PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定位及利率定價探討

陳伯明 張燦洪

摘要：2017年3月10日，首批PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，杭州市慶春路隧道、固安工業(yè)園區(qū)供熱兩個資產(chǎn)支持計劃獲得上交所發(fā)放的無異議函，并于當(dāng)日完成發(fā)行。PPP資產(chǎn)證券化有助于降低PPP項(xiàng)目的融資成本，吸引更多社會資本參與PPP項(xiàng)目，從而服務(wù)我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。對于PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來說，成功的發(fā)行首先需要明確產(chǎn)品的定位，并在此基礎(chǔ)上考慮產(chǎn)品的風(fēng)險，建立恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險報酬模式，以確定合理的產(chǎn)品利率水平，保證發(fā)行各方的利益。

關(guān)鍵詞：PPP 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定位利率定價

根據(jù)證監(jiān)會2017年3月10日發(fā)布的首批傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目證券化正式落地的新聞通稿，上海證券交易所對符合掛牌條件的杭州慶春路隧道、固安工業(yè)園區(qū)供熱等資產(chǎn)證券化項(xiàng)目發(fā)放了無異議函。同時，兩個項(xiàng)目進(jìn)行了簿記建檔，表明了發(fā)行的成功，3月13日，中信建投發(fā)布了中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃（以下簡稱慶春路計劃）成立公告，經(jīng)過大華會計師事務(wù)所驗(yàn)資，慶春路計劃實(shí)際收到的認(rèn)購資金為人民幣11.58億元，達(dá)到了計劃說明書約定的專項(xiàng)計劃目標(biāo)募集規(guī)模，計劃于2017年3月13日正式成立。

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，有利于盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，拓寬基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資渠道，降低融資成本，更好地吸引社會資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)，服務(wù)國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。通過資本市場的嚴(yán)格監(jiān)管和公開透明的信息披露，也有助于提高PPP項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)作水平。①

要做到資產(chǎn)證券化的順利發(fā)行，首先應(yīng)對PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有正確的定位，在正確定位的基礎(chǔ)上，考慮投資者承擔(dān)的風(fēng)險狀況，確定發(fā)行利率，是發(fā)行成功的關(guān)鍵要素。

本文通過分析慶春路計劃及基礎(chǔ)資產(chǎn)來源杭州慶春路隧道項(xiàng)目的具體情況，分析PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定位，探討影響PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利率定價的主要因素，試圖為未來發(fā)行新的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在定位和定價方面提供一定的理論支持。

一、慶春路計劃及杭州慶春路過江隧道項(xiàng)目

（一）杭州慶春路過江隧道項(xiàng)目

杭州慶春路隧道是浙江省重點(diǎn)工程，隧道北接慶春東路，南接蕭山市心路，全長4180米，隧道的建成，有利于錢塘江兩岸的交通。通過公開招標(biāo)，浙大網(wǎng)新集團(tuán)旗下的網(wǎng)新建投成為慶春路過江隧道項(xiàng)目的投資人，2007年6月8日，慶春路過江隧道BOT項(xiàng)目投資主體協(xié)議正式簽訂。按照杭州市錢江新城建設(shè)管理委員會與杭州慶春路過江隧道有限公司（下面簡稱“隧道公司”）簽訂的合同約定，杭州慶春路過江隧道工程在2010年12月28日通車并投入運(yùn)營，20年運(yùn)營期滿（即2030年12月28日）后將移交給杭州市政府或政府指定的接收人。

2006年起，為籌集項(xiàng)目建設(shè)資金，網(wǎng)新投入3.58億元資本金;同時以工程專營權(quán)質(zhì)押，向國家開發(fā)銀行貸款10.68億元，用于該項(xiàng)目建設(shè)。網(wǎng)新在隧道工程上的總投入是14.32億元，納入BOT合同。由于隧道免費(fèi)通車，杭州市政府每年以專營補(bǔ)貼方式支付隧道公司，政府于每年7月和次年1月分別支付專營補(bǔ)貼的二分之一。

隧道公司擁有杭州慶春路隧道的特許專營權(quán)，還包括隧道冠名權(quán)及電力、電信管線經(jīng)營權(quán)和隧道建設(shè)用地范圍內(nèi)的廣告經(jīng)營權(quán)。隧道特許經(jīng)營權(quán)收入約為500萬元，隧道公司每年運(yùn)營成本約1000萬元。

（二）慶春路計劃

中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃，以浙江浙大網(wǎng)新集團(tuán)有限公司下屬子公司擁有的杭州市慶春路隧道專營權(quán)合同債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，產(chǎn)品總規(guī)模11.58億元，其中優(yōu)先級11億元，獲AAA評級。項(xiàng)目于3月10日完成簿記發(fā)行，最終結(jié)果為：優(yōu)先A檔，期限14年，贖回或回購周期為2年，評級AAA，規(guī)模7億;優(yōu)先B檔，期限14年，贖回或回購周期為3年，評級AAA，規(guī)模4億。該計劃最終由興業(yè)銀行股份有限公司、浙商銀行股份有限公司、南京銀行股份有限公司完成認(rèn)購，利率分別為4.05%和4.15%。該專項(xiàng)計劃設(shè)置了內(nèi)部結(jié)構(gòu)化分層、差額支付、回售和贖回支持等增信措施。具體見下表：

二、PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定位

這次新發(fā)行的證券化產(chǎn)品是在2016年12月21日，國家發(fā)展改革委和中國證監(jiān)會共同發(fā)布了關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，明確重點(diǎn)推動資產(chǎn)證券化PPP項(xiàng)目范圍以后的首批發(fā)行產(chǎn)品。產(chǎn)品有嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn)，特別是項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營2年以上，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流和原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)控機(jī)制健全，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄等要求使得新發(fā)行的產(chǎn)品具有信用風(fēng)險低，現(xiàn)金流量來源明確且穩(wěn)定的特點(diǎn)。

從目前PPP項(xiàng)目的收費(fèi)模式來看，主要可以分為使用者付費(fèi)、政府購買服務(wù)付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助等方式。因此發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)也可以相應(yīng)地分為使用者付費(fèi)模式下的收費(fèi)收益權(quán)、政府購買服務(wù)付費(fèi)模式下的財政支付、可行性缺口補(bǔ)助模式下的收費(fèi)收益權(quán)和財政補(bǔ)貼。不同的收益權(quán)構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。這種與地方財政預(yù)算的關(guān)系，也是構(gòu)成PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定位的基礎(chǔ)。

使用者付費(fèi)與地方財政的關(guān)系最弱，其收入主要來源于提供的服務(wù)收入，付費(fèi)方為服務(wù)接受者，雖然這些服務(wù)都是提供的公共基礎(chǔ)設(shè)施方面的服務(wù)，收入相對穩(wěn)定，但其性質(zhì)與企業(yè)的一般經(jīng)營收入基本一致。因此在其發(fā)行產(chǎn)品時，比較的債信等級和利率水平應(yīng)基本與企業(yè)債券一致。

可行性缺口補(bǔ)助是指在使用者付費(fèi)無法滿足社會資本或項(xiàng)目公司的成本回收和合理回報時，由政府以財政補(bǔ)貼、股本投入、優(yōu)惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式，給予社會資本或項(xiàng)目公司的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)助。該類收益權(quán)資產(chǎn)與財政資金提供的部分支持有關(guān)，因此，在考慮該類資產(chǎn)的證券化時，不僅要考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的獲益能力和大股東的增信狀況，更重要的要考慮到財政所提供的補(bǔ)貼部分的到位情況，財政承受能力，因此，與普通企業(yè)債區(qū)別較大。

而政府購買服務(wù)付費(fèi)模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是PPP項(xiàng)目提供基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)而享有的財政補(bǔ)貼的權(quán)利。這種模式下項(xiàng)目公司獲得的財政補(bǔ)貼與社會資本提供的基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)數(shù)量、質(zhì)量和效率相掛鉤。這種政府購買服務(wù)付費(fèi)模式主要考驗(yàn)財政的承受能力以及地方政府的履約意愿，其對應(yīng)的證券化產(chǎn)品性質(zhì)基本類同地方政府債券。

根據(jù)財政部2015年4月7日發(fā)布的《政府和社會資本合作項(xiàng)目財政承受能力論證指引》第二十五條規(guī)定，每一年度全部PPP項(xiàng)目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%。因此，以財政補(bǔ)貼為基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP項(xiàng)目證券化要重點(diǎn)考慮財政支付能力、預(yù)算程序等影響。這種產(chǎn)品與地方政府的財政承受能力息息相關(guān)，具有準(zhǔn)地方政府債券的特點(diǎn)。

從以上分析來看，以收益權(quán)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化，是介于企業(yè)債和地方政府債券之間的一種債券。

浙江省政府發(fā)行的一般地方政府債券2016年3年期的利率在2.35%至2.65%之間（根據(jù)2016年1-16期發(fā)行結(jié)果統(tǒng)計），加權(quán)為2.53%。考慮到地方政府債券免稅的因素，相當(dāng)于無免稅條件下的3.03%-3.17%之間。而網(wǎng)新集團(tuán)2016年非公開發(fā)行債券的年利率為5.5%，期限一年。這次慶春路隧道項(xiàng)目的發(fā)行利率在4.05%-4.15%（半年付息一次），按年付相當(dāng)于4.091%-4.193%，也反映了項(xiàng)目準(zhǔn)地方政府債券這個定位。

而對比同期發(fā)行的華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃（以下簡稱“固安計劃”）雖然經(jīng)過大股東華夏幸福擔(dān)保等增信措施，一年期發(fā)行利率為3.9，二年期發(fā)行利率為5%，三到六年期發(fā)行利率為5.2%，因長于三年部分有三年利率調(diào)整和回售等條款，因此相當(dāng)于三年期產(chǎn)品，這個利率不僅遠(yuǎn)高于一般政府債券發(fā)行利率，也高于大股東華夏幸福在2016年公開發(fā)行的同期債券產(chǎn)品利率，也反應(yīng)了該產(chǎn)品的企業(yè)債券定位和項(xiàng)目付款人的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

三、資產(chǎn)證券化利率定價的影響因素

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)質(zhì)是一種介于地方政府債券和企業(yè)債券之間的產(chǎn)品，因此其利率定價不僅應(yīng)考慮產(chǎn)品當(dāng)時的系統(tǒng)風(fēng)險，也應(yīng)考慮到產(chǎn)品的非系統(tǒng)風(fēng)險。而本次發(fā)行的產(chǎn)品要求是在經(jīng)營期穩(wěn)定經(jīng)營的產(chǎn)品，其建設(shè)期風(fēng)險已經(jīng)消除，而項(xiàng)目的經(jīng)營風(fēng)險也大大降低。因此在一定期限的無風(fēng)險報酬確定的情況下，計劃的利率水平主要受到發(fā)行產(chǎn)品的違約風(fēng)險，流動性風(fēng)險，利率期限結(jié)構(gòu)等因素的影響。

（一）違約風(fēng)險

從目前發(fā)行的產(chǎn)品來看，違約風(fēng)險主要來源于以下幾個方面：

第一，最重要的違約風(fēng)險來自于證券化產(chǎn)品的收益權(quán)付費(fèi)方。付費(fèi)方付費(fèi)的穩(wěn)定性決定了現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，也決定了項(xiàng)目的違約風(fēng)險的大小。這項(xiàng)風(fēng)險與產(chǎn)品的定位也具有相關(guān)性，一般來說，與地方政府補(bǔ)貼和付費(fèi)相關(guān)的，則地方政府的財政承受能力決定了產(chǎn)品違約的可能性。而取決于使用者付費(fèi)的，則要考慮用戶的承受能力和穩(wěn)定性。慶春路項(xiàng)目的收費(fèi)來源是錢江新城管委會，實(shí)質(zhì)是杭州市財政，杭州市的地方財政實(shí)力雄厚，從而在發(fā)行利率上，慶春路計劃有很大的優(yōu)勢，這也是慶春路計劃利率遠(yuǎn)低于固安計劃的原因。

第二，大股東的資信水平。由于這次大股東在項(xiàng)目證券化發(fā)行時都采用了差額支付、擔(dān)保或回售和贖回支持等增信措施。因此，大股東的資信水平也影響著本次計劃的風(fēng)險情況。浙大網(wǎng)新集團(tuán)為項(xiàng)目提供了差額支付、擔(dān)保和贖回支持等增信措施也一定程度上提高了債信等級，降低了產(chǎn)品投資人的投資風(fēng)險。但從本計劃來說其影響程度較低。

第三，基礎(chǔ)資產(chǎn)的服務(wù)提供商的服務(wù)能力對違約風(fēng)險有一定的影響。作為PPP資產(chǎn)證券化的交易流程，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給PPP資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃的持有人，原始權(quán)益人大多成為基礎(chǔ)資產(chǎn)的服務(wù)提供商。由于服務(wù)提供商的管理能力往往會對基礎(chǔ)資產(chǎn)提供的服務(wù)質(zhì)量產(chǎn)生影響，從而影響到提供服務(wù)可以獲得的費(fèi)用收入或財政補(bǔ)貼收入。

（二）流動性風(fēng)險

資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)就是為資金提供了較好的流動性。由于流動性使證券化的產(chǎn)品的投資者要求的報酬率低于非證券化的投資報酬率。雖然目前的證券化的計劃中的投資者有投資額高于100萬元，投資者不得超過200人的限制，但作為標(biāo)準(zhǔn)化和公開市場交易的產(chǎn)品，其流動性遠(yuǎn)高于原始權(quán)益人在發(fā)行前的股權(quán)和銀行貸款，因此產(chǎn)品的報酬率降低。從發(fā)行結(jié)果來看，慶春路計劃14年期（因回售條款實(shí)際更近似于2年和3年的產(chǎn)品）要求的報酬率接近2017年3月13日shibor1年期4.0614%，而低于1年期最新貸款基礎(chǔ)利率（LPR）4.3%水平。雖然原來隧道項(xiàng)目從國家開發(fā)銀行的貸款利率在長期銀行貸款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上有一定的優(yōu)惠，但其利率仍遠(yuǎn)高于證券化產(chǎn)品的利率。證券化產(chǎn)品的發(fā)行為企業(yè)節(jié)約了大量的利息支出。出現(xiàn)這樣的結(jié)果，說明了流動性提高降低了報酬率水平要求，同時也反映了在PPP不同投資階段投資者和借貸者對報酬的不同要求，也進(jìn)一步說明了慶春路計劃準(zhǔn)地方政府債券的特性。

（三）利率期限結(jié)構(gòu)

不同期限資金的要求的收益率與到期期限呈正相關(guān)關(guān)系，一般來說，長期資金要求的報酬率高于短期資金。為了降低產(chǎn)品要求的報酬率水平，網(wǎng)新項(xiàng)目設(shè)計的優(yōu)先級A和B分別設(shè)置了2年和3年的調(diào)整利率和回售的條款，使得總期限在14年的產(chǎn)品分別成為2年和3年的產(chǎn)品。從發(fā)行的結(jié)果來看，3年期的產(chǎn)品利率僅比2年期的產(chǎn)品高出100個基點(diǎn)。利率調(diào)整和回售的條款的設(shè)計，使產(chǎn)品能夠適應(yīng)利率波動的影響，從而使得產(chǎn)品發(fā)行難度降低，產(chǎn)品受歡迎程度提高，也有助于降低產(chǎn)品發(fā)行利率，但同時也能夠保障發(fā)行雙方的利益。

（四）其他相關(guān)因素

在目前發(fā)行條件下，影響PPP利率定價的因素主要是前面幾個方面，但也有其他因素會對PPP的利率定價產(chǎn)生影響。例如潛在證券購買方對PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的認(rèn)知水平，會影響到PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行推廣能力，從而影響到產(chǎn)品的利率水平。又如根據(jù)《巴塞爾協(xié)議III》和我國《商業(yè)銀行資本管理辦法》有關(guān)規(guī)定，銀行自營資金投資信用債、信用貸款需按100%計提風(fēng)險資本，但若投資于結(jié)構(gòu)化的優(yōu)先級的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則可按20%計提風(fēng)險資本[1]，提高了銀行對于證券化產(chǎn)品的興趣。諸多因素都會對利率產(chǎn)生影響，所以從總的來說，在利率定價的時候需要多方面考慮各種可能影響利率水平的因素，減少發(fā)行雙方的風(fēng)險。

四、研究結(jié)論

（一）付費(fèi)模式?jīng)Q定了產(chǎn)品的定位并絕大部分的確立了產(chǎn)品的風(fēng)險報酬特征。根據(jù)前面對PPP資產(chǎn)證券化的定位和風(fēng)險分析可以得出，PPP資產(chǎn)證券化計劃實(shí)質(zhì)是介于企業(yè)債和地方政府債之間的一種證券化債券品種。收益權(quán)的付費(fèi)方式?jīng)Q定了產(chǎn)品是近似地方政府債券或近似企業(yè)債。產(chǎn)品的風(fēng)險報酬與之有正相關(guān)關(guān)系。

（二）利率的定價水平在目前發(fā)行的產(chǎn)品比較成熟，經(jīng)營風(fēng)險相對較低的情況下，提高項(xiàng)目的流動性能夠大幅度降低產(chǎn)品要求的報酬率，這使得產(chǎn)品的發(fā)行對于原始權(quán)益人有利。同時，這個方面也符合產(chǎn)品的階段特征，在建設(shè)期產(chǎn)品的風(fēng)險比較大，其產(chǎn)品要求的報酬率比較高。在經(jīng)營期，項(xiàng)目的風(fēng)險降低，其投資者要求的報酬率也隨之而降低。

（三）建立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的數(shù)據(jù)庫，增加產(chǎn)品發(fā)行的透明度，有利于完善資產(chǎn)證券化利率的定價體系。從目前產(chǎn)品的發(fā)行來看，產(chǎn)品基本上反應(yīng)了產(chǎn)品的風(fēng)險報酬特征和期限結(jié)構(gòu)，但從另外一個方面來看，PPP項(xiàng)目數(shù)量眾多，類型復(fù)雜，目前產(chǎn)品相對較少時風(fēng)險控制比較容易把握。但在項(xiàng)目增多的情況下，如何把控產(chǎn)品的風(fēng)險就成為證券化產(chǎn)品投資的最重要的環(huán)節(jié)，因此，增加產(chǎn)品發(fā)行中的透明度，有助于控制產(chǎn)品的投資風(fēng)險，從而吸引更多的投資者。最終也能夠吸引更多的社會資本參與到PPP項(xiàng)目建設(shè)中，服務(wù)于國家的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

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[7]張銳迎接PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化盛典證券時報2017年02月28日

注釋：

①中國證監(jiān)會首批傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目證券化正式落地http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201703/t20170310_313457.html2017-03-10

（陳伯明單位：浙江大學(xué)城市學(xué)院;張燦洪單位：浙大網(wǎng)新建設(shè)投資集團(tuán)有限公司）