收益法評估企業價值研究案例分析

郭曉日

摘要：內蒙古金宇生物技術股份有限公司（以下簡稱“生物股份”）是一家以生物藥品制造為主的公司。經過多年發展，現已成為動物保健品行業中的龍頭品牌，也是國家重大動物防疫方面的重要生力軍。本文以生物股份為例，采用收益法對生物股份于2016年12月31日的市場價值進行估值。從宏觀政策、行業、公司三個方面詳細介紹該估值過程中收益法主要參數的選擇及確定依據。

關鍵詞：生物股份 企業價值評估 收益法 自由現金流折現模型

一、案例背景介紹

近年來，中國動物疫苗行業市場競爭逐步由“同質比價”格局進入“提質提價”模式。從2000年開始，國家開始采取動物強制免疫措施，動保行業尤其是動物疫苗生產開始發展起來。在獸用生物制品中，口蹄疫疫苗作為強免疫苗之首，市場容量為疫苗之最。數據顯示，2012-2016年口蹄疫疫苗的市場銷售額分別為8億、12億、20億、31億和37億，年均增長率高達47.75%，口蹄疫疫苗的市場規模仍將繼續增長。隨著防疫意識的增強和規模化養殖的發展，較政采苗而言，質優價高的市場苗將會有更加廣闊的市場空間。

2016年，國家動物疫病強制免疫政策調整落地，環保監管呈現高壓態勢，生豬存欄持續下降。國家從2017年1月1日開始調整重大動物疫病防控支持政策，取消對豬瘟和高致病性豬藍耳病疫苗的政府采購，所涉及的疫苗產品政府采購量降幅明顯，以至市場化疫苗競爭日趨激烈，市場化銷售成為未來決勝的關鍵。

生物制藥是生物股份的核心產業，也是公司的主要收入來源，每年收入占比穩定在97%左右。其中，口蹄疫疫苗銷售額占生物制藥業務整體銷售額的98%以上，占生物股份全年總收入的96%左右。生物股份目前擁有兩家生物制藥企業，分別是金宇保靈生物制藥有限公司和揚州優邦生物制藥有限公司。金宇保靈的主要產品為口蹄疫豬、牛、羊疫苗以及豬瘟淋脾病的疫苗，口蹄疫疫苗年生產能力目前可達24億毫升。揚州優邦生物制藥有限公司主要從事豬藍耳疫苗和布病疫苗的生產和銷售，其豬藍耳疫苗的年生產能力可達3億毫升，市場占有率超過30%，居行業第一。自1999年在上海證券交易所成功上市以來，生物股份的經營業績保持著穩定的增長態勢。截止到2016年末，生物股份的市值已突破200億人民幣，各項收益指標穩居行業前三，在口蹄疫疫苗市場更是盤踞榜首。

目前全國共有7家口蹄疫疫苗生產企業，分布在上海、內蒙古、新疆、甘肅和云南。分別是：中牧股份、必威安泰、天康生物、中農威特、生物股份、申聯生物和楊凌金海。

從口蹄疫疫苗市場規模看，2016年國內口蹄疫疫苗市場規模達37億元，前三大廠商生物股份、中農威特和中牧股份的口蹄疫銷售額分別為14.3億、5.9億和4.2億元，市場份額分別為38.3%、15.8%和11.3%。從口蹄疫銷售額上看，2016年生物股份口蹄疫市場苗收入約10億，占據市場苗58%的份額處于絕對第一地位。而中牧股份政采苗收入約5億元，占據政采苗25%的市場份額，常年穩居首位，其次是生物股份和天康生物，各占22%的市場份額。

二、收益法評估過程

（一）收益法及主要參數

企業價值評估中的收益法，是指將預期收益資本化或者折現，確定評估對象價值的評估方法。在資產交易中，投資者的主要動機是獲得該資產的未來預期收益，即資產的價值取決于它未來的獲利能力。處于成長期和成熟期的企業容易滿足以上要求。基本公式表達為：

其中：V-被評估資產的價值;-被評估資產第t年的預期收益額;i-折現率;n-未來收益期數。

收益法下被評估資產的價值主要由三個參數決定：未來收益期n、未來收益期內的每年預期收益額折現率i。因此，科學合理的估值取決于準確可靠地確定這三個參數。

收益法常用的具體方法包括股利折現法和現金流量折現法。股利折現法是將預期股利進行折現以確定評估對象價值的具體方法，通常適用于缺乏控制權的股東部分權益價值評估。現金流量折現法通常包括企業自由現金流折現模型和股權自由現金流折現模型。結合此次被評估企業的行業、經營模式、資本結構、發展趨勢等特點，選擇自由現金流折現模型，評估生物股份在評估基準日2016年12月31日的企業價值。

（二）未來收益期間

資產的價值體現在獲取未來收益的能力上，這與未來收益期間的長短直接相關。收益法評估的性質決定了我們關注的是資產的經濟壽命期，即被評估資產能夠帶來預期收益的期間，而非資產的整個存續期間。處于正常經營狀態的企業，對足以影響企業繼續經營的某項資產的使用年限沒有進行規定，或者這種限定是可以解除的并可以通過延續方式永續使用的，在測算其收益時，收益期的確定可采用無限期（企業存續受制于出資人壽命的，如個人獨資企業除外）。

生物股份是一家處于正常經營生產狀態的上市公司，其主營業務是口蹄疫疫苗的生產和銷售，為畜牧業提供產品和服務，不存在行業壽命限制。結合公司自2013年度至2016年度的審計報告看，公司發展態勢向好，無重大不良情況。生物股份的未來收益期間采用無限期較為合理。

（三）預期收益額

1.營業總收入預測。收益額的選擇主要包括凈利潤和凈現金流量兩種。這兩個指標都是對企業盈利狀況的反映。本文用自由現金流折現模型評估企業價值，故選取自由現金流量作為預期收益額。由于無法獲取生物股份內部的未來預測數值，也無法獲得生物股份及其各子公司未來經營規劃、資金管理計劃等具體政策的詳盡信息，本文運用時間序列預測法對生物股份的未來收益進行預測。根據生物股份2013至2016年的歷史財務數據算出的營業收入增長率，預測出2017至2022年、2023年至永續期公司未來的營業收入，然后通過銷售百分比法，預測公司的營業總成本，2011-2016年營業總收入結果如表1：

2011年到2016年間，生物股份的營業收入除2012年度較上年略有下降之外，從2012至2016年度一直處于上升態勢，在2014年營業總收入增長率甚至達到58.32%，主要是由于生物制藥收入較上年大幅度提升，其中政采苗收入增長37%，市場苗收入增長108%。在其他年度，公司的收入增長基本維持在14%至17%。剔除極端值的影響，營業總收入的增長率均值為16.56%。根據行業形式及公司未來發展方向，本文對生物股份的未來營收預測為：

第一階段：2017-2022年，公司的營業收入將會在2016年的基礎上按17%的速度持續增長。

第二階段：2022年之后，動物疫苗市場容量趨于穩定，行業制造整體達到較高水平，利潤將維持在合理水平之上。生物股份的收入將保持每年約4.8%的增長。

2.營業總成本預測。銷售百分比法是指隨著營業收入增長，營業成本、銷售費用、管理費用等相關費用會相應同比例增加。根據營業收入與大部分財務數據之間的內在聯系及財務報表之間的關系，我們透過歷史財務數據對成本及費用的預測結果如表3：

由表3可看出，從2011年到2016年營業總成本占營業總收入的比例逐年下降，在2013年之后穩定在50%-55%。從公司發展規劃上看，在未來較長時期內，生物制藥產業仍將貢獻絕大多數銷售額。基于此，本文取2014-2016年的營業總成本/營業總收入的平均值，剔除2011-2013年的比例數據，得到預測期營業總成本占營業總收入的比重值為52.90%，結果如表4：

3.折舊預測。折舊的計提方法一旦確定，在未來的會計年度一般不會發生改變，本文認為在未來預測期內折舊與固定資產將仍然保持歷史比例，2011-2016年折舊結果如表5：

由2011年至2016年的財務報表可以得到固定資產凈值增加比例，剔除極端值的影響，取其余歷史年度均值2.03%為預測期固定資產凈值增長率。用各年的累計折舊額除以固定資產凈值我們可算出累計折舊額占固定資產凈值的比例。2011—2016五年的累計折舊額占固定資產凈值比例的平均值為9.12%，取9.12%作為2017至永續期累計折舊額占固定資產凈值比例。由此可預測收益期間的固定資產和折舊額結果如表6：

4.資本性支出預測。結合生物股份2011至2016年度的資產負債表，公司年均資本性支出增加額大約10000萬元左右。

5.營運資本凈投資額預測。

營運資本凈值=流動資產-流動負債

營運資本總額=營運資本凈值+固定資產凈值

營運資本凈投資額結果如表7：

由表7可知，2011-2015年營運資本凈投資額占營業總收入的比重在20%以下。2016年該比例高達106.14%，主要是當年公司將大筆資金用來購買固定及保本收益金融資產和存于銀行，導致流動資產中其他流動資產、銀行存款、應收利息科目下資金增多。排除2016年的極端值影響，本文預測2017-2022年營運資本凈投資額占營業總收入的比例為14.25%，營運資本凈投資額預測結果如表8：

6.企業自由現金流量預測。

企業自由現金流量（FCFF）=EBIT×（l—稅率）+折舊-營運資本凈投資額-資本性支出 （公式1）

根據生物股份歷年財務報告，可知公司的企業所得稅按25%稅率繳納。本文預計在2017-2022年間，該稅率將不會發生變化。從歷史期來看，財務費用值較小，EBIT簡化為利息后稅前利潤取值。企業自由現金流量預測結果如表9：

（四）折現率

折現率的本質是投資者的期望投資回報率，也是未來收益實現的風險量化指標。對企業而言，投資者分為股東和債權人，因此折現率應當反映股東和債權人對企業未來收益的期望報酬率。根據收益額與折現率口徑一致的原則，本文選取加權平均資本成本（WACC）作為生物股份預測期收益額的折現率。具體公式如下：

（公式2）

其中：WACC-加權平均資本成本;D-付息債務價值;E-股權價值;Kd-債務資本成本;Ke-股權資本成本;T-所得稅率。

1.資本結構預測。根據公司2011-2016年資產負債表，可計算出企業歷年資本結構，結果如表10：

由表10可知，生物股份的資產負債率一直在下降，主要原因是所有者權益在近年有了大幅增長，2016年的所有者權益總額達到2011年所有者權益總額的3.8倍之多，而負債的變化相對較小，對資產負債率影響并不大。除去極端年份數據的影響，本文認為在未來的預測期，生物股份的資產負債率將維持在23%左右，所有者權益占資產的比重維持在77%左右。

2.債務資本成本預測。債務成本是企業由于自身發展需要向外界借取并到期歸還的借款成本，包括長期借款利息、公司債券發行費用和利息。從歷史期來看，生物股份未發行過債券。本文采用央行公布的2016年五年以上貸款利率4.90%，作為生物股份未來稅前債務資本成本，再扣除所得稅費，得到生物股份債務資本成本為：Kd=4.90%×（1-25%）=3.68%

3.股權資本成本預測。資本資產定價模型是當前評估實務中廣泛應用的計算權益資本成本的方法，其主要公式如下：

Ke=Rf+β（Rm–Rf） （公式3）

其中：Ke=股權資本成本;Rf=無風險利率;Rm=市場（組合）的預期回報率;β=市場不可分散化的風險;Rm–Rf=市場風險溢價;

（1）無風險利率Rf

無風險利率反映資本的時間價值。由于長期國債利率波動較小，通常以政府發行的中長期國債的收益率表示。2016年我國發行的5年期憑證式國債收益率為3.63%，本文選擇3.63%作為無風險利率。

（2）市場風險溢價Rm–Rf

市場風險溢價是市場平均收益率與無風險資產平均收益率之間的差額。滬深300指數可以反映流動性強和規模大的代表性股票股價的綜合變動，該指數具有穩定性和代表性。本文選擇滬深300指數計算市場風險溢價。

由Wind數據庫知2007-2016年滬深300指數平均收益為16.03%，則Rm=16.03%

市場風險溢價Rm–Rf=16.03%-3.63%=12.40%

（3）風險系數β

資本資產定價模型（CAPM）中的風險系數β表示的是投資組合對系統風險的敏感程度，它反映了股票收益率與證券市場收益率之間的相關關系。本文以生物股份2014-2016三個歷史年度收益變動率g與同期滬深300指數收益變動率，通過回歸得到β=0.2926。

4.計算權益資本成本。將無風險利率3.63%、市場風險溢價12.40%、風險系數β=0.8778帶入公式3計算，得到權益資本成本預測值：Ke=3.63%+0.2926×（16.03%-3.63%）=14.51%

5.折現率預測值。將債務資本成本、權益資本成本、資本結構預測值帶入公式2計算，得到折現率預測值：

WACC=23%×3.68%+77%×14.51%=7.26%

三、估值結果

將企業自由現金流量和折現率帶入折現公式，得到生物股份2017-2022年預期收益額的折現值，結果如表11：

因此，生物股份在評估基準日2016年12月31日的企業整體價值為2167898.99萬元。

四、結論

在畜牧業規模化趨勢的推動下，我國動物疫苗行業正處于發展的紅利期，資本市場的動物疫苗上市公司也成為市場焦點。本文選擇了收益法中的自由現金流折現模型對生物股份的企業整體價值進行評估，評估基準日2016年12月31日的評估值為2167898.99萬元，與2016年底該公司的年報市值210多億很接近。收益法對企業價值的評估是受多項因素影響的，通過參考歷史和現實的依據對相關因素未來變化做出合理假設來預測未來，是一種科學合理的評估途徑。

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