我國證券公司新三板業務盈利模式研究

李卉

摘要：長期同質化競爭致使券商進入微利時代，面臨轉型陣痛，故傳統投行將目光投向國家政策大力扶持的新三板市場。文章以一、二級市場歸屬對券商新三板業務進行了劃分，逐一說明其中各項業務的盈利與不足;選取三家國內代表性券商的新三板業務進行比較分析，得出目前券商新三板業務的一般趨勢;對比類似市場，總結海外券商的獨到之處，借鑒其成功經驗;以及探索新三板業務未來發展趨勢，構建券商多元盈利模式。

關鍵詞：券商新三板盈利模式

一、選題背景與現實意義

新三板，即全國中小企業股份轉讓系統，是我國多層次資本市場的重要組成部分。它的前世今生可以溯至2001年的“老三板”，再到2006年中關村代辦股份報價轉讓系統的試點，最后于2013年突破試點限制，擴大至全國。新三板市場的設立旨在為中小企業提供資本市場融資平臺，是政府改變中小企業融資難、融資貴的重要舉措，更是中國經濟的轉型路徑之一，市場空間及潛力巨大。

我國證券公司長期沿用傳統的“通道”盈利模式，業務結構單一，同質化競爭嚴重，收入主要源自承銷、經紀和自營三大業務。而隨著之前IPO暫停、股權融資放緩、并購審核趨嚴、債券承銷價格戰加劇，券商紛紛對其傳統業務進行創新轉型，獨立于滬深兩市的新三板對券商而言可謂是一片新盈利藍海。作為最具定價權的業務創新，新三板必將有效撬動交易和大投行業務，成為券商潛在的規模及利潤增長點。不少中小型券商甚至憑借其新三板業務，打響名號，“彎道超車”，成為后起之秀。在國家政策的支持下，新三板必將成為中國資本市場改革中的金礦。但由于新三板流動性困局遲遲未解，券商兜底制度又削弱了券商在新三板的盈利能力，去庫存困難令許多券商面臨虧損壓力;新三板業務浮虧導致券商加快退出新三板做市，進一步惡化新三板的流動性。從而，對我國證券公司新三板業務進行盈利模式分析不僅可以探索券商轉型新思路，更有助于緩解目前的新三板流動性難題，讓這塊改革的試驗田茁壯起來。

二、我國證券公司在新三板的盈利模式現狀

行業實際中，我國證券公司新三板業務團隊主要分為投行、做市與投研三類;業務主線分為兩條，掛牌推薦，定增和做市。整體上，券商為新三板客戶提供掛牌發行、增發融資、并購重組等財務顧問服務，協助其實現資本化、證券化;通過掛牌后經紀服務，為投資者及股東對接交互對手方，提供新三板投研、找尋優質標的等增值服務。

作為新三板的主要參與方，目前券商新三板業務對證券公司的收入貢獻主要在以下三個方面。首先是券商推薦企業到股轉系統掛牌帶來的投行收入。其次，券商幫助掛牌公司定增，及作為做市商進行雙邊報價賺取差價等獲得撮合交易帶來的中介收入。此外，直投、并購重組等財務顧問業務會帶來其他收入。

本文以一、二級市場歸屬作為對券商新三板業務的劃分，具體說明目前我國證券公司新三板業務的主要盈利來源。

（一）一級市場業務

1.掛牌業務。掛牌業務主要針對主辦券商而言。主辦券商是代辦股份轉讓業務主辦券商的簡稱，是指取得從事代辦股份轉讓主辦券商業務資格的證券公司。一筆掛牌業務券商的收入在100萬到200萬左右，其中主要包括改制財務顧問費、推薦費。部分券商可以接受企業以股權作為掛牌費支付，而在后期將這部分股權納入做市范疇。新三板的掛牌收入雖遠不及IPO保薦收入，但新三板過審較快，項目耗時大大短于IPO，從收益與效率的綜合層面上看，新三板的掛牌業務可媲美IPO保薦業務。

2016年，新三板掛牌公司數量破萬，推薦掛牌業務隨之結束了長達兩年的爆發期。新政的陸續出臺使掛牌門檻逐漸提高，同時券商自身的業務精細度也在增高，掛牌速度放緩。據統計，2018年共有77家券商為企業提供推薦掛牌業務，合計掛牌公司548家，比之2016年的5090家大幅減少。

掛牌業務于券商好比篩選標的與深入溝通的過程。掛牌費僅能養活團隊，券商應看重后續服務中產生的長線收益。融資、并購、定增，乃至轉板，主辦券商與企業形成“綁定”式關系，令券商能夠源源不斷地從中獲得收益，掛牌不僅是整個新三板業務價值鏈的起點和開端，更是后續業務的基礎和來源，一定程度上決定了券商未來在新三板業務上的發展高度。

2.定增業務。新三板相對寬松的定增環境使得掛牌公司紛紛定增融資。定增已成為券商在新三板業務鏈上，繼掛牌業務后的重要收入增長點。

定增業務收入主要源于兩部分，一是固定的通道業務費用，一般而言僅為十幾萬元左右，對券商而言利潤寥寥，只是“辛苦錢”;二是當進行融資對接時另外收取的一些財務顧問費用。雙方談判能力及業內慣例的體量越大、費率越低決定了費用的收取。新三板企業普遍議價能力較弱，定增額度較小一般不超過5000萬，財務顧問費率綜合來看可達定增額的5%。而是否交由券商物色決定定增對象則將進一步細分費率。隨著券商不斷細篩定增項目，提高項目推介與融資對接效率，承銷大額定增案將為券商的收入添上濃墨重彩的一筆;以及券商為掛牌公司引入合適的定增投資者將進一步鞏固兩者間的長期關系，優質的融資服務不僅為券商帶來豐厚收入，同時也促使掛牌公司的發展駛入資本市場的快車道。

（二）二級市場業務

1.做市業務。新三板做市商制度從2014年8月起正式實施，券商以“做市商”身份向市場提供雙向報價，除交易傭金外，同時賺取一、二級市場買賣價差紅利，遵從的是近乎無風險套利的盈利模式。2018年全年做市股票數量過百的券商共41家，占比44.09%。

做市商目前的主要業務模式是通過折價取得庫存股，等待市值增長或以大比例定增搭配小流通盤的方式將價格推高實現盈利。在目前掛牌行情慘淡的情況下，新三板實質上已從增量市場切換至存量市場。做市商本應收入頗豐，但由于券商只能使用自有資金做市，囿于新三板流動性匱乏，大部分盈利停留浮盈階段，減去浮虧后導致做市業務利潤縮量。2018年，做市指數屢創新低，市場寒冬使不少優質企業處于估值洼地，券商可以以更低的成本取得做市庫存股，而年底新利好政策的紅利釋放也為做市業務帶來轉機。此外，提供包括市場交易、定價估值、產品報價等的綜合化做市服務也可成為做市盈利的創新點。

2.并購重組業務。由于新三板新興行業眾多，覆蓋業務類型豐富，漸成不少上市公司的“并購池”，因此并購重組將是新三板未來的大趨勢之一。2018年新三板重大資產重組事項共88起，其中54起已完成，涉及金額達121.48億元，在選擇券商作為財務顧問上，具有較強的地域特點。

新三板對企業并購重組采取相對寬松的審核制度，這不僅為新三板企業參與并購重組創造了軟環境，也使得券商積極介入新三板企業并購重組業務。此項業務傭金比例高低據由并購重組難易程度、具體定增方案設計等綜合收取，普遍占交易總額的7%以上。目前券商憑借對市場的了解，以及從推動現有客戶間的合作與整合入手，主動挖掘并購項目，積極開拓這部分潛力巨大的業務。未來新三板將會提供越來越好的并購標的，同時更有作為的企業也會到其他市場尋求并購，預計并購業務收入對券商的新三板業績貢獻將有所增長。

3.持續督導業務。新三板實行終生督導制，持續督導業務定義為券商承擔的義務，需要券商進行保薦業務、財務顧問、公司監管等的復合型工作。目前券商每家掛牌公司每年持續督導費用普遍在10萬到20萬元之間，對應新三板破萬家掛牌公司，每年此項費用總體可達十億級別，體量較大。

2018年全年持續督導企業數量過百的券商共35家，占比37.63%，其中申萬宏源證券業務量最大，達到630家，而安信證券督導數目為500家次之。若以平均每家公司持續督導費用15萬元計，申萬宏源與安信證券此項業務收入已逼超億元。綜合來看，此項業務收入穩定，但人力不足常常影響業務質量，相較于人員投入成本與持續督導期的處罰接連不斷，所得費用有些杯水車薪，難以給券商帶來創收，卻是一塊不能丟棄的雞肋業務。

4.研究與投資咨詢業務。新三板研究并非直接給券商帶來可見盈利的業務，但卻是估值、服務環節的重要支撐點。券商看重新三板的戰略意義，而研究更是投資資本市場不可或缺的需求。

新三板投資準入門檻較高，投研業務主要面向機構客戶。但由于擔心流動性、退出等問題，公募基金少有涉足，故其作為研究所的大客戶對新三板的投資非常有限。此種情況下，券商新三板投研業務無法照搬主板市場的分傭、派點模式，且目前投研期限存在嚴重錯配，尚未形成可持續的、成熟投研盈利模式。此外，當前新三板市場監管、限制較多，預期優惠政策遲遲難以落地，許多優質公司退出新三板轉向IPO，致使新三板研究的價值顯著下降。由于目前新三板流動性困局依舊，不少知名券商已退出新三板研究，投研業務將越來越為個別實力雄厚的大型券商專屬，也可能存在第三方研究機構成長起來并嫁接此部分研究業務。

三、代表性證券公司新三板業務分析

以下三家券商在新三板業務上均具有一定的代表性：申萬宏源的新三板業務在業內口碑最佳，為上市公司;聯訊證券以新三板業務聞名，同時掛牌于新三板;中泰證券連續幾年的新三板成績斐然，已經提交IPO招股書，故選取之進行分析。

申萬宏源的新三板業務獨占鰲頭，一級市場項目的市場占有率持續保持行業第一?？v向對比來看，2015年是申萬宏源新三板業務的高潮之年，共推薦掛牌企業254家，完成發行199次，發行金額達84.07億元，實現業務條線收入3.59億元;同時設立了4家新三板基金，共募資7億元，布局新三板資產管理。一方面，申萬宏源較為注重掛牌項目選擇的導向性，挖掘優質且體量大的項目，優先考慮符合“兩高六新”的行業;同時在掛牌后端業務上，注重提供新三板后續產業鏈的“一條龍”服務。

中泰證券則將新三板業務從投行體系中剝離，成立新三板業務總部，收入來源主要為推薦掛牌收入、財務顧問服務收入以及做市業務收入。中泰抓住股轉系統2013年擴容全國的機遇期，依托營業網點的區域優勢及加大承攬力度使新三板推薦掛牌業務快速發展，進而使其財務顧問業務收入增長迅速。2014年財務顧問業務凈收入同比增長58.97%，而至2015年9月相較2014年已增長94.41%，可謂實現了“彎道超車”。中泰的新三板業務重在區域模式，從股轉系統區域掛牌數量對比入手，定位重點業務區域，本地化新三板團隊，加大當地業務的開拓與服務力度;同時對重點項目分行業承做，利用原有項目同行業資源，進一步提高現有項目的承做效率。而定增業務方面，中泰創新地將優質項目的定向發行以“產品”方式優先銷售給現有高凈值客戶。

聯訊證券的新三板業務與申萬宏源、中泰證券大同小異，但更為精耕細作與全方位化。其對掛牌的立項標準進行動態細化，優先選擇適合與資本市場對接的優質企業，同步開展多項業務。聯訊2016年投資銀行業務手續費凈收入同比增幅113.41%，主因之一即為新三板推薦掛牌業務增長。同時其新三板業務成本相對較低，相同收入下對于凈利潤的貢獻更高。

三家券商的推薦掛牌業務于2016年達到頂峰，隨后大幅下降，對應前文所述2016年后掛牌爆發期已過。盡管做市指數一路走低，但新三板源源不斷過審的掛牌公司使券商的做市業務呈現不斷上漲的趨勢，三家券商都持續加大了對新三板做市業務的權益類投資，但增長放緩。定增業務方面，申萬宏源及中泰表現為一路向下，聯訊則保持穩定略升?？梢酝浦獓鴥绕渌C券公司的新三板業務情況也大體類似。

四、海外市場經驗借鑒

相較而言，新三板市場現階段與美國OTCBB市場、臺灣興柜市場最為類似。由于我國新三板市場許多制度都源于其他成熟場外市場，因而研究海外成熟場外市場證券公司的業務特點對于國內證券公司完善其新三板業務盈利模式有重要的參考價值。鑒于三者最大共同點為都引入了做市商制度，故以下重點分析這兩個海外市場的做市商經驗及其對新三板做市商的借鑒。

（一）美國OTCBB市場

美國OTCBB市場脫胎于粉單市場，屬于進入納斯達克市場或紐約交易所之前的預備市場。由于OTCBB市場信息公開度差，企業質量參差，存在較大風險，成立之初大多數個人投資者不愿涉足。針對這些缺點，OTCBB市場便引入做市商制度使做市商成為“明莊”。

從國外來看，大型做市商的特點是以價值投資為主，即團隊有價值發現的能力，可以挖掘到一些潛力股。由此，國內券商可以以價值投資的思路，進一步開展投資自營業務，跟蹤“明星”企業，將目前的做市業務從“交易—通道—定價”轉型為“投資—自營”。另外，國外做市商起到的資本中介作用要遠遠廣于國內券商。新三板家族企業居多，他們對資本知之甚少，但需求又遠遠超過了主板市場，因此對中介機構和做市商非常依賴。故此，做市商除了在場內提供報價服務之外，還可以去探索眾多延伸業務，以客戶為中心，定制貼合客戶的服務，利用資本市場幫助企業實現快速發展。

（二）臺灣興柜市場

2002年，臺灣設立興柜市場將未上市、或未上柜的股票納入制度化管理。為避免建立之初交投量少、融資困難的局面，興柜市場引入了美國納斯達克市場的做市商制度。

臺灣政府采取強制掛牌制度，想要申請上市、上柜的股票公開發行公司，必須先取得興柜股票資格。因而臺灣地區券商為爭取企業的后續轉板業務，一般不收取相應的推薦掛牌費用，而是在轉板時以承銷費用的方式合并收取。同時，為獲取更可觀的做市差價收入，做市商一般對自有客戶買賣其所做市的興柜股票予以傭金全免的優惠。臺灣券商此種互利互惠的舉措，值得借鑒。大陸地區不少證券公司為區域券商轉型而來，熟悉當地的政策、福利，可以利用自身現有的區域資源及網絡優勢，對接地方政府，一定程度上讓利于企業，引導優質票源加入，促進做市交易市場的健康發展。券商與企業盡早建立起互惠、牢固的合作關系，不僅有利于大幅提高券商盈利水平，也益于樹立券商在新三板的市場形象，發揮品牌效應，進一步吸引同行業的相關企業主動選擇其作為主辦券商。

五、我國證券公司新三板業務發展趨勢

券商新三板業務當前局面可謂收益與風險不匹配，各項業務收費遠不及主板項目，需要承擔的責任卻很大。本文所列舉的各項盈利業務各有其痛點，掛牌爆發期已過、定增體量較小、做市指數持續低迷、投研盈利模式仍未成熟、大型并購項目難尋、持續督導壓力偏大。在整體投融慘淡，監管趨嚴的背景下，券商需及時調整策略，或將業務核心放于有IPO轉板潛質的項目，或重在完善新三板產業鏈，提供一系列高效優質的綜合金融服務，提高業務盈利能力。

（一）轉板、IPO業務

IPO開閘后，新三板業務重心可以逐漸從通道為主的掛牌端轉移，圍繞掛牌公司的后續投行業務進行。2018年全年共計84家掛牌公司與券商簽署輔導協議，進入上市輔導期。從新三板過萬家掛牌公司來看，此項業務未來發展空間巨大。

券商可預先從掛牌、定增等中儲備有潛質轉板、IPO的項目，從合作之初與企業共同商討未來發展戰略規劃，利用自身的資本市場經驗與資源，為企業提供資金、項目方面的對接，輔導企業進行規范治理，為企業實現轉板乃至IPO創造良好條件。

（二）全業務鏈模式

在新三板，股轉公司已經允許券商成立專門服務于新三板的專業子公司，此子公司不受同業競爭限制，可為全牌照子公司。券商可以借由此舉，打破內部各部門間的不協調，增強各業務部門相互聯動，實現新三板業務條線的進一步延伸，構造全業務鏈的商業模式，為企業的全生命周期服務。由于優質掛牌公司將會是券商未來的主要盈利點，券商應注重企業成長性，掛牌只是第一步，后續通過督導，使企業符合市場監管的狀態，為企業提供融資、做市、并購重組、IPO轉板和未來的資本運作等全方位服務，產生持續的盈利。

參考文獻：

[1]《證券公司從事代辦股份轉讓主辦券商業務資格管理辦法（試行）》.

[2]《全國中小企業股份轉讓系統主辦券商持續督導工作指引（試行）》.

[3]胡昌生，伍智力.新三板發展的幾個問題與對策[J].理論月刊，2014年，（11）：135-138.

[4]郭云，吳樹暢.新三板做市商制度的問題及對策[J].會計之友，2017年，（1）：49-50.

[5]朱永華.傳統投行的新三板轉型思維[J].二十一世紀商業評論，2016年，（2）：26-27.

[6]王在恒.新三板市場的未來——納斯達克[J].時代金融，2018年，（3）：205.

（作者單位：對外經濟貿易大學）