股市劇烈波動的原因分析與對策建議

王曉惠

摘要：2018年，中國股市遭受重挫，由于股價持續下跌，投資者損失慘重，通過股權質押融資的上市公司面臨著爆倉的危險，實體企業紛紛步入困境。本文通過分析，認為中美貿易戰的突然爆發、過度股權質押引發的杠桿平倉、股市自身制度體系建設的缺陷，以及市場投資者結構不平衡是導致股市出現劇烈波動的重要原因。并提出對沖貿易戰的不利影響、合理控制股權質押杠桿率、完善A股制度建設，以及提高機構投資者比例等政策建議。

關鍵詞：股市波動原因分析對策建議

一、研究背景與研究意義

（一）研究背景

繼2015年股災之后，我國股市今年再次上演了一場“大波動”，這次暴跌是股市長期下跌后的加速趕底。2018年10月19日，上證指數從年初最高3587點跌至近四年來最低的2449.2點，跌幅達28%。據同花順投資賬單顯示，我國滬指年跌幅達23%，深成指年跌幅達32.80%，創業板年跌幅達27.61%。據同花順數據統計2018年，93%的投資者虧損，僅有7%的投資者盈利，股市形勢岌岌可危。

雖然在10月19日的低點后，市場各大指數均出現了不同程度的復蘇，政府監管層也相繼出臺了一些政策進行救市，但未能達到預期的效果。目前，股市仍然以震蕩行情為主，股價暴跌不僅削弱了投資者對股市的信心，而且影響實體經濟的發展，對社會穩定造成嚴重威脅。因此，為了我國資本市場的長期穩定發展，避免類似情形再次發生，總結經驗教訓并提出相應的解決對策，是至關重要的。

（二）研究意義

2018年以來，受股權質押爆倉的蔓延和中美貿易摩擦升級等一系列內外部因素的影響，股市嚴重暴跌，如何抵御外部環境的威脅和合理把握杠桿的運用是當前極需解決的重要問題。因此，理清2018年股市波動形成的原因，有助于我們從“災難”中吸取經驗教訓，形成可示范可推廣的理論基礎和指導建議，避免在未來的投資中重蹈覆轍，同時也為相關方面的研究提供參考，促進我國資本市場長遠均衡發展，更好地服務于實體經濟。

二、股市波動的原因分析

2018年以來，股市一直處于低迷狀態，造成股災的原因有以下幾個方面：

（一）中美貿易戰是A股下跌的重要催化劑

2018年上半年，中美貿易戰的突然爆發打破了兩國關系“擺鐘平衡”的狀態。股市出現異常波動，尤其對美國出口占比較大的A股上市公司股價紛紛下跌，我國資本市場出現金融動蕩，相當數量的企業陷入經營困局。

3月22日，美國總統特朗普正式簽署《對華貿易備忘錄》，宣布對中國出口至美國的600億商品加征關稅，成為了貿易戰打響的直接導火線。隨后，我國資本市場應聲下跌，截至當日收盤，滬指報收3152.76點，跌幅達3.39%，其他各大股指跌幅更大，均超過了4%，創業板更是超過了5%。6月15日，美國宣布對中國500億產品加征25%的關稅。受美國大規模征收關稅這一導火線影響，6月19日表現弱勢的A股再次遭遇重挫，當天超過3183家上市公司股票下跌。滬指最終報收2907.82點，單日最大跌幅達3.78%，創業板大跌6%，創2015年1月以來新低。6月22日，滬深股市市值蒸發70642億元人民幣，國慶節后開盤再次發生連續暴跌，“千股跌停”的景象再度上演，觸及跌停板的股票大概2000多家。12月20日，美聯儲如期加息，道指跌逾350點創一年多以來最低收盤。中國股市再次受到影響，滬指再度瀕臨2500點，跌勢更劇烈的是上證50，一度跌破2018年最低點，并創下新低2319點。

顯然，愈演愈烈的中美貿易戰無疑是導致我國股市波動的導火線，A股出現整體下跌可以說是必然結果。

（二）股權質押杠桿資金被迫爆倉

隨著我國經濟的迅速發展，大量民營上市企業在擴大經營規模的同時，對于資金的需求也逐步增加。股權質押在創新融資中具有門檻低、收益高等優勢，而在高速去杠桿背景下，部分上市公司由于融資不順，股權大比例質押就成為了他們獲取融資的最佳選擇。

股權質押過程中，如果公司股價不斷上漲，股權質押就是低成本融資的手段;如果公司業績不佳甚至有下滑跡象時，金融市場就會立即受影響，一旦股價跌至平倉價格，就難逃被強制平倉的局面。這一輪股價跌速驚人，其根本原因就是過度無序的高杠桿融資盤連續爆倉。當滬指見底2449點時，股權質押的風險進一步暴露，當日市場上有666家上市公司的股權質押逼近平倉線，市值達4000億。6月19日，市場上出現大量的股價突然閃崩的上市公司的股票，千股跌停的景象再度出現。

2015年至2018年，股票市場上進行股權質押的上市公司整體呈現上升趨勢。股權質押數量和金額在逐年增加。今年9月以來更是進入高發期，隨著市場走弱引發的股權質押爆倉的蔓延，導致大部分質權人出現債務違約。據Wind資訊統計，截至2018年9月7日，滬深兩市共有3461只個股涉及股權質押，深市累計有20余家上市公司披露了大股東質押股份因被平倉而出現被動減持的風險提示公告。據中登數據顯示，截至12月14日，A股股權質押市值高達44350.7億元，質押股數為6358.22億股，占A股總股本的9.92%。

股價下跌導致杠桿融資盤爆倉，而杠桿融資盤的爆倉又進一步加劇了股價的下跌形成踩踏效應，從而給上市公司帶來了慘重后果，整個資本市場也受到重大的沖擊和壓力。

（三）制度監管體系建設的缺陷

當前我國股市依然存在信息披露制度、新股發行制度、監管制度、以及退市制度實施效果差等問題，致使股市無法體現我國實體經濟“晴雨表”、資源優化配置等重要功能。

1.信息披露制度的缺陷。盡管我國已經形成以《證券法》為核心的信息披露制度，但仍舊存在信息披露不真實、不完整、不準確、不及時等問題。目前，我國信息披露內容存在質量不高、不能夠清晰反應上市公司經營和財務狀況等問題。上市公司更多的把重心指向政府監管部門的核準，在對外進行公開信息披露過程中，不能完全保證所公布信息的真實性和完整性，存在虛假、遺漏等成分，致使投資者難以在一個公平的環境中進行交易。許多上市公司經營過程中，無法做到持續披露，往往公開延遲公布或間斷公開情況嚴重，給投資者做出合理的決策造成障礙;其次，我國對于證券市場上信息披露違規公司處罰成本過低，劣質企業充斥著資本市場，導致發生股市內幕交易、合謀圈錢等行為。

2.新股發行制度不健全。首先，我國新股發行采用的是核準制，它的弊端在于：一是受行政干預的控制，缺乏有效的利益制衡機制，一方面助長了投資者對政府審核的依賴心理，另一方面股票發行者和為其服務的中介機構為了達到IPO目的，對資產和經營狀況進行過度包裝以致出現弄虛作假、欺詐發行;二是核準制度下，承銷商為多賺承銷費而提高發行價，詢價機構為爭取網下新股配售而抬高發行價，股票發行者為多賺錢而過高發行股價。因此，核準制極容易造成制度性腐敗，無法提供一個公平、公正的市場環境。

其次，新股發行激增引發股票供求失衡。深滬兩市在2018年有102家公司實現IPO上市，首次募集資金為1357億元。如圖1Wind數據庫數據整理所示，2018年5月至6月新股首發募集資金額大幅上升，催生股市資金緊張局面，引發股市普遍性價格下跌。

圖1 2018年1月至12月IPO首發募集資金額

3.監管制度不完善。目前我國監管體系無法維護股市公平、公正、公開的原則。一是政府監管機構的獨立性缺失，政府既是監管方，又是相關利益方，使得監管效率、監管的公平、公正性難以保證;二是監管框架存在缺陷，目前我國行業自律、社會輿論監管的作用很難得到充分發揮;三是懲罰力度不夠，違規收益大于違規處罰，助長了內幕交易、操縱市場等行為。2018年12月份受審的貴州副省長王曉光在過去幾年間濫用職權利用內幕信息炒股賺取1.6億元，可見當前我國股市監管制度的欠缺，案件的快速反應方面還缺乏有效性。

4.缺乏嚴格的退市制度。目前我國股市退市制度周期長且退市程序復雜，存在個別上市公司前兩年虧損后，在下一年利用政府補貼、債務重組等各種手段調節利潤以規避退市，使得大量的劣質企業仍然在股市上存在。此外，“殼資源”成為了股市投機的工具，市場上借殼上市的現象屢見不鮮，一些存在嚴重財務狀況的ST股票仍然隱匿在股市中，成為某些投資者的投資對象，嚴重影響了我國退市秩序。

（四）市場投資者結構不平衡

據Wind咨詢統計，截至2018年12月7日，我國股票市場中，自然人開立A股賬戶投資者數量為14486.59萬人，非自然人開立A股賬戶投資者數量為33.04萬人，可見我國股票市場還是以散戶為主體，而散戶的參與度過高也是造成我國股市非理性暴漲暴跌的原因之一。

首先，自然人投資者（散戶）整體上專業水平低，對證券投資知識了解匱乏，對市場內投資風險的抵御能力弱，不善于止損，很多投資者盲目入市，投機心理嚴重。其次，由于個人投資者能力有限，獲取信息的渠道比較閉塞，從眾心理嚴重，為了規避風險，往往采取相互效仿的不理性行為，產生羊群效應，加劇了股市的波動。

三、對策及建議

本文結合歷史經驗，針對前文中股市波動存在的問題，提出以下對策及建議：

（一）從容應對貿易戰

面對貿易戰的威脅，亟需增強我國抵御外部風險的應對能力，一方面要加快自主創新，掌握核心技術，繼續保持經濟穩定增長;另一方面要深化資本市場內部改革，通過政策調整，進一步培育內需，增強市場的穩定性，實施結構性的稅收減免、融資支持，減輕國民負擔，使中國股民有獲得感，以此更好的促進實體經濟的發展。

就雙方貿易往來問題多加強溝通，爭取將中美貿易沖突止于可控范圍之內，避免矛盾升級。堅持舉辦中國國際進口博覽會，通過“一帶一路”建設，積極推進與相關國家的經貿合作，加快推動建立跨國公司，提升中國企業全球影響力，降低對美國貿易的依賴程度。

（二）合理控制市場杠桿率

合理的運用杠桿有助于解決資金周轉問題，但過高的金融杠桿則容易引發金融風險，所以當前合理穩步地去杠桿是刻不容緩的。

一是實施結構性去杠桿過程中，控制好力度分步驟降低杠桿比率。監管機構需要對大股東質押總量進行限制，適當設定質押率的上限，嚴格執行上交所和深交所發布的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》的規定，從而降低因質押股票價格下跌帶來的風險;二是對不同資質上市公司的股票設置保守的預警線和平倉線，限制最高配資杠桿比例，針對風險制定應對預案;三是高度關注場外配資，強化對上市公司大股東股權質押的信息披露，尤其對一些重要信息，如質押率、預警線和平倉線等必須進行充分披露，對出現造假信息披露的上市公司嚴肅懲處;四是對場外配資中股權質押比率較高的上市公司加強監管，徹底清查違規的配資平臺，實現杠桿規范化和透明化發展。如樂視網頻繁運用股權質押進行融資，政府監管部門需要嚴格監控并考察公司內部的經營情況，及時了解盈虧關注市值變化。此外，對有股權質押平倉風險的民營企業，要抓緊研究采取特殊措施，建議地方政府設立救助基金和私募股權基金，解決上市公司股權質押困難，幫助企業渡過難關，讓真正做實業的企業不再因為資金壓力陷入高杠桿的深淵。

（三）完善A股制度體系建設

1.完善信息披露制度。信息披露制度的完善是公正的資本市場運行的基礎，上市公司的基本信息是投資者考慮投資的基本條件，信息披露規則是保證投資者利益的重要前提。

借鑒美國資本市場《證券法》和《證券交易法》兩部信息披露制度框架和美國證監會（SEC）對發行人信息披露審查采取的方式，推出一系列新的上市公司信息披露機制，對發行信息披露和持續信息披露等內容作出專門的規定，對信息披露的真實性、完整性、及時性做出嚴格的約束。其次，完善信息披露制度違規的處理機制，通過強化法律責任的懲罰力度，有效遏制信息披露違法行為，同時相關監管機構應當加大監管力度，對不按規定公開其公司經營與財務狀況或者虛假陳述信息披露的，并且致使相關投資者在證券交易中遭受經濟損失的相關責任人（發行人、上市公司）承擔經濟賠償等民事責任。與此同時，通過不斷完善公司治理結構，提高發行人信息披露的主動性，從根本上保障信息披露質量的提升。

2.完善新股發行制度。首先，通過借鑒西方市場注冊制的經驗，結合我國國情和資本市場水平，在完善核準制的基礎上，提高上市公司發行質量，循序漸進的“混合并行”，有的放矢的推進核準制向注冊制過渡。首先選擇一批規模較小、信息披露質量高的企業實行注冊制試點，把股市發行權完全交給市場，提高投資人的信息披露的干預能力。只有通過推進制度改革，才能促進資本市場健康發展，同時嚴懲違法違規行為，提高欺詐發行的處罰力度，對通過財務造假達到上市條件的上市公司，嚴肅懲處。

其次，嚴格把關股票發行節奏，保證股票發行質量。目前我國A股市場IPO實行一周一批次的發行速度，過快的IPO發行速度并未充分衡量市場自身的承受能力，并由此不斷削弱市場的投資信心。新股發行的快慢、多少應該有市場決定，新股需求旺盛則多發，需求削弱則少發。同時推行流動性較好、信用好、控股權穩健的上市公司，降低投資者對高速IPO發行節奏的恐懼情緒。

3.完善政府監管制度。強化監管機構的獨立性，維護市場公平、公正、公開的原則。逐步完善監管機構、行業自律、社會監督三位一體的監督體系。充分發揮市場約束的作用，通過媒體、輿論監督市場參與者對不符合市場規律、不遵守市場法律法規行為、給市場造成重大負面影響的上市公司嚴肅懲處。

獨立的監管機構，多層級的監管體系、更加完善法律制度才能讓政府的監管更加有效，我國股市才有能力應對未來更大的挑戰。

4.完善退市制度。我國證券市場應該不斷完善退市制度，增加相關財務指標，形成優勝劣汰機制，推動劣質公司退市常態化。中國證監會于2018年3月2日發布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的指導意見》，可見我國在完善其退市制度在不斷完善中。

加強對證券市場的監管，明確凡是上市過程中造假、信息披露造假達到刑事案件標準、連續若干年財務指標達到退市標準的企業，必須依法強制退市。

（四）擴大A股市場機構投資者的占比，重視個人投資者的教育

相比較而言，美國從2008年金融危機之后基本上都是牛市，原因在于美國機構投資者開戶數量占70%，機構投資者的專業性相對程度高，信息渠道來源快速并且豐富、資金量雄厚且具備較強的研究能力和嚴格的交易體系，在應對風險時相對理性，有效減少市場的異常波動。

因此，對機構投資者應給予政策支持和稅收優惠，提升專業化機構投資者比例。注重發展個人投資者證券投資知識教育提高投資者防范風險意識。通過電視、廣播、報紙等媒體普及金融證券投資知識，鼓勵證券機構和金融機構適當舉辦證券投資相關專題講座幫助投資者獲取相關知識。

四、結論

總結2018年以來的股市下跌的原因，本文認為受中美貿易戰升級的外部環境影響，市場恐慌情緒升溫，加之股權質押引發大面積杠桿爆倉的沖擊，導致我國股市出現大幅度波動，實體經濟遭受重創。為避免失控局面的再次發生，我們應汲取經驗教訓推動中國股市健康和諧、可持續的發展。一是增強抵御外部風險的能力，保持經濟穩定增長;二是警惕高杠桿率的風險，加強對場外配資中杠桿率的監管，分步驟實現金融去杠桿;三是借鑒國外豐富的股市制度建設的經驗，并結合自身的現實條件，充分完善市場體系;四是優化投資者結構，增強的股市穩定性。未來應當堅定市場信念，建立更健康資本市場，更好的服務于實體經濟。

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（作者單位：銀川能源學院）