社會責任信息披露質量與融資約束

高芳 李文麗

摘要：2006年以來，監管部門陸續制定和出臺了一系列與企業社會責任信息披露有關的政策和法規，要求上市公司披露企業社會責任報告。本文站在產權異質性的視角，全面分析了在不同的產權性質下，社會責任信息披露質量對融資約束的影響差異，進一步推動了社會責任信息披露與公司融資方面的研究，豐富了社會責任信息披露質量的研究。

關鍵詞：社會責任信息披露質量 融資約束 產權異質性

一、引言

企業的社會責任報告可以向投資者等利益相關者提供非財務信息，成為公眾了解企業情況的重要途徑之一，國內外已有不少學者針對數量不斷增長的社會責任報告進行了研究。但現有對社會責任信息披露與融資約束之間關系的研究還較少。

當企業內部資金不能維持企業的生產運營時，企業不得不向成本更高的外部投資者或債權人進行融資，在外部融資過程中企業承擔的成本過高或是受到的融資限制較多就產生了融資約束。目前，已有研究發現社會責任信息披露有助于降低企業融資約束。何賢杰等（2012）選取2008-2009年潤靈環球責任評級監測的842份社會責任報告，實證研究發現企業公布的社會責任報告的披露質量越高，企業受到的融資限制就越少，可以顯著降低融資約束。管亞梅等（2013）構建模型實證檢驗二者的關系得到類似的結論。

二、理論分析與假設

資本市場普遍存在信息不對稱，企業內外部經濟主體信息掌握的程度有很大差距，企業的經營管理者掌握了企業的內部全部信息，具有一定的信息優勢，而企業的投資者只能通過公開的信息了解企業的情況，處于信息的劣勢。處于弱勢地位的投資者為了確保自己的利益會向企業提出很多融資限制，企業通過披露社會責任信息向公眾提供更多關于企業的信息，使公眾對企業的經營發展情況有更深入的了解，投資者可以根據這些信息對企業未來的經營情況做出較為準確的估計，增加了投資者對企業的信心，降低了投資者的風險，進而緩解了企業的融資約束。

假設1：企業社會責任信息披露的質量越高，企業的融資約束越低。

一方面，國有企業有天然的政治優勢，很容易獲得政府的支持和稅收優惠。而民營企業不具有這種優勢，很難獲得政府的信任從而獲得這些優惠政策和補助。在這種情況下，如果民營企業積極向外界提供社會責任報告，樹立企業積極履行社會責任的形象，提高企業聲譽，有利于企業獲得政府的信任與支持，從獲得政府的幫助。另一方面，政府一直要求企業主動履行社會責任，承擔社會責任，由于披露社會責任信息可以呼應政府的號召，從而可以獲得政府的隱形幫助，包括獲得融資支持，減少企業受到的融資限制。而國有企業不論是否披露社會責任信息，都會得到政府的幫助，國有企業披露社會責任信息的動力不足。由此本文提出：

假設2：相比國有企業，企業社會責任信息披露質量對融資約束的影響在非國有企業里更為明顯。研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2012至2016年A股上市的公司作為研究對象。公司規模等財務數據來自CSMAR數據庫。

本文對原始數據進行以下預處理最終得到3023個樣本量：第一，剔除金融行業的樣本觀測值;第二，剔除缺失值和異常值;第三，ST和*ST公司;第四，對連續變量進行了極值處理，刪除上下1%的極端值。

（二）變量定義

1.社會責任信息披露質量CSR。本研究選用潤靈環球責任評級機構（RKS）發布的潤靈環球企業社會責任CSR評級數據中MCT總得分作為自變量的評價指標。

2.融資約束FC。本文借鑒況學文等（2010）、張悅玫等（2017）對融資約束的衡量方法，依據以下步驟處理獲取融資約束變量FC。

第一步，選取企業規模（SIZE）作為樣本預分組變量，按企業規模大小對樣本進行降序整理。將企業規模排在后33%的樣本定義為高融資約束組，用Z=1表示;將企業規模排在前33%的樣本定義為低融資約束組，Z=0用表示。

第二步，選取資產負債率（LEV）、股利支付率（Div）、市場價值與賬面價值的比率（M/B）、凈營運資本與總資產的比值（NWC/TA）、息稅前利潤與總資產的比值（EBIT/TA）五個變量作為自變量，構建二元Logistic模型，即

第三步，將樣本數據帶入到該模型進行二元邏輯回歸，相關變量的回歸結果分別見表1。

然后，將回歸得到的系數帶入到如下的方程中：

第四步，根據以上模型計算樣本公司的Z值，再根據計算出企業的融資約束FC值。

3.產權性質SOE。本文將產權性質設置為虛擬變量，國有企業為1，非國有企業為0。

（三）模型構建

根據上文所述的研究需求和變量定義，本研究采用多元線性回歸模型進行實證檢驗，基本線性結構方程如下：

為驗證假設1，構建如下模型1：

為驗證假設2，構建如下模型2：

其中，因變量為：融資約束;自變量分別為：社會責任信息披露質量;SOE：產權性質;：公司規模;：資產負債率;：市賬比;：總資產凈利率;：管理層持股份額;：資本支出。

三、實證分析

從表2可以看出，被解釋變量融資約束FC與控制變量SIZE、LEV、Exp、M/B、ROA、MHLDN均在1%顯著性水平上顯著相關，與解釋變量CSR、SOE在1%顯著性水平上顯著相關，這與先前的相關研究結論相符。另外，上表列示的融資約束FC與其他變量的相關系數都小于0.8，多元回歸結果的可靠性不會因共線性問題受到損害。

從表3列示的結果可以看到，模型1與模型2調整后的分別為0.740、0.741，說明兩個模型對變量之間的影響都有一定的解釋能力。

針對假設1，我們預期企業披露社會責任信息的質量與企業的融資約束呈負相關關系。表3列示了被解釋變量融資約束FC與各變量間的關系，我們可以看到，在回歸模型中，自變量社會責任信息披露質量CSR的回歸系數是-0.001，P值小于1%，FC和CSR的負相關關系顯著，假設1得到證明。

我們可以發現，自變量社會責任信息披露質量的回歸系數是-0.001，P值小于5%，二者的負相關關系顯著，驗證了假設1。另外，自變量社會責任信息披露質量與產權性質的交乘項CSR*SOE的回歸系數是-0.002，P值小于5%，FC和CSR*SOE的負相關關系顯著，說明相比國有企業，在非國有企業中，社會責任信息披露質量水平對融資約束的影響越顯著。假設2得以證明。

（四）穩健性檢驗

本文采用KaplanandZingales進行實證研究獲得的KZ指數公式重新計算融資約束，得到同樣的結論。

FC=-1.0019*CF/TA-1.3148*C/TA-39.3678*DIV/TA+3.1392*Lev+0.2826*TobinQ

四、結論與建議

（一）結論

本文運用上市企業相關數據，基于產權異質的視角考察了社會責任信息披露質量對融資約束產生的影響，主要研究結論如下：

企業社會責任信息披露質量的提高會降低企業的融資約束，另外，相比國有企業，在非國有企業中，社會責任信息披露質量對融資約束的影響更顯著。

（二）建議

1.針對政府來說。政府監管者應通過媒體等方式宣傳提高社會責任信息披露質量的意義，政府監管者也應出臺相關文件規范企業社會責任信息披露的內容與質量。

2.針對企業來說。企業應當提高社會責任信息披露的質量從而降低企業在融資過程中受到的限制。相對于國有企業，這對于非國有企業會更有實際價值。

3.針對投資者來說。不應只關注企業的短期投機利益，還應關注企業的社會責任觀念、社會責任履行情況以社會責任披露狀況等，樹立社會責任投資理念。

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