沖擊影響達(dá)到最大值，之后REEE的沖擊作用逐漸回落，說(shuō)明實(shí)際有效匯率的實(shí)施有利于改善貨幣錯(cuò)配程度;AECM*在滯后半期才呈現(xiàn)出與RII沖擊負(fù)方向變化，且沖擊的作用逐漸增大，直至第十期沖擊的作用仍舊呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，說(shuō)明人民幣國(guó)際化能夠很好的緩解我國(guó)面臨的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配狀況，并且人民幣國(guó)際化可以長(zhǎng)期有效的改善貨幣錯(cuò)配狀況。

（三）方差分解

為了定量研究RII、FER及REEE沖擊對(duì)AECM*的影響程度，我們進(jìn)一步利用方差分解來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明：FER沖擊可以在3.26%-10.2%的范圍內(nèi)對(duì)AECM*的波動(dòng)進(jìn)行解釋;REEE沖擊則可以在3.13%-10.84%的范圍內(nèi)對(duì)AECM*的波動(dòng)進(jìn)行解釋，且解釋程度值呈現(xiàn)先上升后下降的周期性波動(dòng);RII沖擊可以在10%-20%的范圍內(nèi)對(duì)AECM*的波動(dòng)進(jìn)行解釋，且解釋力度呈上升趨勢(shì)，在第四期達(dá)到18.53%，之后便維持在17%-20.8%的范圍內(nèi)對(duì)AECM*的波動(dòng)進(jìn)行解釋。

五、政策建議

通過(guò)對(duì)AECM*測(cè)度模型的測(cè)算和分析，可以看出我國(guó)面臨的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)日益加重，并且呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。而與我國(guó)早期的債務(wù)型貨幣錯(cuò)配不同的是，現(xiàn)在面臨的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配對(duì)經(jīng)濟(jì)金融影響的傳導(dǎo)機(jī)制存在很大的不同，如果放任債權(quán)型貨幣錯(cuò)配繼續(xù)惡化下去，那么由此引發(fā)的金融危機(jī)將會(huì)不可避免。

首先，我國(guó)應(yīng)實(shí)施穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。貨幣政策上，應(yīng)強(qiáng)化貨幣政策的獨(dú)立性，將貨幣政策的目標(biāo)由貨幣供應(yīng)量改為通貨膨脹率目標(biāo)制。財(cái)政政策上，建議更多的采用緊縮性的財(cái)政政策和建立健全社會(huì)保障體系;其次，全面推進(jìn)人民幣國(guó)際化。解決我國(guó)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的有效途徑除了采用浮動(dòng)的匯率政策之外還應(yīng)該推進(jìn)人民幣國(guó)際化，當(dāng)人民幣成為國(guó)際化貨幣時(shí)，我國(guó)則不必維持規(guī)模巨大的外匯儲(chǔ)備，那么債權(quán)型貨幣錯(cuò)配問(wèn)題就會(huì)迎刃而解;再者，完善有管理的浮動(dòng)匯率制度。固定匯率制度給微觀經(jīng)濟(jì)主體提供了一個(gè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的隱性擔(dān)保，使其忽視匯率風(fēng)險(xiǎn)的存在，并且使得金融衍生工具市場(chǎng)難以發(fā)展起來(lái);最后，構(gòu)建全面的貨幣錯(cuò)配監(jiān)管體系。貨幣當(dāng)局在經(jīng)濟(jì)主體的層面，除了要對(duì)我國(guó)面臨的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控，降低由凈外幣資產(chǎn)引起的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)外，還應(yīng)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體存在的貨幣敞口進(jìn)行監(jiān)控。

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