注冊制試點莫要穿新鞋走老路

黃湘源

科創板雖然開宗明義就表明了將試點注冊制，但至少從目前的情況來看，交易制度的市場化很可能會走在前面，發行制度的注冊制試點則難免會穿新鞋走老路。對于這種跛足而行的市場化，投資者不能沒有必要的思想準備。

注冊制真諦在于信息披露的真實性

無可置疑，科創板的上市標準設計很大程度上體現了注冊制的原則。上市門檻放低，不僅無須再像主板和創業板那樣糾結于持續三年盈利的指標，未盈利的以及同股不同權的高新科創企業，只要跟相關的市值標準對號入座也可以申報上市。這極大地鼓舞了高新科創企業的上市積極性，科創板申報企業數量如雨后春筍，進入受理名單的數字也與日俱增。不過，一錘定音的大權畢竟還在于上市委員會，目前還無從得知科創板上市委員會的過會跟此前會不會有什么明顯的區別。

科創板如果真心想試點注冊制，此次受理及披露本應該不失為一個順勢而為訣別實質性審核的良好開端。自從首批受理名單公布，市場對某些申報對象研發投入比例不高、“科技”色彩不濃、發展后勁或成長性不足以及估值有可能存在較大泡沫等問題的質疑就不絕于耳。盡管根據信息披露市場化的原則，交易所方面也及時跟進了問詢，但由于陣容豪華的上市委員會目前還沒有正式開始工作，同樣內容的問詢到了過會階段如果免不了又需要再重復一遍或尚在其次，有關信息披露真實、可靠性的辨識以及本該由投資者自己去判斷的投資價值若依然還需要由發審委一并代勞，豈不也就意味著行政審核制的那一套又在反穿皮襖，只是借所謂“不是不審”的名義冒充注冊制而已。

注冊制的真諦說到底并不在于審還是不審，而在于信息披露的真實性。美國1933年頒布的《證券法》規定，公開交易證券必須注冊方能發行，同時需披露公司財務數據，證券基本情況、公司治理等重要信息，任何做出錯誤披露的人都要承擔相應的法律責任。這就是著名的“反欺詐原則”。而我國現行《證券法》對涉嫌欺詐的信息披露，除涉及退市外，所謂的頂格處罰至今也不過60萬元。《公司法》和《刑法》相應的規定不僅也存在類似的弊端，同時還不免由于這樣那樣的證明難而幾無例外地導致判決難。在法律規范不完善，違法處罰不到位的市場條件下，信息披露的不真不實就這樣成為了我國資本市場最根本也最致命的心腹之痛。科創板之所以必須試點注冊制，與其說是為了更方便交易市場化，不如說是為了更好地貫徹和落實以信息披露真實性為生命的市場化原則。能不能通過法律制度的保障來落實發行人以及中介機構對自覺披露真實信息的義務和責任，逐步擺脫行政權力對市場價值判斷力習慣性的越俎代庖，才是注冊制和核準制最根本同時也是最重要的分水嶺。

注冊制不能淪為改頭換面的審核制

目前，我們的市場雖然一再說要推行注冊制改革，實際上行政意志卻總是更傾向于用種種借口把注冊制變成跟審核制并沒有太大區別的實質性審核。其中，一個最重要的理由莫過于對投資者的這也不放心那也不放心。過于相信并習慣于依賴行政權力來支配和干預市場的那些人們，總是以為投資者如果離開了自己為上市公司所作的行政背書，就未必有可能對信息披露的真實性具有應有的辨識能力。如果改頭換面的審核制非要把形式主義的嚴審說成就是注冊制的“不是不審”，誰又能說一聲“不”呢？

本來說好了要試點的科創板注冊制，之所以試來試去反而不無可能會成為改頭換面的審核制，另一個重要的原因就是法不到位。《證券法》修法雖然年內就將進入三審，但目前的情況至少依然還是注冊制一沒有必要的法律定位;二沒有相匹配的退市制度;三也沒有適格的行政處罰、經濟處罰和賠償制度來為投資者提供必要保障。

科創板試點注冊制的尷尬，在某種意義上，不妨也可以說是市場化跛足而行的尷尬。即使撇開注冊制“審”與“不審”的爭議不談，單就交易環節而言，離開了做空機制的放開漲跌幅限制即使不無一定的市場進步意義，也不免在更重要的投資者保護方面有失偏頗。在行政權力依然還在繼續為信息披露提供背書的市場條件下，放開漲跌幅限制只會使各種各樣的市場操縱、股價操縱和內幕交易更加防不勝防。而在連做空機制也無法對利益操縱下的虛假信息披露進行必要狙擊的情況下，勢單力薄的投資者很難不成為任人宰割的羔羊。