金融周期下行階段的 貨幣政策“多目標”均衡

何德旭 張捷

【摘 要】十九大報告中提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”。目前，中國處于2009年以來開啟的金融周期從頂部回落的階段。在當前金融周期下行階段，宏觀審慎政策和貨幣政策的配合至關重要。2019年貨幣政策應著力疏導“寬貨幣”向“寬信用”傳導，警惕金融周期回落階段出現房地產、信貸螺旋式下降風險。

【關鍵詞】 貨幣政策；雙支柱；金融周期；金融穩定

Absrtact： “Improvement of two-pillar regulatory framework of monetary policy and macro-prudential policy” is proposed in the 19th National Congress of the Communist Party of China （CPC）. At present， China is in the phase of the financial cycle started since 2009 from the top down. In the current downward phase of the financial cycle， the coordination between macro-prudential policies and monetary policies is of vital importance. Looking ahead to the monetary policy in 2019， efforts should be made to channel “broad money” to “broad credit” and guard against the risk of downward spiral decline of real estate and credit in the period of financial cycle downturn.

Key words： Monetary Policy； Two-pillar Regulatory Framework； Financial Cycle； Financial Stability

一、2018年貨幣政策回顧：雙支柱松緊搭配，寬貨幣對沖緊信用

中共十九大報告中提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”。當前和未來一個時期，整個貨幣政策調控框架都將向這個方向轉變。經濟、金融雙周期運行是貨幣政策“雙支柱”調控的邏輯前提。貨幣政策對治“經濟周期”，宏觀審慎政策對治“金融周期”，政策錨體現為“經濟穩定”、“貨幣穩定”、“金融穩定”三者的權衡。目前，中國處于2009年以來開啟的金融周期從頂部走向回落的階段。在當前金融周期下行階段，宏觀審慎政策和貨幣政策的配合至關重要。宏觀審慎政策著眼于包括宏觀杠桿率穩定等在內的金融穩定，貨幣政策則要根據經濟周期的變化進行對沖，更多著眼于經濟增長。2016年中央經濟工作會議強調“貨幣政策要保持穩健中性”、“管住貨幣供給總閘門”，2017年的基調改為“貨幣政策要保持穩健和中性”、“管好貨幣供給總閘門”。2018年伴隨經濟下行壓力的顯現，中央經濟工作會議則提出“穩健的貨幣政策要松緊適度”。從中可以看到貨幣政策調控的變化歷程。

回顧2018年，貨幣政策從年初開始就前瞻性地預防金融周期回落帶來的信用偏緊甚至收縮對經濟的反作用力，“緊貨幣”向“穩貨幣”轉變，主要體現為四次“定向降準”對沖。1月25日，央行實施普惠金融定向降準50BP和臨時準備金動用安排（CRA），釋放資金4500億元；4月25日實施定向降準100BP置換中期借貸便利（MLF），釋放資金4000億元；7月5日實施定向降準50BP，釋放資金7000億元；10月15日定向降準100BP并置換中期借貸便利（MLF），釋放資金7500億元。2017、2018年春節前為對沖資金壓力，央行分別采用臨時借貸便利（TLF）和臨時準備金動用安排（CRA）。2019年1月4日，央行決定在2019年1月15日、1月25日，分別下調金融機構存款準備金率50BP，共下調100BP。2019年一開年對沖力度在加大，貨幣政策從定向、結構性寬松逐步走向總量寬松。

金融周期回落下的“逃亡質量”（Fly to Quality）是個普遍現象。特別是中國2018年面臨廣義信貸周期和房地產周期錯配，廣義信貸周期處于下行期，房地產小周期表現出超強的韌性。金融周期回落，疊加金融監管帶來的緊信用過程，資金的自由流動屬性導致信貸從中小企業向信用更好的大企業轉移，從制造業等民間投資向房地產業轉移。而民企代表私人信用，其信用地位主要依賴抵押品，由于抵押品、增信不足，在信用緊縮中受傷的主要是中小企業和民營企業。這個問題在金融周期上升階段還不太明顯，但在金融周期回落、信用標準收緊的背景下，則尤為突出。這就使得“寬貨幣”無法真正對沖“緊信用”。其實，貨幣、信用之間有明顯的區別。基礎貨幣是由央行控制的，信用（貨幣乘數）是由商業銀行決定的。近年來央行采用的流動性工具越來越短期化，如短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等。最主要的是，流動性工具無法解決信用風險問題。在風險偏好回落的情況下，資金傾向于尋求安全的投資渠道，而不愿意投資信用風險高的領域和市場主體。

在這種情況下，2018年央行著力創新工具，增強對民營、中小企業等的金融支持。這主要體現為四個方面：一是發揮宏觀審慎評估（MPA）的逆周期調節作用，支持符合條件的表外資產回表，引導金融機構加大對實體經濟尤其是小微企業等薄弱領域的支持力度；二是實施民營企業債券融資支持工具，央行運用再貸款工具提供初始資金，通過出售信用風險緩釋工具（CRM）、擔保增信來支持部分民企債券；三是研究設立民營企業股權融資的支持工具，緩解股權質押的風險，穩定和促進其股權融資；四是針對金融中介的再貸款、再貼現、抵押補充貸款等規模持續放量。

針對金融市場波動帶來的抵押品價值下降、信用風險等問題，擴大合格抵押品和擔保品范圍，完善宏觀審慎政策框架，著眼金融周期下的金融穩定目標。2014-2015年，央行創設MLF、SLF等多種新型貨幣政策工具補充流動性。使用MLF等投放流動性，有操作靈活等便利之處，但也有不斷消耗抵押品之虞。隨著央行主動提供的流動性數量不斷增加，合格擔保品結構性不足問題逐步顯現。特別是中小金融機構（主要是地方金融機構）持有的高等級債券數量較少，合格擔保品相對不足。2018年6月1日，央行擴大MLF擔保品范圍，擴展了再貸款操作的合格抵押品范圍（2014年，央行就開展了信貸資產質押再貸款和央行內部評級試點），增加了AA+、AA級信用債以及小微企業貸款、綠色貸款作為MLF擔保品，在一定程度上緩解了部分金融機構高等級債券不足的問題。2018年宏觀審慎政策主要體現為推動資管新規平穩實施；保持人民幣匯率彈性，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為 20%，重啟中間價報價“逆周期因子”。

在利率工具的使用方面，2018上半年在一定程度上考慮到美聯儲持續加息帶來的影響，下半年在增強宏觀審慎政策對匯率、跨境資本流動壓力的管理能力后，依托利率走廊，公開市場利率操作更加靈活、更有彈性，12月份創設定向中期借貸便利（TMLF，是央行向滿足一定條件的特定金融機構提供的定向中期借貸便利）。2018年，美聯儲分別于3月、6月、9月、12月加息。央行“隨行就市”跟隨美國小幅上調公開市場操作利率。2018年1月16日，央行上調公開市場63天逆回購中標利率5 BP至2.95%，成為邁入2018年以來的央行首次“加息”（2017年10月，央行歷史上首次開展63天期逆回購操作；2017年央行曾三次上調公開市場操作利率）。3月美聯儲加息靴子落地后，3月22日，央行開展100億元7天期逆回購操作，其中標利率上調5BP至2.55%。9月、12月美聯儲加息未再跟隨。特別是在12月19日美聯儲加息之前，央行創設定向中期借貸便利（TMLF），并將其利率較MLF下調15BP。雖然通常將常備借貸便利（SLF）看作利率走廊上限，這也可以在一定程度上理解為利率走廊上限的結構性定向下移，為2019年更加靈活使用利率工具打下基礎。

二、2019年貨幣政策展望：著力疏導“寬貨幣”向“寬信用”傳導，警惕金融周期回落階段出現房地產、信貸螺旋式下降風險

（一）構建金融周期下貨幣政策內在統一的“三角形支撐框架”

金融周期回落階段貨幣政策邊際新增兩大重點：疏通微觀傳導機制；注重資產價格波動。2019年貨幣政策目標錨的變化是明確向穩增長傾斜，同時更加關注金融市場、資產價格的波動。2018年10月金穩委專題會議首次提出 “在實施穩健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架”。“資產價格”波動一般不納入貨幣政策“錨”里。但當前資本市場連鎖反應、商業銀行放貸意愿下降，造成有效信用難以擴張，加重了經濟下行壓力，金融體系波動在向實體經濟溢出。同時，2018年資管新規的實施加快了金融周期的回落，但也出現了金融處置風險和急劇的信用緊縮，導致很多企業尤其是民營企業融資受到很大挑戰。2019年，貨幣政策方面，目標錨轉向緩解信用風險、促進經濟增長，核心是疏通貨幣政策傳導機制。金融周期回落階段的多目標均衡，要求貨幣政策形成更為靈活、內在統一的經濟穩定、金融穩定、貨幣穩定“三角形支撐框架”。“貨幣穩定”又體現為匯率、通脹和房價三個錨。匯率是對外貨幣標價水平；通貨膨脹是對內一般物價水平；房價是金融周期下貨幣的特殊錨。

（二）通過央行資產負債表策略解決中微觀傳導機制不通問題

2018年以“定向降準”為主的貨幣政策對沖效果并不明顯，社會融資增速持續下滑。這有兩方面原因，一是金融體系順周期性已經發生，二是強監管的遺留效應。在金融周期下行階段，經濟下行壓力加大、市場預期不穩定、金融機構風險偏好下降、融資收縮，出現“信用風險加大—融資難度加大”的負向循環。這就是常說的“按著牛頭”卻不喝水的問題，即貨幣政策中觀、微觀傳導機制不通的問題。“寬貨幣”無法觸及當前“信用難以擴張”的兩個根本癥結：商業銀行風險偏好回落、放貸意愿下降導致的金融中介管道不通；金融市場波動帶來的抵押品質量下降。所以，“寬貨幣—信用擴張—實體經濟改善—企業盈利”這個傳導鏈條并沒有打通。

解決這個問題有兩種方式：一是央行繞過商業銀行實施量化寬松。這是一種簡單、直接的方式，通常用在危機時期。二是央行通過自身信用為信用風險突出的微觀主體增信，將其資產、抵押品流動性提高，進而推動商業銀行對其信用予以擴張。這是更溫和、更市場化的策略，即“央行的資產負債表寬松”。這可以直接針對在經濟下行階段，信用問題更加突出、金融摩擦加劇、貨幣政策傳導機制受阻等問題。其實質不是價格調控已經沒有效果了，需要央行主動出手壓低長端利率，而是解決“金融中介”的信用不擴張問題。也就是說，當前解決“融資收縮”問題的合適政策思路是，通過央行自身信用，或者通過一些準政府機構的背書，為信用風險突出的微觀主體（例如民企）增信，或者把他們的資產、抵押品流動性提高，將更多資產納入合格擔保品范圍（MLF、PSL等的抵押品范圍將進一步擴大），進而推動商業銀行風險偏好提升、放貸意愿增強、信用擴張，最終解決民企等微觀主體融資可獲得性問題。民企是抵押信用，抵押信用依賴抵押物價值。在當前金融周期回落情況下，抵押物貶值，因而帶來的信用緊縮是嚴重的。因此要打破這一反饋循環，需要股權、土地、廠房等抵押物至少不貶值。這就是2019年的貨幣政策目標要更加明確地把金融市場資產價格波動納入的原因。更為重要的是，解決信用問題除了穩定抵押品價值以外，還可以通過央行自身資產負債表擴張，利用央行信用為微觀主體增信。2018年央行已經開啟再貸款工具提供初始資金來出售信用風險緩釋工具（CRM）、擔保增信以支持部分民企債券。央行在這一方向上還可以有所作為。首先，央行可以在規模上提高再貸款資金量，同時通過將CRM開放給資本市場來拓寬參與主體；其次，在CRM的產品上，可以有更多種類的產品，包括信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）、信用聯接票據（CLN）等。

（三）構建更加靈活、實用的利率走廊，解決廣譜利率分化問題

金融周期下行背景下，企業融資成本、盈利對“利率”更加敏感。一方面，僅流動性工具（包括降準）很難解決債務和信用風險所帶來的信用緊縮問題。另一方面，企業盈利已經明顯下降，PPI會逐步回落并進入通縮區，繼續施壓企業盈利。從名義GDP和一般企業貸款利率的關系來看，前者在明顯回落，后者在2018年則出現上升。2018年三季度，產出缺口（HP方法）已經回到零，四季度及2019年將轉負。在中國，利率工具直接錨定穩增長——產出缺口。2018年以來廣譜利率持續分化，一般企業和貸款加權平均利率提高，貨幣市場利率、債券收益率不斷下行。央行操作利率向貨幣市場、債券市場的利率傳導比較通暢，但由于商業銀行債券、貸款資產不能靈活轉換，由貨幣、債券市場利率向存貸款基準利率為代表的全社會資金成本傳導不通暢。這就是“利率體系的兩軌”。2019年，推動“二者合一”是要推動直接傳導不暢的存貸款利率向“央行操作利率→貨幣市場利率→債券市場利率”靠攏。從當前“穩增長”的主邏輯——中央政府加杠桿來看，也需要貨幣政策以“低利率”環境配合。2019年，地方政府債券將明顯放量，貨幣政策要防范潛在的流動性沖擊和擠出效應。金融周期下傳導不通問題也需要加快從數量型調控向價格型調控的轉變。“數量型”調控更加依賴于“金融中介”的傳導。在這個過程中，探索和完善利率走廊機制、增強利率調控能力至關重要。其一，使用正準備金下的非對稱型利率走廊。在此模式下，將市場實際利率、政策目標利率的偏差控制在合理范圍內，便可達到貨幣政策目標效果。其二，央行根據經濟金融形勢及時調整利率走廊的寬度。

（四）宏觀審慎政策應具體著眼于匯率、跨境資本流動、房地產市場穩定

宏觀審慎政策直接作用于金融體系本身，側重于抑制金融體系的順周期波動和風險跨市場傳染，能夠把“貨幣穩定”和“金融穩定”目標更好地結合起來。探索將房地產金融等納入宏觀審慎政策框架，優化跨境資本流動宏觀審慎政策是2019年MPA完善的重點方向。就匯率、跨境資本流動而言，在蒙代爾不可能三角定理中，貨幣政策獨立性——相對于資本流動、匯率穩定而言——對于像中國這樣一個大的經濟體來說是最重要的。央行在貨幣政策優先順序選擇方面，應該是國內經濟處在第一位，其次是外匯儲備，最后才是匯率水平。當然，不是說匯率不重要，而是說，當這三個指標產生矛盾的時候，央行應以國內經濟為主。此外，不能狹義地理解“匯率穩定”，其體現形式是綜合匯率水平相對穩定和市場不能出現低成本、一邊倒地做空或者做多人民幣。這要從兩個層面去解決：在技術層面，構建完善的跨境資本流動觀測指標，對流動資本進行適度的宏觀審慎管理，特別是加強資本海外流出管制、增加流出難度；在心理層面，政府的底線和態度很重要，要加強預期管理，讓市場認同監管層在資本管制、出口結匯、海外人民幣流動性方面都有著較強的工具，可以應對貶值預期所帶來的問題。就逆周期的房地產金融宏觀審慎機制而言，上海于2016年率先構建逆周期的房地產金融宏觀審慎調控機制，引入了 “針對房地產的資本充足率” （sectoral capital requirements，SCR）、“貸款價值比”（loan-to-value ratio，LTV）和“債務收入比”（debt service-to-income ratio，DTI）三個指標。目前，中國首付比僅按照首套、二套比例做區分。下一步可以參考國外經驗，根據客戶的風險情況確定不同的LTV上限，比如考慮購房人的身份（加拿大）、借款人的收入情況（德國、日本）、購房動機（英國）等。從“雙支柱”的角度，2019年貨幣政策要加強逆周期調節，對沖信用緊縮、經濟下行壓力帶來的緊縮效應；當經濟衰退或者遭遇外部沖擊時，宏觀審慎政策要注重穩定金融市場，特別是要高度重視房價預期的穩定。

（五）在金融周期回落階段，需要警惕房地產、信貸螺旋式下降的風險

金融市場的典型特征是不對稱信息及由此產生的道德風險。在信用市場上，企業向商業銀行等金融機構借款時會有外部融資溢價，即外部融資成本=無風險收益率+外部融資溢價，其中外部融資溢價取決于企業的償還能力。不對稱信息的存在導致償還能力以抵押品的價值體現。抵押品價值越高，外部融資溢價越低，企業融資成本越低，投資和產出的擴張能力相應越強。在現實中，房地產是最重要的抵押品，這就導致貨幣、信用等金融因素，通過房地產等資產價格變化，影響產出和經濟，并且產生放大和加速效應。也就是，貨幣、信用條件緊縮→房地產等資產價格下降→抵押品價值減少→商業銀行要求的外部融資溢價上升→金融中介信用收縮→企業投資下降→產出、經濟承壓→資產價格下降（預期）→外部融資溢價進一步上升。在防范化解金融風險的過程中，房地產市場也要去杠桿。金融周期回落對實體經濟的反作用力會逐漸釋放。一旦房地產價格調整，全社會進入去杠桿進程，從反向金融加速器來看又會帶來經濟的持續收縮。因此，在多目標的權衡中，政策調控難度和復雜度增加，要高度警惕房地產和金融經濟周期拐點以及全社會由被動去杠桿到主動去杠桿的轉變以及由此帶來的經濟持續下行風險。

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（責任編輯：吳思）