美聯儲縮表的內涵及影響

王依婷 吉余峰

2008年美國爆發次貸危機，隨后轉為全球性金融危機。為了應對危機，美聯儲先是急劇地降低利率，繼而將最后貸款人職能從傳統的銀行業機構擴展到了金融市場，再續之以固定頻率和規模購買資產而實施量化寬松貨幣政策。多年非常規貨幣政策導致美聯儲資產負債表急劇擴張。北京時間2017年9月21日凌晨，美聯儲舉行議息會議并宣布將于本年10月啟動漸進式被動縮表。公布決議后，市場反應迅速，黃金價格迅速下跌，美國十年期國債收益率上揚。隨著美國宣布開始縮表計劃，全球市場普遍認為美國已經進入加息周期的正軌，接下來將是一段漫長的流動性收緊時期。截至2018年11月，美聯儲已落實其縮表計劃12個月，暫時并沒有改變其最初所提縮表計劃的意向。

通過對美聯儲資產負債表結構的分析，可明顯看出美聯儲資產負債規模在近十年急劇擴充，從8710億美元增長至44600億美元，增長了超過5倍。在落實縮表計劃后，規模有減少的趨勢。資產端的增長主要集中與美國國債與抵押貸款支持債券（MBS）兩方面，負債端的增長主要集中在聯邦儲備券（通貨）以及準備金方面。縮表結束后，通貨與準備金呈現此消彼長的現象。次貸危機后，美聯儲基本無正回購資產，而逆回購數量增明顯，其本身的資本金亦基本保持不變。

美聯儲貨幣政策常態化主要是指2008年次貸危機后美國由于實行量化寬松貨幣政策后放棄了以公開市場操作來調節貨幣市場短期利率的調控方式并將長短期利率都控制在零利率附近后，希望重新將聯邦基金利率調整回到正常水平而采取的一系列措施。主要有兩種手段，一是加息，二是縮表。加息作為一個老生常談的問題已經廣受全球金融市場分析預測，而縮表作為一項并不常采用的非常規貨幣政策，學界對此的研究還不多。

美國建國以來歷次縮表，在縮表進程中幾乎都伴隨著加息，兩種方式同作為緊縮性貨幣政策手段相輔相成，共同引導美國的貨幣政策走向緊縮通道。但是并不是每次美國進入緊縮性貨幣通道就會采取縮表這項措施，美聯儲只有在認為縮表存在必要性時才會選擇這種方式影響貨幣供應量，縮表理應是作為更為謹慎，且可能比加息造成更為顯著效果的緊縮性貨幣政策。

加息與縮表背后的內在機制存在很大差異。加息中的“息”表示聯邦基金利率，在次貸危機之前，聯邦公開市場委員會（FOMC）通過永久性或者臨時性買賣證券的公開市場操作調整準備金水平借此調節聯邦基金利率至目標水平，加息即通過賣出證券增加準備金數量通過市場自動出清使利率上升，由于當時美聯儲準備金數量較少，因此少量的公開市場操作便可以對聯邦基金利率造成較大影響。但這種影響對短期利率較為顯著，傳導至長期利率需要一定的時間。次貸危機發生后，為了在短時間同時壓低長短期利率，美聯儲采用大規模資產購買計劃，將目標利率從一個點延伸至一個區間。美聯儲通過購買特定資產提升資產價格，根據可替代性同時降低其他資產的收益率直至目標區間以內。

縮表的背后機制較加息來說比較單純。根據美聯儲于2017年6月公布的縮表計劃，即每月縮減定額美元國債和MBS。縮表采取的方式是通過逐步減少到期證券的本金再投資規模來達到自然縮減的目的。這種方式可以直接打破債券市場的供需平衡，并且明確市場對于長期利率進入上升通道的預期。

通過分析加息與縮表背后機制可以看出，加息主要調節的是短期利率，而縮表則是直接影響長期資產供求平衡及長期利率。但是不可否認的是無論是加息或者是縮表，都將使得美國利率進入加息通道。

美聯儲縮表決議的落地勢必會對美國國內經濟產生影響。美聯儲縮表建立于美國聯邦基金利率區間超過1%的基礎上，可以認為此時利率的安全邊際較高。因此美聯儲所采用的較為溫和的縮表方式并不會在短期引起美國乃至全球貨幣市場的巨大震動，由于給予市場的反應時間很長，難以造成黑天鵝事件。從長遠來看，美聯儲縮表在政策層面的主要目的是希望將美國的貨幣政策拉回正軌，尤其是希望將美聯儲的貨幣政策操作框架調整回到金融危機爆發以前。以解決一系列扭曲貨幣政策操作框架可能帶來的潛在危機，如收益率曲線倒掛、巨額超額準備金可能造成的通貨膨脹、美聯儲自身的損失以及美聯儲直接與投資者進行交易容易造成金融不穩定。

對于美國國內經濟所造成的影響，可以從微觀及宏觀兩個方面分析。從微觀方面來分析，縮表將直接打破美國債券市場的供需平衡，導致美國長期利率上升;全球資本將加速回流美國，強勢美元周期得到進一步加強;資產價格泡沫可能破碎。緊縮性貨幣政策的實施將使得美國貨幣市場的流動性持續處于緊縮狀態，給資產價格將帶來下跌壓力。從宏觀的角度來分析，美聯儲縮表將不可避免地減緩美國經濟復蘇;流動性緊縮將沖擊新興市場，可能造成金融不穩定。從歷史來看，美國進入加息周期往往是新興市場發生金融危機的導火索，比如拉美債務危機、歐洲債務危機等基本都發生于美國緊縮性貨幣政策期間。

美聯儲縮表對于中國經濟的溢出效應可以從其對全球經濟的影響，以及全球經濟影響對中國經濟影響兩個方面之間的傳導進行分析。

首先考慮縮表對于全球經濟的影響。第一，美國長期利率進入上升通道可能導致新興市場爆發金融危機。美國的緊縮性貨幣政策對于新興市場來說一直都一個考驗，尚未健全的金融體系可能無法承受資本在短期的快速流失，從而來不及做出及時的應對。而一旦某個市場的資本管制處于較為寬松的狀態，這個危機就能短時間傳染到向另一個市場。美聯儲縮表的進程雖然較為緩慢，但是在各國之間流動的資本將一直保持全球長期利率將要走高的預期，隨時準備回到美國避險，一旦出現黑天鵝事件，可能會造成廣泛的影響。

第二，美聯儲縮表可能抑制國際大宗商品價格。由于量化寬松政策導致美國的通貨膨脹預期持續處于高位，美元貶值，導致大宗商品價格大幅上漲。雖然由于實體經濟復蘇緩慢導致全球經濟增長一直不溫不火，生產要素成本沒有上漲動力，導致大宗商品價格有所回落。但是自2016年全球經濟復蘇以后，大宗商品價格開始走強。可以看出大宗商品價格深受全球實體經濟的影響，縮表將不可避免減緩美國實體經濟復蘇，同時由于資本外流，其他各國的實體經濟可能受到更大的沖擊。這都將對國際大宗商品價格產生抑制作用。

第三，美聯儲縮表將使得至今仍采用低利率乃至零利率的國家不得不重新考慮其貨幣政策，比如日本與歐洲。根據利率平價原理，若其他國家不響應美國利率不斷走高的和貨幣政策，將導致本國的資本不斷流出，本幣不斷貶值，利差擴大。在資本流動的情況下，將對金融體系與實體經濟產生抑制。但被動選擇緊縮性貨幣政策可能導致資產價格泡沫破碎，國內實體經濟一蹶不振，走入死局。

中國作為全球第二大經濟體，并且作為次貸危機爆發以來的全球經濟增長的支撐點，在這場縮表進程中扮演的角色十分重要。全球經濟走入拐點也將對中國經濟產生一系列的影響。

第一，人民幣將持續面臨貶值壓力。與其他除美元外貨幣相同，在強勢美元周期內，所有貨幣都將相對美元進入貶值周期。由于匯率改革不斷推進，自2015年811匯改后，我國外匯儲備逐年降低，由4萬億美元逐步降低至3萬億美元，在此基礎上保持匯率穩定將更加困難。同時，更為復雜的浮動匯率制度和經濟結構調整也將提高穩定匯率的難度。

第二，中長期資本將加劇流出。外匯儲備的降低意味著資本不斷外流，近年來由于匯率改革以及全球經濟復蘇已經有部分資本流出中國，可以預見一旦美聯儲縮表導致長期利率逐步攀升后，中長期資本將加速流出中國，這對中國的實體經濟將造成負面影響。

第三，貨幣政策將被迫轉為緊縮性貨幣政策。中國近年來一直采用中性貨幣政策以保持金融市場穩定以及通貨膨脹的基本穩定。縮表與加息同時進行產生的雙重作用將使得美國流動性趨緊，影響蔓延至全球后基本可以預見全球流動性趨緊的趨勢。屆時，由于匯率與資本外流的壓力，可能導致央行不得不采取緊縮性貨幣政策進行應對，至少在金融市場內定向加息以控制利差。而緊縮性貨幣政策可能對實體經濟產生抑制，尤其是我國中小企業貸款難的問題一直難以解決，貸款利率的上升可能對這批中小企業造成較大的影響。

第四，全球資產價格下降可能刺破房地產泡沫。前面已經討論過美聯儲縮表將使美國資產價格下跌，資本追逐收益導致價格下跌將影響至全球，包括中國。雖然如今中國的資本管制仍較為嚴格，長期資本的流出渠道不順暢，但這仍舊對中國長期資本投入較大的產業具有沖擊，尤其是房地產企業，可能由于資金鏈的斷裂引發流動性危機。

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