家族企業的制度化研究

克勞迪婭?紀斯伯格

【摘 要】超過30%的亞洲家族企業將在未來5年內經歷一代人的變化，但下一代不一定就能夠或愿意踏入他們長輩所設定好的路徑。 引入合適的私募股權合作伙伴可以使家族企業確保業務連續性和制度化，從而促進家族企業的持續增長。

【關鍵詞】 家族企業；企業調查；組織架構；私募股權

Absrtact： More than 30% of Asian family businesses will undergo a generational change in the next five years， but the next generation may not be able or willing to step into the path set by their elders. The introduction of suitable private equity partners can ensure the continuity and institutionalization of family businesses so as to promote the sustained growth of family businesses.

Key words： Family businesses； Business surveys； Organizational structure； Suitable private家族企業對全球GDP的貢獻已經占到了70%，解決了全球60%以上的就業，因此家族企業長期價值創造的重要性已經超出了單個家庭的范疇。家族企業是經濟增長、商業創新和就業保障的主要推動力量。

在家族企業建立初期，企業家精神和親密的合作關系是發展的關鍵因素。最初的成功通常依賴于一個或兩個具有新業務愿景、執行力強和勇于堅持下去的個人。 然而，隨著家族企業的成熟和過渡到第二代和第三代（及以后），引入正式的公司章程和程序，使公司的使命和價值觀制度化，對于保持其競爭優勢和實現幾代人的可持續增長至關重要。

為了解新興市場中的家庭如何處理這些問題，我們調查了亞太和中東地區的123家家族企業，以衡量其六個關鍵屬性的制度化水平：家庭所有權和繼承，無形的家庭資產，公司治理與領導力，發展能力，組織設計和融資渠道。

本文闡明了家族企業在制度化方面如何有助于確保其長期健康和生存。從本質上講，家族企業往往是偏內向型的，有時在面臨挑戰時不愿意尋求外部建議。仔細研究家族企業與外部投資者之間的合作機會，我們也一并研究了私募股權（PE）行業如何幫助家族企業釋放價值和擴張。

一、調查框架

我們以調查框架來衡量一家家族企業在圖1所示的6種屬性上的制度化。本調查旨在描述制度化的衡量標準（“商業屬性”），以及家族企業獨有的特征（“家族屬性”）。每家企業在這6種屬性上的輸出結果經過組合和標準化，形成了總體制度化分值，使我們能夠將其與同行進行比較和對照，然后從數據集中獲取見解 。

1.家族所有權和繼承：評估家族作為所有者和領導者如何參與企業事務，以及家族是否與企業的未來保持一致。

2.無形的家族資產：評估家族價值觀、人脈和傳統在家族企業的日常運作中的重要性和優勢。

3.公司治理與領導力：評估在家族企業中推動決策的機構與個人的構成和能力。

4.發展能力：評估家族企業在公司特定的地緣政治環境下確定并執行發展戰略的能力。

5.組織設計：評估家族企業用于管理日常經營活動的體系和正式政策是否存在、是否有效。

6.融資渠道：評估家族企業為當前和未來的業務運作籌集債務和股權資本的能力。

二、調查結果

圖2按照代際展示了我們的調查參與者的平均制度化分值，每個柱狀條中不同顏色的方塊分別代表了調查中衡量的6種屬性對總分值的貢獻 。最顯著的特征是第1-3代家族企業和第4代及以后企業之間的制度化分值出現了急劇增長。

為了使分析易于理解，我們將第一、第二和第三代家族企業（“創業者”）和第四代及以后企業（“守業者”）合并成兩組。守業者不僅在總體上表現更加出色，而且在我們調查中衡量的6種屬性上均優于創業者，這凸顯了兩組之間的企業機能差距。

我們通過“放大”兩組企業在每種屬性上的基本表現來解釋這一差距，下文將按照分值差距從最大到最小的順序來描述這些屬性。

創業者在公司治理與領導力屬性上的平均表現與守業者的差距最大，占總水平差距的22%（1.03/4.73，如圖3所示）。

造成這種差距的主要原因是創業者的董事會缺乏獨立董事和適當的下屬委員會。

事實上，34%（102個中的35個）的創業者根本沒有董事會。還有21%的創業者雖然有董事會，但董事會完全由家族成員組成，并沒有獨立董事。

是否存在針對非家族管理者的員工持股計劃（ESOP）是另一個關鍵的區別：55%的守業者和33%的創業者運用了這一強大工具來調整經濟利益。

此外，管理團隊的多樣性也在很大程度上解釋了這兩組企業之間的差距。

融資能力是創業者在制度化上的第二大差距：占總差距的19%（0.9/4.73，如圖4所示）。

主要的驅動因素是資產負債表上的上市公共股權：55%的守業者和18%的創業者在公開市場上市。

守業者還受益于從家族獲得更多資金，以及更容易獲得各種各樣的債務融資工具，特別是無擔保銀行貸款和公司債券。創業者通常局限于營運資金融資和有擔保銀行貸款。

守業者更有可能從外部投資者那里籌集股本，包括私募股權基金、戰略投資者和高凈值個人。

組織設計占總差距的17%（0.81/4.73，如圖5所示），是水平差距第三大驅動因素。

這主要是由于守業者的企業資源規劃（ERP）系統的強健性；例如，64%的守業者采用了客戶關系管理系統，而只有31%的創業者采用了該系統。

與創業者相比，守業者還遵循了更加正式的資源分配和報告流程。特別是，守業者更嚴格地監控KPI——平均每個月一次，而創業者只有每季度一次。企業財務支出預授權在整個守業者的企業中更加分散，從而實現了高效的決策。

守業者還制定了與招聘、激勵、培訓、考評和解雇員工相關的更成熟的人力資源政策。

總體水平差距中的16%（0.74/4.73，如圖6所示）可歸因于守業者執行一系列發展計劃的能力。

主要的驅動因素是他們運用無機發展戰略：55%的守業者進行了并購交易，64%的守業者擁有股權聯盟（如少數股權投資或合資企業），而創業者則分別為22%和38%。

守業者更有能力執行發展計劃：他們中的55%擁有內部企業發展團隊或并購團隊，而創業者只有23%。守業者擁有更強健的有機發展活動，主要是由于其商業模式的可擴展性。

盡管守業者和創業者在外部因素如何影響他們的商業模式方面得分大致相同，但守業者受監管變化的影響更大，而創業者則更容易受到政府官員腐敗行為的影響。

總差距中的15%（0.73 / 4.73，如圖7所示）是由于守業者在無形的家族資產上表現更佳。

守業者在“人脈”方面表現更佳，因為他們與中央和地方政府官員以及其他商業家族、供應商和客戶建立了更牢固的關系。

守業者在“遺產”方面得分更高，原因是他們在產品和服務上更積極地利用家族的名聲和品牌，正如下一代守業者在過渡到領導崗位的過程中更有效地利用家族聲譽。

在與家族成員和非家族員工分享道德和倫理上的“價值觀”方面，守業者也比創業者表現得更好。

家族所有權的構成，及支撐家族參與其業務的精心安排，造成了剩余11%的水平差距（0.53/4.73，如圖8所示）。

主要驅動因素之一是守業者擁有正式的沖突解決機制，這就提供了一種手段來化解家族和企業發展方向上的分歧。

另一個因素是間接持股模式的存在，例如通過信托、基金會或家族控股公司掌握所有權——64%的守業者采用這些模式，而只有39%的創業者采用了它們。

還有一個區別是守業者擁有更強有力的繼任計劃：73%的守業者擁有一份書面的繼任計劃，而創業者只有37%。

創業者與守業者之間的差距及其根本驅動因素是顯而易見的。雖然積極主動的制度化可以幫助創業者縮小這一差距，但家族企業往往需要幫助。特別是對于轉型中的家族企業來說，與私募股權投資者合作可以吸收資金和專業知識，從而加快公司的發展。

三、伙伴關系可行嗎

家族企業和私募股權投資者的經營方式截然不同。盡管家族企業的首要任務是專注于創造可持續的、長期的價值，但私募股權的重點是配置基金資本、管理風險，并在相對較短的持股時間內轉換資產，從而為投資者帶來有競爭力的回報。然而，盡管他們的動機可能不同，但在某些情況下，他們的利益是重疊的，特別是對于處于轉型期的家族企業。

為了管理雙方的期望，需要首先清楚地了解這種伙伴關系的動態。以下總結了學術文獻的發現，以突出最常見的優點和缺點。

（一）優點

私募股權公司可提供量身定制的解決方案，以滿足家族企業的特定需求；私募股權公司所提供的解決方案取決于它是否收購了該家族企業的多數股權或少數股權。在多數購買的情況下，管理繼承（例如，當沒有合適的家族繼承人或繼承人沒有興趣參與時）是最常被引用的籌集私募股權資本的理由（Howorth等，2004；EVCA，2005）。將多數股權出售給一家私募股權公司，通常可以讓一家家族企業將價值變現，在收購后仍積極參與公司業務，并保持企業的身份和文化。另一方面，將股權轉讓給戰略投資者可能會終結一個家族的參與（Scholes等，2008）。

文獻中，最常被引用的出售少數股權的原因是為發展籌集資金或為收購籌措資金（Achleitner等，2008；Poutziouris，2011）。其他經常被引用的動機包括協助繼任計劃和為家族股東提供退出機會。

無論是多數股權投資還是少數股權投資，學術研究都發現，引入私募股權股東使家族企業得以實現業務轉型，例如，改善公司治理、使管理團隊專業化、使內部控制系統正規化，以及為非家族管理人員制定激勵計劃（Wright等，2008；Scholes等，2009；Wulf等，2010）。

（二）缺點

對于從私募股權公司籌集資金可能產生的影響，家族企業需要采取務實的態度。學術文獻中經常提到的缺點包括：管理自由的喪失、達到第三方設定的業績目標的壓力、股權的稀釋或損失（Achleitner等，2008；Poutziouris，2011）。私募股權投資者還將在評估目標時進行深入的盡職調查，要求披露通常只向家族成員提供的敏感信息（EVCA，2005）。由于缺乏集中的數據系統，可能會加劇由盡職調查造成的破壞，這給整個過程增加了額外的壓力。

一旦引入了私募股權投資，家族企業的所有者就應該預料到私募股權投資者相對較短的投資期限所帶來的緊張局面——私募股權公司有合同義務在規定的時間內將資本返還給投資者，而家族企業的視野則會延續幾代人。此外，引入私募股權投資者可能破壞企業文化，非正式的人際網絡和經營方式會被更嚴格的報告結構和業績導向的目標所取代（Wright等，2008）。

四、私募股權投資模式

傳統上，私募股權公司通過籌集10年期的封閉式基金來為其投資活動提供資金。一個典型的10年期基金的結構包括5年投資期（從第0年到第5年），在此期間，私募股權公司收購私營公司的股權；私募股權公司必須在第10年結束前向投資者出售所有的基金股份，并將資本加上一部分利潤返還給投資者。成功的私募股權公司通常每三到四年就籌集一筆資金，以提供持續的投資資本，并為其日常運營提供資金（Zeisberger等，2017）。

由于這種封閉式基金結構，私募股權公司在其投資組合公司中持有股份的時間相對較短（通常為4至7年）。為了在此期間最大化投資價值，私募股權公司定期與投資組合公司的高級管理團隊進行直接接觸，并經常在一個極精細的操作層面上，以形成戰略和管理風格，監控業績，并推動改革。正如邁克爾·詹森在《哈佛商業評論》發表的“上市公司的消逝”（1989）一文中所強調的那樣，自行業發端以來，這種“積極所有權”模式一直是私募股權投資的基石。圖9簡要描繪了私募股權投資模式的兩個核心要素——積極所有權和價值創造。

（一）積極所有權

私募股權投資者有一種明確的方法來影響和監控他們的投資，著重實現良好的公司治理，并使其投資公司的系統、流程和人力資源專業化。積極所有權以可重復的方式實現，使得私募股權投資者將關鍵利益相關者統一在一個投資組合公司，并有效對業績進行監控。

1.治理改革：私募股權公司采用特定的公司治理機制來監督和協調其投資活動。董事會是私募股權投資者行使其所有者權利并影響其投資公司業績的主要渠道。在持有所投資企業大部分股權的情況下，私募股權公司通過控制股東權益施加影響；在持有所投資企業少數股權的情況下，私募股權公司通過董事會席位或至少通過董事會觀察權施加影響。私募股權公司同時也會通過尋求與現有的股東和管理層經濟利益的一致性，來驅動公司增長。在持有多數股權的情況下，是通過高管層個人投資企業實現。在持有少數股權的情況下，是通過與現有股東和管理者共同持有股權實現。

2.專業化：私募股權投資者從他們的所有權期限開始就著手使其投資公司專業化。

首先是確保合適的管理團隊到位。當確定團隊中存在缺口時，將招募新的管理人員來補充現有團隊；在某些情況下，管理人員會被替換。私募股權投資者尤其關注財務團隊，以確保財務報告能夠問責且符合專業標準。私募股權公司還在他們的組織內部（運營伙伴和運營團隊）以及外部（執行顧問和顧問）利用人才，以增加所投資公司的專業資源。私募股權公司通常還實施全面的管理信息系統，這些系統提供準確的、按需定制的經營業績指標。其他措施還包括信息系統升級和養老金、保險和稅收的優化。

（二）價值創造

在一家受私募股權資助的公司中，價值創造活動側重于推動公司現有業務的績效改進，以打造一個更高效、運營更好的公司。通過利用積極所有權模式，私募股權投資者能夠在KPI驅動分析的幫助下識別并推動特定的運營改進。

1.運營改進：在所有權期限內，私募股權投資者通常會在董事會之外進行有針對性的運營改進，通常利用特定的、內部領域專長或專業知識來推動改革。對前任所有者的經營模式進行深入的研究，不僅旨在鞏固公司的既有優勢，而且還會尋找新的方式來釋放現金或提高利潤率。通過增加銷量推動收入增長是私募股權價值創造的首選杠桿，而減少開銷和優化營運資本也是較常采用的方法。私募股權公司通常會在一定時候專注于少量的運營改進，以避免管理負擔過重，通常從盡職調查中確定的優先事項開始。

2.KPI驅動的監控：私募股權投資者基于財務和非財務關鍵績效指標（KPI）推動決策。利用來自管理信息系統的數據，私募股權投資者識別并跟蹤少數幾個代表業務模式關鍵領域績效的KPI演變過程。KPI還提供了一些簡單的度量標準，用于衡量員工的業績，并實現基于業績的薪酬方案。

五、考慮私募股權合伙人時需要了解什么

針對亞太地區和中東地區的家族企業所面臨的機遇和挑戰，本節從14位PE專業人士的角度提供了深入的見解。我們的采訪探討了他們在私募股權投資過程中與家族企業打交道的經歷（從投資前到投資后再到退出），并強調了家族企業可以專注于釋放價值的領域，如下所述。

（一）投資前

與學術文獻的發現類似，在我們的采訪中，一家家族企業將與私募股權合作伙伴進行交易時最常引用的理由是為了管理繼承和促進發展。

雖然沒有任何兩項投資是完全相同的，但我們的受訪者都強調了在對家族企業開展投資時采取長遠眼光的重要性；基于信任和相互尊重建立關系是先決條件。私募股權投資者試圖了解家族和企業各自的優先級，與多個家族成員交流，了解家族中的不同動機，并將交流重點放在創造業務價值上。我們采訪中描述的絕大多數投資企業都具有個人性質，突顯了建立牢固工作關系的重要性。

有幾位受訪者在投資前階段向家族成員提供了切實的幫助并分享了建議。例如，一位投資者利用他的關系網幫助一家家族企業獲得了最佳零售店的位置；還有一位投資者根據對市場消費者偏好的詳細評估給一家家族企業的產品線提出了改進建議。由于許多家族企業沒有直接的財務壓力來進行交易，因此主動展示投資者如何在運營中增加價值，而不是指出過去的成績，可以促成投資。在投資前提供可行的援助還能讓投資者判斷該家族是否會接受外部觀點，從而預示投資達成后雙方關系如何。

一旦雙方對投資的大致框架達成一致，與受訪者相關的交易條款便取決于投資是少數控股還是控制權交易。在少數股權投資的情況下，同意一項具體的戰略計劃，并確定私募股權投資者在持股期間的角色，是優先考慮的事情，在共同簽署的股票購買協議中通常包括百日計劃和明確的財務目標。由于合同往往難以在亞太和中東地區強制執行，因此以書面形式確定這些條款通常更多的是落實合作關系而不是制定可執行的合同。在多數股權投資中，我們的受訪者更側重于確定對業務至關重要的家族成員，并訂立雇傭協議，以確保這些成員在投資后仍積極參與公司業務。

我們的受訪者在談判中面臨的最具挑戰性的條款涉及估價、董事會和運營控制、更換管理職位的家族成員的權利，及投資退出（參見下面的“退出”一節）。許多投資過程因家族的高估值預期而偏離軌道。盡管如此，一些受訪者承認，由于這些交易往往具有專有性，他們在投資家族企業時通常會獲得更可預測和合理的價格。

除價格外，談判的重點是構建董事會并為運營決策制定模板。受訪者強調了家族企業董事會專業化的重要性，例如通過分離董事長和CEO（這些角色通常由一名家族成員兼任），并引入具備資格的獨立董事。

從運營角度來看，我們的受訪者強調了就投資后如何運營業務達成一致的重要性：如果家族領導者繼續以“一切照舊”的方式運營，那么實現擴張目標和運營改進的可能性就會降低。

調整投資前的預期對于有效地利用投資機會至關重要，而且影響到投資后的價值創造。事實上，一旦交易和價值創造的大致框架達成，受訪者表示在交易文件中正式確立協議是一個相對順利的過程。

（二）投資后

我們所有的受訪者都提到，持續關注他們與家族領導者的關系對于確保順利將純家族企業過渡到擁有外部投資者的企業至關重要。受訪者經常采取循序漸進的方式來影響和重塑業務，因為許多家族企業領導者習慣于在外部投入最少的情況下對各種關鍵業務決策做出最后決定。實際上，他們強調了在收購后幾個月內不宜對目標公司進行全面改革，在少數股權交易的情況下也不宜立即試圖重塑董事會決策，而應仔細考慮家族目前的經營方式。一位受訪者強調要重視其他人的觀點并找到可接受的妥協方案。

由于家族企業的管理團隊往往缺乏多樣性和特定的專業知識，強化和專業化管理團隊是我們的受訪者所描述的一項重點工作；擴充財務團隊（一般通過聘請非家族成員的首席財務官）是一個重點關注領域。受訪者所采取的常見措施還有通過HR專業人員和IT專業人員來強化管理團隊。事實上，在一個案例中，家族與私募股權公司合作的主要動機是吸引頂尖的管理人才。調整家族企業的薪酬制度，以適當地激勵非家族管理人員，也是一項優先工作。

從運營的角度來看，我們的受訪者強調了發現家族企業成功的優勢以及基于這些優勢推動企業制度化的重要性。根據一些受訪者描述，他們利用家族企業的品牌或專長向新的地域和產品類別擴展，或在價值鏈中上下移動。一些投資者還幫助執行投資后的并購和整合策略，這些往往都是家族企業缺乏的專業知識。除了協助并購交易外，受訪者還幫助將收購的企業整合到家族企業的運營中。

在公司運營的背景下還提到了另外兩個主題：創新和數字化。注入新技術和管理技巧是許多受訪者業務計劃中的關鍵要素，而且能夠幫助家族企業適應新的市場。數字化對于創建新的營銷和銷售渠道、實施網絡安全和建立適當的報告系統至關重要。許多受訪者描述了如何獲得適當的數據，使家族領導者能夠根據指標做出決策，而不是依靠直覺。

（三）退出機制

對于所有受訪者而言，退出是與家族企業進行任何投資的頭號挑戰。為了管理預期，受訪者從一開始就明確表示，他們需要在相對“短”的時間內（幾年而不是幾代人）退出他們的股份。特別是在少數股權交易中，至關重要的是，家族企業理解并同意使私募股權公司能夠在一定時間內退出的合同條款，并理解他們在銷售過程中的必要作用。

不少受訪者認為，“退出瀑布”（Exit Waterfalls）是確保他們能夠退出少數股權投資的主要機制。正如一位受訪者所描述的那樣，瀑布中的每一步對于家族所有者來說都變得更加苛刻。

如果在交易文件中定義的首選退出途徑——比如首次公開募股（IPO）——在特定日期沒有實現，合同條款允許私募股權公司在預先約定的時間內將其股權出售給外部投資者。如果該銷售過程中的估價未達到預定義的目標回報，則拖延條款允許投資者出售該家族企業的控制股權（但不是100%的股權）。如果在“瀑布”的那個階段沒有完成銷售，那么賣出機制允許私募股權投資者將其股權出售給家族企業以獲得保底投資收益。

盡管“瀑布”規定了強制退出的合法權利，但受訪者強調，在必要時找到一個雙方都能接受的解決方案，并重新談判合同條款，比強行遵照瀑布條款更為可取。

公司的制度化和專業化是私募股權投資模式的核心。與私募股權投資者合作的家族企業必須了解自己的優勢、優先事項和偏好，以便從合作伙伴關系中獲得最大價值。

（責任編輯：王藝璇）