PPP模式在河北省產業園區建設中的應用與思考

王小彩 孟曉倩 范雨琦

摘要：資產證券化為PPP項目拓寬融資渠道、完善退出機制提出了新的解決方案。河北省產業園區PPP項目符合國家京津冀協同發展戰略的要求，且具有穩定的投資收益和社會效益，引入的社會資本一般具有較大的開發實力，因此適合資產證券化。本文首先對PPP項目資產證券化的相關文獻進行了綜述，分析了華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目資產證券化的模式及特點，并對今后河北省工業園區建設中PPP模式及資產證券化的運用提出了建議。

關鍵詞：河北省產業園區 PPP模式 資產證券化

資產證券化以未來產生現金流的資產為基礎發行證券，將缺乏流動性的資產轉化為流動性高、可在資本市場交易的金融資產，提供了一種低成本、低風險的融資渠道。為了解決PPP項目的融資問題、促使PPP項目盡快落地，2016年國家發改委、證監會聯合印發了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，鼓勵項目公司開展資產證券化優化融資安排。此后，PPP項目紛紛實行資產證券化，2017年華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目發行了供熱收費收益權資產支持專項計劃，成為國內首個園區PPP資產證券化項目。在今后河北省產業園區項目的建設中，如何更好地運用資產證券化促進PPP項目的運作及落地具有重要的研究意義。

一、文獻綜述

我國自2013年底大力推廣PPP模式以來，國內關于PPP模式的研究較多，系統性地分析了PPP模式的可行性及優勢、存在的問題及風險、各個領域的應用等。但是我國2016年才提出PPP資產證券化，2017年發行了首批PPP項目資產支持專項計劃，關于PPP項目資產證券化的研究大多集中在2017年及之后，當前主要從以下幾個方面進行研究：

一是關于PPP項目資產證券化的意義和重要性。管清友（2017）認為資產證券化是PPP項目的重要融資方式，對于加快項目落地具有重要的意義。王曉文（2017）對產業基金、債券、銀行貸款等PPP項目幾種常見的融資方式進行了對比分析，提出資產證券化在盤活資產、增強項目運營穩定性的重要意義。

二是關于PPP項目資產證券化的運作模式。郭上、孟超、張茂軒、聶登俊等（2017）認為當前PPP項目資產證券化主要以收益權作為基礎資產，通過資產支持專項計劃、資產支持票據、資產支持計劃三種模式進行運作。朱易捷（2017）詳細介紹了英國、美國WBS模式的經驗，并對國內PPP項目資產證券化提出了建議。

三是關于PPP項目資產證券化的風險問題。王經綾、彭佼蛟、趙偉（2017）認為產權不明晰、政府內在激勵機制、交易成本過高等增加了PPP項目資產證券化的政府風險，此外，資產證券化帶來的流動性提高也容易引發道德風險。孟艷（2017）認為PPP項目資產證券化可以分散風險，但是也存在期限匹配、現金流匹配、SPV法律地位等風險。

四是關于PPP項目資產證券化的具體案例分析。侯麗、宋金波、張超（2017）以"新水源PPP資產支持專項計劃"為例，吳凌暢（2017）以首批PPP項目資產支持專項計劃為例，于丹丹（2018）以南京地鐵5號線項目為例，分析了資產證券化在PPP項目應用中的可行性及存在的問題。

綜合來看，資產證券化應用到PPP項目既有國家政策的鼓勵支持，也是PPP項目實際運作中解決資金需求的必然要求。產業園區PPP項目一般具有投資額巨大、回收期長、運營穩定等特點，項目建成之后可以產生穩定的現金流，適合進行資產證券化。此外項目公司在開發和建設過程中，需要投入大量的資本，僅僅依靠自有資本金以及銀行貸款很難滿足，因此可以通過資產證券化拓寬融資渠道、提高資產的流動性。

二、華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目資產證券化

（一）“PPP+ABS”運作模式

2017年，我國第一批PPP項目資產證券化發行，4個項目主要集中在交通、水務、園區等基礎設施領域，其中華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃作為唯一一個工業園區類PPP項目，為了增加資產的流動性，以提供服務取得的收入/收益作為基礎資產，發行了資產支持計劃，對于河北省其他產業園區在建設過程中采用“PPP+ABS”模式具有借鑒意義。

2002年.固安縣政府與華夏幸福公司簽署合作協議，并注資成立SPV三浦威特園區開發有限公司，由固安縣政府向三浦威特購買一體化服務。基于園區建設的復雜性，華夏幸福公司投入了大量前期開發資金，截至2015年，三浦威特累計投資280億元，其中將近一半投資用于基礎設施和公共服務設施建設。作為回報，固安工業園區項目采用“政府付費+使用者付費”方式，其中在固安工業園區內提供供熱服務采用使用者付費方式，三浦威特享有供熱收費收益權。2009年，三浦威特將固安園區內的供熱收費權委托給九通公用事業，并于2017年得到河北固安工業園區管理委員會的批準。

此次華夏幸福ABS項目以九通公用事業的供熱收費權為基礎資產，針對工業園區內居民和企業的供熱服務獲得的收入比較穩定，盈利模式較為成熟，符合資產證券化的條件。2017年華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃在上海證券交易所完成發行，發行總額為7.06億元人民幣，為PPP項目公司拓寬融資渠道、完善退出渠道具有重要意義。其具體的運作模式如圖1。

（二）經驗借鑒

固安工業園區新型城鎮化項目運作模式的成功，使得華夏幸福在全國各地積極推廣和復制固安模式，堅持產業新城運營模式，2017年與21個縣市簽署了產業新城和產業小鎮PPP項目協議，產業新城收入占營收總額的比例達到48%，也為河北省產業園區在開發和建設提供了可借鑒的經驗：

1.引入實力強大的社會資本。PPP模式的成功離不開實力強大的社會資本。由于園區項目既包括土地整理、基礎設施建設、公共設施建設，也包括產業發展、運營等服務，涉及到的前期資金投入金額較大，后期招商引資產業發展也需要社會資本的積極推動。固安工業園區所有招商活動均由華夏幸福負責，華夏幸福積極與行業內龍頭企業開展戰略合作，形成了一整套完善的招商運營體系，2017年園區新增簽約入園企業635家，對于產業園區后續的發展發揮了巨大的作用。

2.積極拓寬融資渠道。華夏幸福固安工業園區運作成功離不開資金的支持。盡管2017年華夏幸福的貨幣資金為681億元，為園區項目提供了充足的資金儲備，但是在固安工業園區的建設過程中，自有資本仍較為有限。三浦威特作為項目公司積極利用資本市場，形成了多元化的融資體系，尤其是通過利用資產證券化進一步降低了融資成本。2017年華夏幸福平均融資成本為5.98%，大部分融資依靠產業園區的供熱和市政收費權等，融資能力較高。

3.制定相關的競爭力和考核標準。固安工業園區的設計、投資、建設、運營、維護均由華夏幸福的全資子公司三浦威特負責，為了規范項目公司的運營、提高園區建設的效率，在合作初期雙方約定了先服務后結算的模式，并制定了城市綠化、安保、基礎設施等城市服務的考核標準，避免出現服務質量較低的問題。

三、資產證券化在PPP項目資產證券化應用中的幾個重點

通過借鑒華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目資產證券化案例，并結合國內各省市在PPP項目資產證券化的成功經驗，河北省產業園區在今后建設中需要注意以下幾個問題：

（一）合理選擇資產證券化的基礎資產

選擇基礎資產是PPP項目資產證券化的首要工作。當前PPP資產證券化的基礎資產主要有三類：銀行貸款、應收賬款等債權;高速公路、供電供熱等收益性資產;其他資產REITs等。在實際產業園區PPP項目的開發中，三類基礎資產都可以進行資產證券化，但是目前主要是以收益性資產為主，包括使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補助模式下收費收益權和財政補貼相結合。在選擇基礎資產時，要充分考慮地方政府的支付能力和財政實力，使用者數量、預期現金流的估計等問題。

（二）設計合理的風險隔離措施

風險隔離是PPP項目資產證券化的重要方面，也是資產證券化能否成功的關鍵。在PPP項目資產證券化過程中，通過設立合格的SPV、明確托管人的權利和義務、完善信息披露機制等降低PPP項目資產證券化的風險。尤其是PPP項目資產證券化的發起人在基礎資產與發起人資產之間做好風險隔離，避免通過資產證券化對項目公司的股權進行轉移。

（三）引入中長期的機構投資者

引入中長期的投資者，解決PPP項目資產證券化中期限不匹配的問題。PPP項目期限較長，一般在10-30年，但是資產證券化產品期限較短，投資者主要以銀行、證券公司、基金公司為主。因此可以引入中長期的機構投資者，如社保基金、產業發展基金、保險公司、PPP基金等機構投資PPP資產證券化產品。

參考文獻：

[1]PPP資產證券化風險思考[J].中國財政，2017（11）：51-53.

[2]孟艷.PPP資產證券化的薄弱環節及改善策略[J].經濟研究參考，2017（33）：25-28.

[3]黎曉春，常敏.資產證券化與PPP資產證券化研究文獻綜述[J].經濟論壇，2018（4）.