中美股票市場比較分析與啟示

[摘 要] "由于監(jiān)管制度、投資者結(jié)構(gòu)和股指波動驅(qū)動力不同，中美股市運行特點迥異，中國股市換手率高、投機性強、波動性較大、牛短熊長，美國股市相對穩(wěn)定、牛長熊短。中美股市上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)基本反映了兩國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟發(fā)展階段的差異。中國股市融資規(guī)模、上市公司數(shù)量持續(xù)快速擴大，但上市公司總市值和經(jīng)濟的證券化率與美國差距不斷擴大， 特別是2010年以后中國股市估值水平和盈利能力降至美國股市之下，與中美經(jīng)濟增長格局出現(xiàn)背離。中國股市仍存在諸多不足和需要進一步完善發(fā)展的空間。

[關(guān)鍵詞] "中國股市; 美國股市 ;比較分析

[中圖分類號] F830.91"""" [文獻標識碼] A"" [文章編號] 1008—1763（2019）01—0037—15

The Comparative Analysis and its

Enlightenment of China-US Stock Market

LI" Jian-wei1，LI" Jia-qi2

（1.Development Research Center of the State Council，Beijing 100010，China;

2. Department of Economics， Duke University，Durham 27708，USA）

Abstract： Due to the different driving forces of stock index， the regulatory system and investor structure， the operating characteristics of China-US stock market are very different. The Chinese stock market has a high hand turnover rate， strong speculativeness， large volatility， short bulls market and long bear market. The US stock market is relatively stable， its bulls market is long and bear market is short. The industrial structure of listed companies in China and the United States stock market basically reflects the differences in China-US economic structure and economic development stages. The financing scale of China's stock market and the number of listed companies continue to expand rapidly， but the gap of the total market capitalization and the economic securitization rate between China and the United States continues to widen. Especially after 2010， this is contrary to the pattern of China-US economic development. China's stock market still has many shortcomings and leaves much to be desired.

Key words： "China stock market;US stock market;comparative analysis

"股票市場是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，股份制公司最早起源于荷蘭1602年成立的東印度公司，隨后迅速發(fā)展為現(xiàn)代市場經(jīng)濟企業(yè)組織管理與運營的重要模式，股票市場也應(yīng)運而生，并成為資本要素配置的重要渠道。中國股市最早起源于1920年6月成立的上海證券物品交易所，新中國成立后，經(jīng)過對資本主義工商業(yè)的社會主義改造，計劃經(jīng)濟體制建立，股份制和股票市場暫時退出中國經(jīng)濟舞臺，直到改革開放后的1984年8月，上海市人民政府批準了中國人民銀行上海分行呈批的《關(guān)于發(fā)行股票的暫行管理辦法》，股份制再度回歸，股票市場也于1990年12月在上海證券交易所正式開張，并在1992年中國確立建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟體制總體改革目標之后，進入快速發(fā)展狀態(tài)。歷經(jīng)多年發(fā)展，中國股市已成為全球第二大市場，從完善金融市場、促進國有企業(yè)改革、優(yōu)化資本資源配置等多方面，對中國經(jīng)濟發(fā)展起到了重要促進作用。盡管中國股市取得了巨大成就，但與發(fā)達國家股市成熟的交易管理制度相比，中國股市仍存在市場化程度低、管理機制不完善、信息披露與監(jiān)管不到位、投資者散戶特征突出、投機過度與短期波動過大等問題。作為全球最大經(jīng)濟體，美國股市歷經(jīng)多年發(fā)展，逐步形成了比較完善的管理制度與運營機制，本文通過比較中國與美國股市的管理制度、運營機制、上市公司結(jié)構(gòu)、融資規(guī)模、上市公司估值和股指波動特征，期望能夠發(fā)現(xiàn)中國股市發(fā)展中存在的問題及其未來發(fā)展的方向，為中國資本市場的健康發(fā)展提供可資借鑒的經(jīng)驗。

一 中美股市運行特點

自1990年11月26日上海證券交易所正式成立、1991年7月深圳證券交易所開業(yè)、1991年8月中國證券業(yè)協(xié)會成立和1992年10月中國證監(jiān)會正式掛牌以后，中國初步建立了包括股票交易、行業(yè)自律和政府監(jiān)管在內(nèi)的股票市場機制。此后，歷經(jīng)多年的發(fā)展和完善，截至2018年8月，中國股票市場已發(fā)展為包括滬深主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)、市值高達8萬億美元的全球第二大股票市場。根據(jù)世界交易所聯(lián)合會（World Federation of Exchanges）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年7月美國紐約股票交易所、納斯達克股票市值分別占全球股市市值28.8%、13.54%，合計42.34%，中國上證、深證股票市值分別占5.38%、3.54%，合計8.92%。中美股市作為全球最大的兩大股市，因根植于不同社會環(huán)境和不同發(fā)展階段，股市運行特點迥然相異。美國股市相對成熟完善，以理性長線持股的機構(gòu)投資者為主，換手率低，波動性小且可預測。中國股市依然處于發(fā)展期，投資者結(jié)構(gòu)中散戶占比大，交易行為易受情緒及國內(nèi)外經(jīng)濟金融環(huán)境影響，換手率高、投機性強、波動性較大，且較難預測。

（一）中國股市以散戶投資者為主，美國股市以機構(gòu)投資者為主

投資者結(jié)構(gòu)與投資行為是決定股市波動性的重要因素，一般認為，機構(gòu)投資者比個人投資者更為理性，以理性價值投資為主的機構(gòu)投資者占比較高的股市，股市運行更為平穩(wěn)[1]。從投資者結(jié)構(gòu)看，美國股市機構(gòu)投資者占80%～90%、散戶占10%～20%，是典型的以機構(gòu)投資者為主的市場，中國股市散戶投資者占80%～90%，機構(gòu)投資者僅占10%～20%，是典型的以散戶為主的市場。據(jù)中國證券登記結(jié)算公司統(tǒng)計，截至2018年4月底，中國股市個人投資者所持投資賬戶數(shù)量為1.38億個，占比高達99.7%，機構(gòu)投資者所持賬戶數(shù)量為36.61萬個，占比不足0.3%。中國股市基金、保險、社?；鸬葘I(yè)機構(gòu)投資者的持股占比一直很低，2013年到2017年的五年內(nèi)專業(yè)機構(gòu)持股比例保持在10%左右，而個人投資者的持股比例一直高居40%上下。美國股市專業(yè)機構(gòu)投資者持股比例長期穩(wěn)定在45%左右，這是美股健康穩(wěn)定發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

（二）中國股市換手率呈周期性上升趨勢，美國股市換手率不斷下降

換手率是指一定時間內(nèi)股市股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，是反映股票流通性強弱和市場交投活躍程度的重要指標。鑒于道瓊斯指數(shù)和上證綜指均以進入成熟發(fā)展期傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司為主，納斯達克和深證成指多聚焦于新興產(chǎn)業(yè)類上市公司，按照同類可比原則，將道瓊斯與上證綜指換手率、納斯達克與深證城市換手率進行比較，中國股市換手率遠高于美國。

2002年到2017年期間，道瓊斯指數(shù)的換手率平均值為50%，上證綜指的換手率平均值高達162%，是道瓊斯的3.2倍。同期道瓊斯指數(shù)換手率最高值為86%，相當于2004年—2017年間中國上證綜指換手率的最低值。從動態(tài)走勢看，道瓊斯指數(shù)換手率持續(xù)走低，從2002年的86%下降到2012—2017年間的20%～30%的水平;中國上證綜指換手率呈周期性上行走勢，從2002年的60%快速攀升至2015年的452%， 2017年降為159.32%。

2002年—2017年間，納斯達克指數(shù)的換手率平均值為118%，上證綜指換手率平均值高達215%，是道瓊斯近2倍。期間納斯達克指數(shù)換手率最高值為266%（2002年），深證成指這一時期換手率最高值高達567%（2015年），是納斯達克指數(shù)換手率的2.64倍。從動態(tài)走勢看，同期納斯達克數(shù)換手率持續(xù)走低，從2002年的266%下降到2012—2017年間的60%～70%的水平;中國深證成指換手率呈周期性上升走勢，從2002年的68%快速攀升至2015年的567%后，快速降至2017年的225%（如圖1所示）。

（三）中國股市波動率高于美國股市波動率，但走勢日漸趨同

中國股市的波動率遠大于美國股市， 1993年—2018年8月期間，美國道瓊斯和納斯達克兩個板塊波動率平均值分別為15.85%、21.40%，中國上證綜指、深證綜指波動率平均值分別高達30.92%、31.35%，上證綜指波動率高出美國道瓊斯波動率近1倍，深證成指波動率高出納斯達克波動率近50%（如圖2所示）。

從動態(tài)變化來看， 1993年—2018年8月期間，美國股市波動率一直保持在15%左右，大部分時點低于中國同期水平，僅在特殊時間點出現(xiàn)大幅波動，如2001年納斯達克波動率曾達到51.74%的歷史高點，2008年美國金融危機爆發(fā)后道瓊斯和納斯達克的波動率超過40%，但2010年后又迅速恢復平穩(wěn)小幅波動。中國股市波動率整體上呈波動幅度不斷收窄趨勢，2000年以后，上證綜指和深證成指的波動率僅在2008年與2015年末發(fā)生過兩次超過40%的大幅度波動。2017年以來，美國道瓊斯、納斯達克兩個板塊波動率分別在10.06%和12.44%，中國上證綜指、深證綜指平均波動率分別是12.30%、17.06%，中國股市波動率仍高于美國股市，但差距已大幅減小，且兩國股市波動率走勢趨同（如圖3所示）。中國股市波動率的下行趨勢表明，近年來中國股票市場機制日益完善，投資者日趨理性。

（四）中國股市“牛短熊長”，美國股市“牛長熊短”

1980年以來，美國股市一直是“牛長熊短”的格局。在1980年到2018年9月的38年中，美國股市共出現(xiàn)了五次牛市，牛市持續(xù)時間平均為70.6個月，熊市僅出現(xiàn)了四次，平均持續(xù)時間也只有14.75個月，牛市的持續(xù)時間是熊市持續(xù)時間的4.8倍。美國股市“牛長熊短”的發(fā)展格局，很容易積累大量泡沫和泡沫破裂引發(fā)的股市危機，1980年以來美國股市的四次熊市都是股市泡沫破裂的結(jié)果，引發(fā)四次熊市的外部因素分別是1987年石油危機、1990年儲貸危機、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2011年“9.11”事件、2008年全球金融風暴，四次熊市持續(xù)時間最短的僅持續(xù)了2個月（1987年9月到1987年11月），最長的也只有37個月（2000年1月到2003年2月）。而五次牛市持續(xù)時間最短的也有32個月（1987年11月到1990年7月），最長的高達117個月，即始于2009年3月至今的美國股市長牛（如表1所示）。

與美國股市的“牛長熊短”不同，中國股市表現(xiàn)為“牛短熊長”。1999年以來中國股市出現(xiàn)過三次牛市，分別是1999年—2001年、2005年—2007年、2014年—2015年，平均持續(xù)時長僅為20.67個月，最長的持續(xù)時間也只有28個月（2005年6月到2007年10月）。但這一時期發(fā)生的兩次熊市，分別是2001年—2015年和2007年—2014年，平均時長高達65個月，2015年6月至今的熊市已持續(xù)3年多，尚未出現(xiàn)由熊轉(zhuǎn)牛跡象（如表2所示）。

二 中美股市監(jiān)管制度

股市監(jiān)管制度是股市發(fā)展與運行的基礎(chǔ)與制度保障。與全球第一大股票市場美國股市相比，中國股市在公司上市標準、監(jiān)管方式與監(jiān)管力度、退市機制、交易管理制度方面均存在明顯不同。中美股市監(jiān)管制度的顯著差別，與中國市場經(jīng)濟制度尚不完善、股市承擔的職能不同有關(guān)，但也表明中國股市監(jiān)管制度仍存在諸多需要完善之處。

（一）中美股市上市標準存在明顯差異

中國股市采取競價交易方式的上市公司類型主要分為滬深主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板三類，美交易所）和納斯達克（NASDAQ）三個，但中美股市在公司上市流程、上市標準方面均存在明顯差異。

1.中美股市公司上市流程方面的差異

中國股市成立之初采用審批制，主要是為了維護上市公司的穩(wěn)定和平衡復雜的社會經(jīng)濟關(guān)系，通過行政計劃的辦法分配股票發(fā)行的指標和額度，由地方政府或行業(yè)主管部門根據(jù)指標推薦企業(yè)發(fā)行股票。在此制度安排下，公司發(fā)行股票的競爭焦點是爭奪股票發(fā)行指標和額度。

2001年以后，中國股票發(fā)行制度改為介于審批制和注冊制之間的核準制。這一制度安排取消了上市公司的數(shù)量指標和額度管理，由證券監(jiān)管機構(gòu)負責審核企業(yè)是否達到股票發(fā)行的規(guī)定條件，審查股票發(fā)行的合規(guī)性、適銷性，證券監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請，盡量減少低質(zhì)量公開發(fā)行股票。從審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴手?，主要原因是我國股票市場成立時間較短，監(jiān)管機制尚不完善，投資者以散戶為主，風險意識和自我保護能力較弱，要保護投資者、特別是廣大中小散戶投資者的利益，需要發(fā)揮政府部門的作用，剔除掉可能危害投資者利益，不利于股票市場健康發(fā)展的發(fā)行申請。

美國三大股市均采用注冊制。注冊制是在市場化程度較高的成熟股票市場所普遍采用的一種發(fā)行制度。證券監(jiān)管部門公布股票發(fā)行的必要條件，企業(yè)只要達到監(jiān)管機構(gòu)所公布的條件要求，即可獲準發(fā)行股票。發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監(jiān)管機構(gòu)申報。證券監(jiān)管機構(gòu)的職責是對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做合規(guī)性審查，至于擬上市公司的質(zhì)量，由證券中介機構(gòu)和投資者自行判斷。這一制度安排對發(fā)行人、證券中介機構(gòu)和投資者的要求都比較高。

2.中美股市公司上市標準方面的差異

兩國上市標準細則均對擬上市公司的凈資產(chǎn)作出了明確要求。美國紐約股票交易所、美國股票交易市場、納斯達克對擬上市公司凈資產(chǎn)的要求分別是不得少于4000萬美元、400萬美元、600萬美元。中國深市的創(chuàng)業(yè)板與美國納斯達克均以具有高成長性的高科技企業(yè)為主，中國創(chuàng)業(yè)板對擬上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模的要求略低于美國納斯達克，即擬上市公司最近一期期末凈資產(chǎn)不少于2000萬元人民幣（300萬美元），且無未彌補虧損。滬深主板對擬上市公司凈資產(chǎn)沒有明確的規(guī)模要求，但一般會高于創(chuàng)業(yè)板的凈資產(chǎn)規(guī)模，同時要求上市前期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例不超過20%。

中美兩國股市對上市公司的盈利能力要求有明顯差異。美國股市僅對上市公司稅前收入做了規(guī)范性要求，紐交所、全美交易所和納斯達克交易所規(guī)定最低稅前收入分別為不少于1億美元、75萬美元和2500萬美元。中國滬深主板要求擬上市企業(yè)近3個會計年度凈利潤為正，且累計凈利潤規(guī)模超過3000萬元人民幣，以凈利潤和扣非（扣除非經(jīng)常損益）凈利潤較低者為計算依據(jù)。中國創(chuàng)業(yè)板要求擬上市企業(yè)近兩年連續(xù)盈利，凈利潤累計不少于1000萬元人民幣、近一年凈利不少于500萬元人民幣，近兩年營業(yè)收入增長率不低于30%。美國股市側(cè)重稅前收入對創(chuàng)新型企業(yè)上市融資更友好，中國強調(diào)稅后凈利潤更偏重于鼓勵成熟企業(yè)上市。

除凈資產(chǎn)與盈利能力之外，美國股市還規(guī)定了市值、最少公眾流通股數(shù)、申請上市時最低股票價格，紐交所、全美交易所和納斯達克分別規(guī)定市值不低于1億美元、3000萬美元和800萬美元，公眾流通股不少于1000萬股、50萬股和110萬股，全美交易所和納斯達克要求上市時股票價格不低于3美元和5美元等。中國股市則對現(xiàn)金流、平均估值水平和持續(xù)督導期有明確要求，滬深主板對現(xiàn)金流的要求是近3個會計年度現(xiàn)金流累計超過5000萬元或近3個會計年度營收超過3億元，對企業(yè)上市時的平均估值要求是市盈率20倍左右。深市創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)上市時平均估值的要求是市盈率50倍左右，中小企業(yè)板對平均估值的要求是市盈率40倍左右。滬深主板對持續(xù)督導期的要求是上市當年剩余時間及其后2個會計年度，深市創(chuàng)業(yè)板對持續(xù)督導期的要求是上市當年剩余時間及其后3個會計年度。兩國上市細則都力求保護投資者利益，創(chuàng)造公平公正的股票市場，但審查側(cè)重點不同，中國股市上市條件側(cè)重篩選出去財務(wù)造假及空殼公司，而美國側(cè)重篩出可能被莊家操控的股票。

（二）美國股市退市制度比中國股市退市制度更為完善高效

美國對上市企業(yè)公眾股東數(shù)、持續(xù)經(jīng)營能力和是否違反上市協(xié)議都有明確數(shù)量級規(guī)定，如紐交所規(guī)定滿足以下任意一條則強制退市：其一，公眾股東數(shù)少于600，持股超過100股的少于400;公眾持股少于20萬股，或總市值少于100萬美元。其二，具有持續(xù)經(jīng)營能力的總資產(chǎn)少于400萬美元，且近4年連續(xù)虧損;總資產(chǎn)少于200萬，且最近2年連續(xù)虧損;財務(wù)經(jīng)營狀況欠佳，近5年連續(xù)虧損。其三，違反上市協(xié)議，連續(xù)5年不分紅。納斯達克也有類似規(guī)定，在數(shù)量級上的規(guī)定比紐交所略微寬松。

中國上市公司退市制度比較復雜。中國的股市的退市規(guī)定也作出了部分量化規(guī)定，但需證監(jiān)會根據(jù)監(jiān)管理念、市場分布、控制層次等多方面因素綜合考量后最終確定。量化退市指標主要包括：凈資產(chǎn)為負;營業(yè)收入低于人民幣1000萬元;年度審計報告為否定意見或無法表示意見;暫停上市后未在法定期限內(nèi)披露年度報告;股票累計成交量過低;股票成交價格連續(xù)低于面值;連續(xù)受到交易所公開譴責。

完善高效的退市制度可以從外部加強對公司的監(jiān)督，倒逼企業(yè)改進公司治理，間接保護上市企業(yè)股東利益，也是市場實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰和資源有效配置的重要途徑。1996年到2015年的20年間，美國紐交所退市公司數(shù)量為3416家，平均退市率達到了7%左右。納斯達克自1971年創(chuàng)辦以來，退市企業(yè)累計達2000家，退市股票占總上市股票數(shù)量的27%左右。1996年到2015年，我國滬深兩市僅有100家公司退市，退市率不足1%。中國股市退市率偏低，重要原因是審批制和核準制下企業(yè)的上市需求遠大于上市資源的實際供給，“殼資源”成為未上市公司追求的稀缺資源，同時，上市公司作為重要的融資渠道和地方經(jīng)濟發(fā)展與就業(yè)的載體，經(jīng)營不善的上市企業(yè)得到地方政府的保護與支持。

（三）中美股市交易管理制度有顯著差別

美國股市交易自由度更高，而中國股票交易限制與美國不盡相同、限制條件更多。兩國交易制度之不同具體表現(xiàn)在以下幾點：

1.漲跌幅限制

美國股票市場對股票交易價格漲跌幅度不予限制。中國滬深交易所對A股交易均設(shè)立了漲跌停板限制，規(guī)定一般股票日交易漲跌幅為10%，特別風險警示股票（ST股）日交易漲跌幅為5%，且連續(xù)三個交易日漲跌幅度偏離大盤漲跌幅度20%（ST股為15%），需要上市公司公示說明股價異常波動原因。

2.股票買賣時效性

美國股市交易實行T+0機制，即在同一交易日內(nèi)可以即買即賣。早期中國股票交易曾經(jīng)實行過T+0制，鑒于股市交易投機過度， 1995年改為T+1制，即在同一交易日內(nèi)購買后不可當日賣出，第二個交易日才可賣出。因此，美國股票市場流動性更優(yōu)，投資者在操作上可更加自由靈活。

3.投資門檻

美股的投資門檻很低，一次買入股票數(shù)量可以僅買一股，中國A股買入的最低數(shù)量限制為1手即100股。

4.做空機制

賣空交易是股票市場非常重要的外部監(jiān)督機制。美國三大股票交易市場的絕大部分股票都有做空機制。比如著名的做空機構(gòu)渾水公司，通過發(fā)掘財務(wù)或者信息披露造假的上市公司，對其股票進行賣空，等股價下跌時獲取利潤，引導投資者及早發(fā)覺有問題的上市公司，反向?qū)ι鲜泄镜呢攧?wù)和信息披露形成強有力的外部監(jiān)督。

中國沒有股票做空機制，2006年6月30日中國證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券試點管理辦法》之后，逐步開放了股票交易的融資融券試點工作，結(jié)束了單邊做多的交易機制， 2010年4月26日推出了滬深300股指期貨合約，可以對滬深300股指進行做多或做空期貨指數(shù)交易。

（四）中美上市公司監(jiān)管方式與監(jiān)管力度不同

美國股市于1811年開始運營，至今已經(jīng)有兩百多年的歷史，相關(guān)的法律法規(guī)、監(jiān)管機制經(jīng)過不斷完善已相當健全。在美國境內(nèi)，上市公司一旦被發(fā)現(xiàn)財務(wù)造假會受到極為嚴厲的懲戒。比如美國2002年爆出安然公司財務(wù)造假案，幾周之內(nèi)，上千億資產(chǎn)的公司因此倒閉，從道瓊斯指數(shù)除名，向投資者支付了數(shù)百億的損害賠償，CEO被判刑24年。美國的“薩班斯案”特別規(guī)定，對編制違法違規(guī)財務(wù)報告的刑事責任最高可處500萬美元罰款或者20年監(jiān)禁，篡改文件的刑事責任最高可處20年監(jiān)禁，證券欺詐的刑事責任最高可處25年監(jiān)禁，對舉報者進行打擊報復的刑事責任最高可處10年監(jiān)禁。除在法律層面提高了上市公司財務(wù)欺詐的違法成本之外，美國還設(shè)有對上市公司欺詐行為的舉報獎，舉報者可以獲得罰款金額10%～30%的獎金。

中國股市于1990年底成立，迄今不到30年，雖然在成立之初就借鑒了日本等發(fā)達國家股票交易與監(jiān)管的成熟經(jīng)驗，但受市場經(jīng)濟機制不完善等因素制約，股市監(jiān)管制度一直處于不斷完善的快速發(fā)展之中。中國的《證券法》于1998年12月29日才經(jīng)第九屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第六次會議通過，1999年7月1日開始實施，歷經(jīng)三次修正的2017年最新版本對欺詐發(fā)行證券行為，僅規(guī)定“處以非法所募資金金額百分之一以上百分之五以下的罰款”，對民事賠償只是作了簡略的、操作性不強的規(guī)定。我國《民法通則》有關(guān)于損害賠償?shù)囊话阈砸?guī)定，但缺少對證券糾紛特殊性的對應(yīng)性規(guī)定。上市公司的刑事責任在《刑法》和《證券法》中有較為明確的規(guī)定，但執(zhí)法實踐還相當缺乏，被追究刑事責任的案例還相當少。《證券法》對發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，包括上市公司的財務(wù)造假行為，僅規(guī)定處以三十萬元以上、六十萬元以下的罰款，對相關(guān)責任人的處罰也僅是三十萬元以下罰款和終身禁入市場。處罰力度與違法所得相比過低，懲罰不具足夠威懾力，致使中國股市信息披露違規(guī)甚至造假行為屢禁不止。

三 中美股市發(fā)展規(guī)模與證券化率

從中美股市發(fā)展規(guī)?？?，中國上市公司數(shù)量持續(xù)快速擴大，與美國差距不斷縮小，但上市公司總市值和經(jīng)濟的證券化率與美國差距不斷擴大。中美股市總市值和證券化率擴大的重要原因是，美國金融危機爆發(fā)后，美國政府采取的持續(xù)量化寬松政策在遏止金融危機負面沖擊，強力恢復經(jīng)濟增長的同時，基礎(chǔ)貨幣供給的增加和短期資本的持續(xù)流入，導致美國股市不斷泡沫化。

（一）中美上市公司數(shù)量差距持續(xù)縮小

從上市公司總量看，中國自1990年成立股市之后，截至2018年8月末，滬深兩市上市公司數(shù)量已增加到3553家，美國上市公司共有4885家，中國上市公司數(shù)量相當于美國上市公司數(shù)量的72.7%。

從動態(tài)變化看，1990年以后美國上市公司家數(shù)從1990年的1047家增加到2017年的4781家，年均增加138.3家。中國上市公司家數(shù)從1992年的53家增加到2017年的3485家，年均增加137.3家，中美兩國股市年均增加上市公司數(shù)量基本相當。

分階段看， 1990年到2008年期間，美國股市上市公司數(shù)量快速擴大，從1047家增加到4763 家，年均增加 206.4家;中國股市上市公司數(shù)量從1992年的53家增加到2008年的1625家，年均僅增加98.3家，中美股市上市公司數(shù)量差距不斷擴大。2008年以后美國上市公司數(shù)量基本沒有增加，個別時期如2009-2012、2015-2016年間還出現(xiàn)小幅下降，2017年僅增加到4781家;但中國股市上市公司數(shù)量大幅度擴大，到2017年增加到3485家，年均增加206.7家，中美股市上市公司數(shù)量差距大幅度縮小。2018年8月末美國上市公司數(shù)量僅增加到4885家，比2017年增加105家，中國股市上市公司數(shù)量增加到3553家，增加了121家，中美上市公司家數(shù)差距仍在縮減（如圖4所示）。

（二）中美上市公司總市值差距持續(xù)擴大

在上市公司數(shù)量差距不斷縮小的同時，中美股市總市值差距卻在不斷擴大。美國總市值規(guī)模從2008年的10.9萬億美元增加到2018年8月末的43. 6萬億美元，同期中國股市總市值僅從2.04萬億美元增加到8萬億美元，兩國總市值差距從8萬億美元擴大到35.6萬億美元（如圖5所示）。

（三）中美經(jīng)濟的證券化率差距持續(xù)擴大

與中美股市總市值差距的持續(xù)擴大相對應(yīng)，中美經(jīng)濟的證券化率差距也持續(xù)擴大。在美國金融危機爆發(fā)之前的2007年，中美經(jīng)濟的證券化率水平差距不大，美國經(jīng)濟的證券化率為128.7%，中國為148.5%。2008年美國金融危機爆發(fā)，中國和美國證券化率分別下降到74.36%和46.44%，此后美國證券化率不斷提高，到2017年提高到218.46%，但中國的證券化率在回升到2009年的83.28%之后，基本在50%～80%的區(qū)間徘徊（如圖6所示），2017年為76.39%。

（四）中美股市上市數(shù)量與經(jīng)濟增長的關(guān)聯(lián)度顯著不同

美國上市數(shù)量增速與GDP增速關(guān)聯(lián)度很強。1990年以來，美國經(jīng)濟增長可分為三階段：第一階段是1990年—2000年的平穩(wěn)向好階段，美國上市公司家數(shù)增速穩(wěn)定向上，并于1998年出現(xiàn)上市公司家數(shù)爆發(fā)期。第二階段是2001年—2010年的劇烈波動震蕩、斷崖式下跌階段，美國GDP增速呈波動向下趨勢，同期上市公司家數(shù)增速也呈略滯后的趨勢。第三階段是2011年—2018年的低位小幅波動階段，同期上市公司家數(shù)保持穩(wěn)定。美國上市公司家數(shù)增速與美國GDP增速高度相關(guān)、略滯后于GDP的表現(xiàn)，體現(xiàn)了美國股票市場擴容是以市場為導向的（如圖7所示）。中國上市公司家數(shù)增速與GDP增速關(guān)聯(lián)性不強，如1999年—2007年中國GDP增速不斷攀升，同期上市公司家數(shù)增速并未隨GDP增速提高而提升，出現(xiàn)了中國經(jīng)濟增長向好而股市擴容不同步的情況。（如圖8所示）。

（五）中美股市發(fā)展規(guī)模和證券化率差距擴大的原因

2008年美國金融危機爆發(fā)之后，中美股市上市公司數(shù)量差距不斷縮小，但總市值和證券化率差距持續(xù)擴大，重要原因是金融危機之后美國采取了持續(xù)的量化寬松政策，美國基礎(chǔ)貨幣余額大幅度增加的同時，美元不斷升值，大量資本回流美國，其他國家對美國企業(yè)股票購買總量不斷擴大，引致股指持續(xù)上漲，總市值持續(xù)膨脹。美國股市的財富效應(yīng)與消費和經(jīng)濟增長之間的正反饋效應(yīng)，也是美國股市總市值持續(xù)擴大和證券化率不斷提高的重要因素。

2008年美國金融危機爆發(fā)后，美國應(yīng)對危機的重要措施是采取了持續(xù)的量化寬松政策，基礎(chǔ)貨幣余額大幅度增加，從2008年8月的8476.28億美元擴大到2018年9月的35 598.94億美元。美元名義匯率指數(shù)不降反升，從2008年8月的97.89（1997年=100）提高到2016年12月以后的121.77左右（如圖9所示）。在基礎(chǔ)貨幣供給增加和美元升值的同時，美國國際資本凈流入規(guī)模持續(xù)擴大，從2010年到2018年前8個月，美國國際資本累計凈流入規(guī)模高達26 675.83億美元。持續(xù)流入的國際資本主要投向兩大領(lǐng)域，一是增持美國國債，外國投資者持有的美國國債余額從2008年8月的26 887億美元增加到2017年10月的63 241億美元;二是購買美國企業(yè)股票，外國投資者買入美國企業(yè)股票規(guī)模從2009年8月5131.06億美元的谷值增加到2018年2月的15 825.05億美元（如圖10所示）。貨幣供給增加和大量資本流入為美國經(jīng)濟和股市提供了充裕的流動性，加上外國投資者購買美國企業(yè)股票規(guī)模不斷放大，助推美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標準普爾500指數(shù)、紐約證交所綜合指數(shù)、納斯達克綜合指數(shù)、美國證交所指數(shù)節(jié)節(jié)攀升并創(chuàng)歷史新高，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在2018年10月3日創(chuàng)造了26 828.39點的歷史高點，標準普爾500指數(shù)、紐約證交所綜合指數(shù)、納斯達克綜合指數(shù)、美國證交所指數(shù)分別在2018年9月20日（2930.75點）、9月21日（13236.44點）、10月1日（8037.3點）、10月3日（2759.79點）創(chuàng)造了歷史新高，美國股市總市值也不斷膨脹。

除資金與流動性因素外，美國股市財富效應(yīng)很大，股市與消費增長和經(jīng)濟增長之間存在良好的正反饋機制。美國10%的股票指數(shù)上升可以帶動消費增速提高0.48個百分點，而中國只能拉動消費增速提高0.09個百分點。消費對美國GDP貢獻最大，長期超過70%，股市良好的財富效應(yīng)，使股市與消費增長和經(jīng)濟增長形成了正反饋機制，股市向好，消費增速穩(wěn)步上升，促使美國經(jīng)濟走好，反過來拉高上市公司業(yè)績，進一步推動股市上漲和市值提升。

與美國股市不同，中國股市開放程度相對較低，人民幣尚未實現(xiàn)可自由兌換，外資投資中國A股市場，只能借助QFI等額度有限的渠道。中國股市的財富效應(yīng)也沒有美國股市明顯，與居民消費和經(jīng)濟增長的關(guān)聯(lián)度相對較低。張迎春等人研究表明，中國股市與非食品消費呈負財富效應(yīng)關(guān)系，與食品消費呈正向財富效應(yīng)關(guān)系，長期看股市總體財富效應(yīng)為正，短期非食品消費的負財富效應(yīng)大于食品消費的正向財富效應(yīng)，總體財富效應(yīng)為負[2]。2010年以后，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了比較嚴重的“脫實向虛”現(xiàn)象，但大量資金主要流向了房地產(chǎn)領(lǐng)域，導致房地產(chǎn)價格嚴重泡沫化，股指并未出現(xiàn)持續(xù)的大幅度上漲，僅在2015年因政策性因素出現(xiàn)過短期的暴漲暴跌。

四 中美股市融資規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)

股市的基本功能是幫助有上市需求企業(yè)上市融資，將資本從個人手中集中用于企業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)社會資本資源有效配置。從中美股市融資規(guī)模與結(jié)構(gòu)看，中國股市幫助企業(yè)融資的作用正在增強，中美股市融資在社會融資中的占比均很低，即無論是在以直接融資為主的美國，還是以間接融資為主的中國，股市融資僅是社會融資的輔助性渠道。

（一）中國股市融資規(guī)模逐步超越美國股市

1998年之前美國股市融資規(guī)模相對較小，1991年美國股市融資規(guī)模只有0.81億美元，到1998年才提高到79.72億美元。但1998年以后，美國股市融資規(guī)模開始不斷擴大，從1998年的79.72億美元增加到2012年的1371.24億美元。此后受美國金融危機的滯后影響，融資規(guī)模迅速下降，到2016年降為282.97億美元， 2018年前8個月融資規(guī)模提高到501.41億美元。

與美國股市類似，中國股市的融資規(guī)模在2005年以前一直比較小，1992年只有3.51億美元，2000年達到155.96億美元的階段性高點，2005年降為6.69億美元，1992年到2005年期間年均融資規(guī)模只有55.64億美元，遠低于同期美國股市年均99.21億美元的融資規(guī)模。但2005年以后中國股市融資規(guī)模迅速擴大，2014年融資規(guī)模超過美國股市融資規(guī)模（891.07億美元），達到1249.37億美元，到2016年達到了2910.98億美元的峰值，2018年前8個月降為1075.72億美元，規(guī)模仍高于美國股市融資規(guī)模（如圖8所示）。即在2014年以后，中國股市的籌融資能力已超過美國股市（如圖11所示）。

（二）中美股市融資結(jié)構(gòu)呈反差走勢

企業(yè)股市融資主要包括IPO（新股發(fā)行）和增發(fā)配股兩種方式。在不同發(fā)展時期，股市融資結(jié)構(gòu)會發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，譬如在股市發(fā)展之處或新興產(chǎn)業(yè)崛起之時，大量企業(yè)的上市需求會使股市融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為IPO為主，在上市公司進行規(guī)模擴張的快速發(fā)展時期，增發(fā)配股會成為股市融資的主要內(nèi)容。

中國股市成立較晚，早期的發(fā)展主要以IPO為主， 1993年—2007年IPO占股市融資總額比重基本穩(wěn)定在60%～80%之間。2007年以后，隨著上市公司數(shù)量的擴大和規(guī)模擴張的需求增加以及企業(yè)兼并重組的快速發(fā)展，增發(fā)配股在中國股市融資中的作用不斷增強，IPO占股市融資總額大幅度下降，從2007年的62.75%降至2014年的8.68%（2013年因股市低迷IPO暫停一年），2014年以后IPO融資占比略有回升，但到2018年前8月占比也僅提高到14.18%。

美國股市的融資結(jié)構(gòu)走勢與中國股市融資結(jié)構(gòu)截然不同。1990年以后，隨著IT產(chǎn)業(yè)的興起，以鼓勵企業(yè)創(chuàng)新為主的美國股市，融資結(jié)構(gòu)中IPO占比迅速提高，從1996年的5.5%持續(xù)攀升至2001年的73.7%。此后美國股市IPO占比大幅度下降，2003年降為1.29%，2004年到2011年期間在10%～30%之間波動。但2011年之后，伴隨金融危機后美國實施大力度量化寬松政策，美國股市從階段性歷史低點逐步回升，加上外國企業(yè)赴美IPO的恢復，美國IPO占股票融資總額比例大幅度提高，從2011年的22.24%快速攀升至2014年的95.99%，此后一直維持在96%左右的高水平（如圖12所示）。

（三）中美股市融資額占社會融資總額比重均很低

中美兩國股票融資總額占社會融資總額比重均很低。2002年—2016年間，美國股市融資占比基本在2%～3.8%之間波動，中國與美國差距不大，2016年—2018年8月末中國基本保持在3%～4%左右的水平。中美兩國社會融資結(jié)構(gòu)有很大不同，美國社會融資是以債券融資為主的直接融資機制， 2002年—2016年間美國債券融資始終保持在90%以上的水平，銀行貸款占比不超過10%;中國社會融資是以銀行貸款為主的間接融資機制，包括銀行信貸、委托貸款、信托貸款等貸款占比長期在80%以上，債券融資占比基本穩(wěn)定在10%左右（如圖13所示）。中美股市融資在社會融資中所占比重均很低，說明無論是在直接融資為主的美國，還是間接融資為主的中國，股市都不是社會融資的主要渠道，股市融資在社會融資中僅起輔助性作用。

五 中美股市行業(yè)結(jié)構(gòu)

股市行業(yè)結(jié)構(gòu)是指一個行業(yè)上市公司的市值占總市值的比例，這一指標及其變化趨勢反映了一國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級發(fā)展趨勢。受中美經(jīng)濟發(fā)展階段與發(fā)展水平差距影響，中美兩國股市行業(yè)結(jié)構(gòu)存在很大差別，美國股市高科技行業(yè)占比很高，中國股市仍以傳統(tǒng)制造業(yè)和金融業(yè)為主，但從動態(tài)發(fā)展情況看，中國股市的高科技行業(yè)占比正在快速提升。

（一）美國股市以科技、消費行業(yè)為主，中國股市以金融和工業(yè)行業(yè)為主

比較2018年9月末中美股市行業(yè)結(jié)構(gòu)可以看到，目前中美行業(yè)結(jié)構(gòu)差異很大。美國股市以科技和提升生活品質(zhì)行業(yè)為主，占比最高的前四大行業(yè)依次為信息技術(shù)23.32%、金融14.89%、可選消費14.01%（非日常生活消費品，包括汽車、服裝、休閑和媒體）、醫(yī)療保健11.99%，工業(yè)（資本貨物、交通、建筑、航空和國防）和原材料（化學品、金屬采礦、紙產(chǎn)品和林產(chǎn)品）占比只有8.4%和3.37%。中國股市以金融和工業(yè)為主，占比最高的前四大行業(yè)依次為金融28.4%、工業(yè)15.3%、原材料10.3%、非日常生活消費品9.12%，信息技術(shù)占比7.89%、位列第五位。

中美股市金融業(yè)占比都很高，表明金融業(yè)在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中地位重要。但中國金融業(yè)占比遠高于美國金融業(yè)占比，高13.5個百分點，重要原因是中美企業(yè)融資方式不同，中國企業(yè)以銀行貸款等間接融資為主，銀行業(yè)市值規(guī)模相對較高。

中國是全球制造業(yè)基地，工業(yè)和原材料行業(yè)占比合計高達25.43%，比美國工業(yè)和原材料占比高13.66個百分點。美國作為全球信息產(chǎn)業(yè)和醫(yī)療保健技術(shù)引領(lǐng)者，信息技術(shù)和醫(yī)療保健占比高達35.31%，遠高于中國的13.41%。

在消費品領(lǐng)域，中美股市日常消費品行業(yè)占比相近，但美國可選消費占比明顯高于中國。

此外，中國房地產(chǎn)行業(yè)占比（4.1%）也高于美國（2.5%）。中國房地產(chǎn)占比相對較高，一方面反映了中國仍處于城鎮(zhèn)化提升階段，房地產(chǎn)行業(yè)市場發(fā)展空間比美國大，但也隱含了近年來中國房地產(chǎn)泡沫化嚴重的問題。

（二）美國股市行業(yè)結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化趨勢

從動態(tài)變化情況看，2008年以后高科技行業(yè)和可選擇消費行業(yè)占比持續(xù)上升，能源、電信行業(yè)和日常消費品占比出現(xiàn)大幅度下降，金融等其他行業(yè)占比相對穩(wěn)定。

從2008年到2018年9月末，美國股市行業(yè)結(jié)構(gòu)呈上升趨勢的有信息技術(shù)、醫(yī)療保健和可選消費三大行業(yè)。其中信息技術(shù)行業(yè)占比在2008年到2013年期間基本穩(wěn)定在15%左右，但2013年以后持續(xù)大幅度上升，到2018年9月提高到23.32%。醫(yī)療保健行業(yè)占比在2008年以后出現(xiàn)短期下降、從2008年的11.76%下降到2010年的8.59%，此后恢復上升趨勢，到2018年9月提高到11.99%?？蛇x消費行業(yè)占比呈持續(xù)上升態(tài)勢，從2008年的7.8%提高到2018年9月的14.01%。

能源、電信業(yè)務(wù)和日常消費品三大行業(yè)占比呈下降趨勢，其中能源行業(yè)占比下降幅度最大，其占比在從2008年的15.13%提高到2011年的17.76%之后，出現(xiàn)持續(xù)大幅度下降，到2018年9月降為9.34%。電信業(yè)務(wù)和日常消費品占比分別從2008年的7.73%和10.96%下降到2018年9月的3.13%和6.81%。

2008年以后美國工業(yè)和材料行業(yè)占比呈小幅度下降態(tài)勢，其中工業(yè)占比從2008年的9.03%緩慢下降到2018年9月的8.4%，材料行業(yè)在從2008年的3.45%提高到2012年的4.88%之后趨于下降，到2018年9月再度下降到3.37%。

金融業(yè)、公用事業(yè)和房地產(chǎn)占比保持了相對穩(wěn)定狀態(tài)，2008年到2018年9月期間有所波動，但基本穩(wěn)定在15.93%、2.48%和2.33%。

2008年以后美國股市行業(yè)結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化趨勢表明，2008年美國金融危機爆發(fā)后，美國在成功穩(wěn)定金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的同時，通過信息技術(shù)、醫(yī)療保健等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，以及刺激居民消費結(jié)構(gòu)升級（可選消費），實現(xiàn)了經(jīng)濟的較快增長。

（三）中國股市行業(yè)結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化趨勢

2008年以后，中國股市行業(yè)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大變化。與美國股市行業(yè)結(jié)構(gòu)變化的情況類似，中國信息技術(shù)和醫(yī)療保健行業(yè)占比明顯提高，但中國股市其他行業(yè)占比變化情況與美國股市存在明顯差異。

2008年以后中國股市行業(yè)信息技術(shù)和醫(yī)療保健行業(yè)占比也明顯提高，但提升幅度明顯低于美國。其中信息技術(shù)行業(yè)占比從2009年的2.88%提高到2015年的10.44%之后有所下降，2016年降為7.38%，2018年9月再度提高到7.89%，無論是行業(yè)占比還是占比提升幅度，中國信息技術(shù)行業(yè)都明顯低于美國信息技術(shù)行業(yè)，且在2016年以后中國信息技術(shù)行業(yè)占比提升幅度明顯下降，顯示中國信息技術(shù)的發(fā)展勢頭趨于弱化，信息技術(shù)行業(yè)發(fā)展勢頭減緩，重要原因應(yīng)是產(chǎn)業(yè)發(fā)展遇到技術(shù)進步的瓶頸制約。2008年以后中國醫(yī)療保健行業(yè)占比也持續(xù)提高，從2009年的2.71%提高到2018年9月的5.52%，但占比大幅度低于美國醫(yī)療保健行業(yè)占比。

在消費領(lǐng)域，與美國可選消費行業(yè)占比大幅度提高、日常消費品占比下降不同，2008年以后中國股市日常消費品占比明顯提高，從2009年的3.67%提高到2018年9月的6.87%。中國可選消費（非日常消費品）占比在從2009年的6.63%提高到2016年的12.79%之后，出現(xiàn)了明顯的下降趨勢，到2018年9月降為9.12%，其重要原因是中國城鎮(zhèn)居民的汽車等非日常消費品已跨越高速增長階段，進入以更新需求為主的減速增長階段[3]。中美股市可選消費和日常消費品占比的不同走勢表明，中國經(jīng)濟仍處于以日常消費品行業(yè)相對快速發(fā)展的時期，可選消費占比較高，但目前正處于周期性下降階段。

中國股市的工業(yè)和原材料行業(yè)占比具有很強的周期性。工業(yè)行業(yè)占比在2010年的16.64%降為2012年的13.76%之后進入周期性上升階段，2015年達到18.26%的峰值，2018年9月降為15.3%。原材料行業(yè)占比在從2009年的11.33%降為2014年的8.92%之后，進入周期性上升階段，2016年達到11.09%的峰值后，再度進入下降時期，2018年9月降為10.13%。

與美國股市金融業(yè)占比相對穩(wěn)定不同，中國股市金融業(yè)占比呈周期性下降趨勢，已從2009年的32.84%下降到2018年9月的28.4%。

中國股市能源占比與美國股市能源占比大幅度下降的走勢類似，在從2009年的18.33%大幅度下降到2015年的5.88%之后，呈微弱回升態(tài)勢，2018年9月提高到7.64%。

中國公用事業(yè)行業(yè)占比呈小幅度上升趨勢，從2009年的2.95%提高到2018年9月的3.28%。通信服務(wù)和房地產(chǎn)行業(yè)占比相對穩(wěn)定，房地產(chǎn)占比在2009年到2018年9月基本穩(wěn)定在4.5%左右，通信服務(wù)占比在2009年到2017年基本穩(wěn)定在0.41%左右。

（四）中美股市行業(yè)結(jié)構(gòu)差異原因

中美股市信息技術(shù)和醫(yī)療保健行業(yè)占比均顯著提高，反映了近年來全球技術(shù)進步的創(chuàng)新發(fā)展方向，即以智能制造為主的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和以生物醫(yī)藥和大健康為主的醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為未來技術(shù)進步的關(guān)鍵領(lǐng)域。

中美股市消費領(lǐng)域行業(yè)占比的不同走勢表明，中美經(jīng)濟發(fā)展水平不同，決定了兩國居民消費結(jié)構(gòu)的升級與發(fā)展重點仍存在很大差距，在當前收入水平下，日常消費品仍是中國居民消費需求的重點領(lǐng)域，而美國居民消費結(jié)構(gòu)的升級重點是可選消費。

工業(yè)和原材料行業(yè)占比的不同走勢，則揭示了中美制造業(yè)的不同發(fā)展態(tài)勢，中國作為全球制造業(yè)基地，制造業(yè)仍處于周期性上升發(fā)展階段，而美國制造業(yè)則處于相對下降狀態(tài)。

六 中美股市估值與盈利能力

股票市盈率是股票價格與每股收益的比率，是反映股市估值水平的重要指標。一國股市市盈率或估值水平的高低，取決于上市企業(yè)的未來盈利能力或發(fā)展?jié)摿?，未來盈利能力越強、發(fā)展?jié)摿υ酱?，股市平均估值也就越高。但一定時期股市估值過高，即股市市盈率超過未來上市企業(yè)盈利能力所能支持的水平，意味著股市出現(xiàn)泡沫化。從美國標準普爾500指數(shù)（以下簡稱標普）和中國上證綜指（以下簡稱上證）的市盈率（以下簡稱PE）、每股收益（以下簡稱EPS）和凈資產(chǎn)收益率（以下簡稱ROE）看，2010年之前中國股市盈利能力不斷提高并逐步追平美國股市盈利能力，股市估值水平高于美國股市。2010年以后，中國股市盈利能力下降，股市估值也降至美國股市估值水平之下，直接原因是美國股市盈利能力提升并高于中國股市，深層次原因是中國經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型發(fā)展時期，經(jīng)濟增速從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長后，市場對中國股市未來發(fā)展前景預期發(fā)生重大改變。

（一） 中國股市市盈率降中趨穩(wěn)，美國股市估值相對穩(wěn)定

作為全球最大的成熟經(jīng)濟體和股市，美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，美國股市估值也相對穩(wěn)定。1998年—2018年8月，美國標普PE從25倍降至2011年的11.8倍后，回升至2017年的18倍，平均值在16倍左右（如圖14所示）。

中國作為全球最大的轉(zhuǎn)型發(fā)展經(jīng)濟體，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷變化，經(jīng)濟增速相對較高，中國股市的估值水平也隨著經(jīng)濟發(fā)展的階段性變化而大幅度波動，但總體上呈降中趨穩(wěn)走勢。中國上證PE在2001年以后持續(xù)下降，從2001年5月的55.98倍下降到2005年11月的15.58倍，此后迅速提高，到2007年10月上升至69.58倍的峰值，然后大幅度下降至2008年10月的14.07倍，之后進入相對穩(wěn)定狀態(tài)，2010年5月到2018年10月期間在10倍到23倍之間波動，平均市盈率為15.3倍，略低于美國標準普爾的平均估值（如圖15所示）。

比較美國標準普爾與中國上證的估值可以看到，2010年前中國股市估值高位波動且遠超美股，2010年后美股估值反超上證，伴隨美國金融危機后美股平穩(wěn)上行和中國股市的持續(xù)低迷，兩國股市估值差距呈階段性擴大趨勢。具體看， 2006年到2010年，上證估值與波動遠超美國標準普爾，標準普爾平均估值為13.79倍，年度平均估值標準差為1.16，平均波動幅度（標準差與平均估值比率）為8.41%，上證平均估值為18.93倍、年度平均估值標準差為6.2、平均波動幅度為32.75%，上證估值是標準普爾估值的1.37倍，平均波動幅度是標準普爾的3.89倍。2011年到2018年前10月，上證平均估值下行至14.92倍，年度平均估值標準為7.53，平均波動幅度為50.45%;標準普爾估值提高到19.48倍，年度平均估值標準差為9.97，平均波動幅度為51.17%，美國股市估值波動幅度不僅比2006年到2010年期間大幅度提高，也超過了中國股市上證的估值波動幅度。

（二） 中國股市凈資產(chǎn)收益率低于美國股市，但走勢日漸趨同

凈資產(chǎn)收益率是上市企業(yè)稅后利潤與所有者權(quán)益的比率，是衡量企業(yè)獲利能力的重要指標。從1999年以后上證和標準普爾的凈資產(chǎn)收益率看，中國股市凈資產(chǎn)收益率總體上低于美國股市，近年來兩國股市凈資產(chǎn)收益率差距有擴大趨勢，但走勢日漸趨同。

受2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2008年金融危機影響，2010年前美國股市凈資產(chǎn)收益率經(jīng)歷了兩次巨幅波動。具體來看，1999年—2010年間，受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂影響，美國股市凈資產(chǎn)收益率從1999年的18.59%大幅度下降到2002年的2.9%，此后回升到2006年的18%，然后受美國金融危機爆發(fā)沖擊，再度大幅度下降至2008年的6%，2010年回升到14%，1999年到2010年期間平均為12.79%。2010年以后美國股市成功走出金融危機，上市公司盈利能力穩(wěn)步提升，2011年—2017年間凈資產(chǎn)收益率在12.5%～15%的區(qū)間運行，平均為14%。

與美國標準普爾凈資產(chǎn)收益率走勢不同，2000年以后中國上證綜指凈資產(chǎn)收益率呈持續(xù)上升走勢，從2000年的8%提高到2010年的15%，平均為11.26%，低于美國1.5個百分點。但受經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、增速下降影響，2010年后中國上證綜指凈資產(chǎn)收益率發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化，進入緩慢下降狀態(tài)，2016年降為10%，此后再度恢復小幅度上升趨勢，2018年提高到12%，2011年到2018年平均為12.7%，比同期美國平均水平低1.3個百分點。

比較兩國凈資產(chǎn)收益率的走勢可以看到，以中國股市凈資產(chǎn)收益率轉(zhuǎn)折性變化的分界點2010年為界，此前是中美股市凈資產(chǎn)收益率差距逐步縮小的時期，差距從2000年的中國股市凈資產(chǎn)收益率低于美國股市7個百分點，逐步發(fā)展到2010年中國股市凈資產(chǎn)收益率高出美國股市1個百分點，重要原因是1999年到2010年期間，中國經(jīng)濟進入新一輪重化工業(yè)化階段，經(jīng)濟持續(xù)高速增長[4]，凈資產(chǎn)收益率不斷提高，而同期美國股市凈資產(chǎn)收益率，即使沒有兩次重大沖擊，整體上也呈下降趨勢（如圖16所示）。2010年以后，中美股市凈資產(chǎn)收益率走勢趨同，均呈現(xiàn)先降后升走勢，但差距再度擴大，從2011年的基本持平擴大到2018年標普高于中國上證3個百分點，重要原因是美國金融危機之后，美國持續(xù)采取量化寬松政策，美國經(jīng)濟恢復較快增長，美股盈利能力穩(wěn)步提升，但受國內(nèi)耐用消費品需求日趨飽和、外需增速下降、制造業(yè)產(chǎn)能過剩等因素影響，2010年以后中國經(jīng)濟進入第三產(chǎn)業(yè)相對快速發(fā)展、第二產(chǎn)業(yè)增速不斷下降的轉(zhuǎn)型發(fā)展時期，經(jīng)濟增速特別是制造業(yè)增速下降，中國上證凈資產(chǎn)收益率下行。

此外，在中國經(jīng)濟增速遠高于美國經(jīng)濟增速的情況下，中國股市凈資產(chǎn)收益率總體上低于美國股市凈資產(chǎn)收益率，更為深層次的原因是，美國作為成熟經(jīng)濟體，經(jīng)濟格局與市場格局相對穩(wěn)定，企業(yè)的盈利能力也保持了相對穩(wěn)定的發(fā)展趨勢，但中國經(jīng)濟仍處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的時期，雖然市場規(guī)模快速擴張，大量涌入的市場主體（包括內(nèi)在企業(yè)和外資企業(yè)）使中國上市企業(yè)面對的競爭程度遠高于美國股市上市公司，企業(yè)數(shù)量與產(chǎn)能規(guī)模的擴張攤薄了市場規(guī)模擴大對上市企業(yè)盈利能力的提升作用，致使2010年以后上市公司盈利能力及凈資產(chǎn)收益率不升反降。

七 中美股市股指波動的驅(qū)動因素

在中美股市波動率、估值和凈資產(chǎn)收益率比較分析的基礎(chǔ)上，按照同類可比原則，我們選取美國標準普爾500指數(shù)和中國上證綜指，比較分析中美股市漲跌變化的主要驅(qū)動因素。根據(jù)公式P（股價）=PE（估值）*EPS（每股收益），上市公司股價由其估值（PE）和每股盈利（EPS）共同決定，其中每股收益（EPS）取決于公司凈利潤和股本（每股收益=期末凈利潤 / 期末總股本），是反映企業(yè)盈利能力的重要指標

每股收益又可表述為凈資產(chǎn)收益率與每股凈資產(chǎn)的乘積，在每股凈資產(chǎn)不變情況下，每股收益即完全反映企業(yè)盈利能力或凈資產(chǎn)收益率的變化趨勢。 ;估值即市盈率（PE）取決于業(yè)績增速預期、股利發(fā)放率、利率、風險溢價等（市盈率 = 股價 / 每股盈利），投資者通常依據(jù)企業(yè)盈利（成長）能力、風險溢價、估值等影響股票價格因素形成投資判斷和投資預期。從中美股市股指波動與估值和EPS的關(guān)系看，美國股市股指的不斷主要由業(yè)績或每股收益變化驅(qū)動，中國股市股指波動主要由估值變化驅(qū)動。

（一）美國股市股指波動主要驅(qū)動力源于業(yè)績

美國以EPS驅(qū)動為股指變動主要驅(qū)動力。從時間分布來看，1999至2018這19年間，1999年、2001年、2004年—2008年、2010年-2011年、2016年-2018年共12年，美國股市的EPS變動大于PE變動，即63.16%的時間美國股市EPS變動對股指變動貢獻大于PE貢獻。從平均值來看，同樣在這19年間，美國股市股指平均變動率5.73%，EPS平均變動率6.89%，PE平均變動率-1.25%，EPS平均貢獻84.67%的股指變動（如圖17所示），即美國股市波動主要是由上市公司EPS變動驅(qū)動的。

為了準確把握PE和EPS對股指變動的貢獻，我們以標準普爾股指變動幅度（SPINDEX）為被解釋變量，以PE變動幅度（SPPE）和EPS波動幅度（SPEPS）作為解釋變量，進行回歸分析，結(jié)果表明，股指變動幅度與PE和EPS波動幅度之間高度顯著相關(guān)，標普PE和EPS每提高一個百分點，分別會引致股指提高1.04個百分點和0.89個百分點。根據(jù)回歸分析得到的彈性系數(shù)和股指、PE、EPS變動值，我們計算得到1999年到2018年期間PE和EPS變動幅度對標準普爾股指變動幅度的實際貢獻，如圖18所示，根據(jù)PE和EPS變動幅度的實際貢獻，我們進一步計算得到PE和ESP變動幅度對股指變動幅度實際貢獻的占比，1999年到2018年期間，PE變動幅度對股指變動幅度的實際貢獻占股指變動幅度的比例平均為-22.74%，EPS的實際貢獻占比為107.7%，即美國標準普爾股指的波動主要是由EPS或企業(yè)盈利能力的變化驅(qū)動的。

1999年到2018年標準普爾股指變動幅度與PE和EPS變動幅度之間的相關(guān)關(guān)系：

SPINDEX =0.8903×SPEPS （48.48） +1.04407×SPPE （67.46） "+" "0.8995 （3.99）

R2=0.997878，調(diào)整后的R2=0.997628，DW統(tǒng)計值=2.34，方程通過Q檢驗，變量下方括號內(nèi)數(shù)值為顯著性T統(tǒng)計值。

（二）中國股市股指波動主要驅(qū)動力源于估值

中國股市股指波動主要以估值變動拉動為主。2006至2018年的13年期間，除2007、2012、2017年三年外，其余10年中國股市的PE變動幅度均大于EPS變動幅度，即在76.92%的時間內(nèi)中國股市估值因素對股指變動的貢獻大于業(yè)績變動的貢獻。其中2006年、2008年、2009年、2014年、2018年的五年中，上證綜指變動幾乎全部由PE變動拉動，PE變動對股指變動的貢獻率高達到89.63%（如圖19所示）。

我們以上證綜指股指變動幅度（SZINDEX）為被解釋變量，以PE變動幅度（SZPE）和EPS波動幅度（SZEPS）作為解釋變量，進行回歸分析，結(jié)果表明，上證股指變動幅度與PE和EPS波動幅度之間也是高度顯著相關(guān)，上證綜指PE和EPS每提高一個百分點，分別會引致股指提高1.06個百分點和0.94個百分點。根據(jù)回歸分析得到的彈性系數(shù)和股指、PE、EPS變動幅度，我們計算得到2006年到2018年期間PE和EPS變動幅度對上證綜指股指變動幅度的實際貢獻，如圖20所示，PE變動幅度對上證綜指股指變動幅度的實際貢獻與上證綜指股指實際變動幅度高度重合，EPS對股指變動幅度的實際影響只是小幅度弱化了PE實際貢獻對股指變動幅度的影響。根據(jù)PE和EPS變動幅度的實際貢獻占股指變動幅度的比率，1999年到2018年期間，PE實際貢獻占比平均為189.52%，EPS實際貢獻占比平均為-80.91%，即中國上證綜指股指的波動主要是由PE或上市企業(yè)估值的變化驅(qū)動的。如果將各年度股指變動幅度和PE與EPS實際貢獻加總計算，PE的實際貢獻占比為40.3%，EPS實際貢獻占比為48.86%，即EPS總實際貢獻對2006年到2018年上證綜指股指總變動幅度的影響要大于PE總實際貢獻的影響，但與美國標準普爾股指變動的驅(qū)動力相比，PE變動對中國上證綜指股指變動的實際貢獻很高，而EPS的實際貢獻則遠低于EPS對美國標準普爾股指變動的實際貢獻。

2006年到2018年上證綜指股指變動幅度與PE和EPS變動幅度之間的相關(guān)關(guān)系：

SZINDEX =0.9429×SZEPS （12.5） "+ 1.062×SZPE （95.23） "+ 6.0021 + [AR（1） （0.81） =0.8935] （2.82）

R2=0.994455，調(diào)整后的R2=0.991683，DW統(tǒng)計值=1.18，方程通過Q檢驗，變量下方括號內(nèi)數(shù)值為顯著性T統(tǒng)計值，AR（1）為方程殘差一階自回歸項。

八 結(jié)論與政策建議

上述分析表明，中國股市比美國股市換手率高、投機性強、波動性大，重要原因是中國股市監(jiān)管制度尚不完善，投資者以散戶為主，以價值投資為主的理性機構(gòu)投資者占比太少。中國上市公司數(shù)量持續(xù)快速擴大，與美國差距不斷縮小，但上市公司總市值和經(jīng)濟的證券化率與美國差距不斷擴大。中國股市融資規(guī)模不斷擴大，優(yōu)化資金配置的作用正在增強，但在社會融資中的占比依然很低。中國股市上市公司以工業(yè)和金融業(yè)為主，近年來高科技行業(yè)占比正在快速提升，但仍大幅度低于美國高科技行業(yè)占比。2010年以前中國股市估值水平遠高于美國股市，盈利能力逐步提升并追平美國股市企業(yè)盈利能力，但2010年以后中國股市估值水平持續(xù)走低，降至美國股市估值水平之下，企業(yè)盈利能力趨于下降，與美國企業(yè)盈利能力差距趨于擴大。美國股市股指波動主要由企業(yè)業(yè)績或盈利能力驅(qū)動，中國股市股指波動主要由估值變化驅(qū)動?？傊?，與成熟的美國股市相比，尚處于發(fā)展中的中國股市仍存在諸多不足和需要進一步完善發(fā)展的空間，特別是2010年以后，中國經(jīng)濟社會進入重大轉(zhuǎn)型發(fā)展時期，股市持續(xù)低迷固然與經(jīng)濟增速下行有關(guān)，但中國經(jīng)濟增速仍遠高于世界主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增速，中國股市的表現(xiàn)與6%到7%的中高速良好發(fā)展格局是相背離的。股市作為優(yōu)化配置社會資金資源的重要渠道，其穩(wěn)定健康發(fā)展對未來經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型發(fā)展至關(guān)重要。促進中國股市持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展，需要深化改革，在完善監(jiān)管制度的同時，進一步建立健全股票市場運營機制。

一是進一步完善股市監(jiān)管制度。加強上市公司誠信制度建設(shè)，提高信息披露的及時性與準確性，嚴厲打擊財務(wù)造假和虛假信息披露行為。簡化退市程序，嚴格執(zhí)行退市制度。加大對操縱股價的懲處力度，打擊炒作行為。

二是逐步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。倡導價值投資理念和理性投資行為，持續(xù)加強對散戶投資者的風險意識教育。壯大機構(gòu)投資者，放寬社?；稹⒈ｋU公司等機構(gòu)投資者投資股票的比例限制。漸進擴大QFII額度規(guī)模，加快推進A股納入MSCI指數(shù)進程，在滬倫通基礎(chǔ)上進一步擴大互聯(lián)互通機制安排，加大國際機構(gòu)投資者投資A股規(guī)模。促進股市波動驅(qū)動力從估值驅(qū)動向業(yè)績驅(qū)動轉(zhuǎn)換。

三是構(gòu)建多層次資本市場。盡快落實習近平主席在首屆中國國際進口博覽會講話中提出的設(shè)立科創(chuàng)版并試點注冊制指示精神，建議在科創(chuàng)版推出之時即實行注冊制，參照美國納斯達克的上市標準，對科創(chuàng)版上市企業(yè)盈利能力的要求從目前國內(nèi)股市強調(diào)稅后利潤改為稅前收入，以鼓勵創(chuàng)新型科技公司上市，優(yōu)化我國股市上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)，完善多層次資本市場體系建設(shè)，使資本市場融資能夠更好匹配不同類型企業(yè)和不同發(fā)展階段企業(yè)。

四是提升上市公司質(zhì)量。上市公司質(zhì)量是資本市場發(fā)展的基石。我國雖然經(jīng)濟增速高，但長期以來上市公司盈利能力和發(fā)展質(zhì)量與美國仍存在差距。需要在做大上市公司的同時，積極引導上市公司做強做優(yōu)，不僅成為國內(nèi)一流企業(yè)，更要成為全球有競爭力的企業(yè)，從而為我國資本市場健康發(fā)展和穩(wěn)健運行奠定堅實基礎(chǔ)。

五是加大對外開放與合作。擴大滬港通交易規(guī)模，盡快實現(xiàn)滬倫通，通過加強國內(nèi)交易所與世界主要交易所的合作，擴大國外投資者參與國內(nèi)股市交易渠道與規(guī)模，完善滬深交易機制與監(jiān)管水平。

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