《多德-弗蘭克法案》影響了美國房地產金融市場嗎？

[摘 要] "通過考察《多德 弗蘭克法案》在抵押貸款質量、資產支持證券和信用評級監管等方面的改革條款，分析該法案是否對美國房地產金融市場產生了影響以及該法案是否解決了美國房地產金融市場的風險問題。借鑒美國的經驗教訓，中國房地產金融市場應當提高監管效率，實行信用風險自留豁免機制，加強住房抵押貸款審查和信用評級機構的監管。

[關鍵詞] "多德 弗蘭克法案;房地產金融風險;金融監管改革;住房抵押貸款證券化

[中圖分類號]" F830""" [文獻標識碼] A"" [文章編號] 1008—1763（2019）01—0052—09

Has the Dodd-Frank Act Affected U.S. Real Estate Financial Market？

PENG" Jian-gang，XU" Li-xin，PENG" An

（College of Finance and Statistics， Hunan University， Changsha 410079， China）

Abstract： The article studies the" reform terms of the Dodd Frank Act from aspects of mortgage loan quality， securitization， supervision on credit rating and others. It" then analyzes whether the Act has impacts on the U.S. real estate financial market， and whether the Act solves" the risk problem. Learning from the American experience， China should promote the efficiency of regulatory regime， implement an exemption of credit risk retention， improve mortgage scrutiny and strengthen supervision of credit rating agencies.

Key words： "The Dodd-Frank Act; real estate financial risk; financial regulatory reform; mortgage-backed securitization

一 引 言

2008年發生金融危機后，美國開始審視系統性金融風險，對金融監管體制進行反思，尤其重視房地產金融市場的風險防控體系。為了防止危機的再次發生，美國開啟了“大蕭條”后最大規模的金融監管改革。美國財政部先后發布了《現代金融監管結構藍皮書》（The Department of the Treasury Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure）、《金融監管改革框架》（Treasury Outlines Framework for Regulatory Reform）和《金融監管改革：新的基礎》（Financial Regulatory Reform： A New Foundation），力圖彌補美國金融監管的漏洞。2010年7月，時任美國總統奧巴馬簽署了《多德 弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》（以下簡稱《多德 弗蘭克法案》或該法案），這是一部關于金融業監管改革的法案。

然而，美國現任總統特朗普在其競選時對該法案提出了質疑，認為該法案限制了自由經濟的發展。2017年6月8日，美國眾議院通過了《金融選擇法案》（Financial Creating Hope and Opportunity for Investors， Consumers and Entrepreneurs Act， CHOICE），旨在替代《多德 弗蘭克法案》。2018年3月14日和5月22日，美國參議院和眾議院分別通過了對《多德 弗蘭克法案》部分內容修訂的議案，特朗普于5月24日簽署了該議案。這一修訂議案放寬了對美國中小商業銀行的資本及沃爾克規則的限制，系統重要性金融機構也從38家減少到12家。雖然特朗普政府通過法律程序部分否定了該法案，但該法案的核心內容仍被保留下來，說明該法案的導向還是得到了美國主流社會的認可。

本文通過分析該法案對美國房地產金融市場的影響，討論其有效性，從而為中國房地產金融的監管提供啟示。

二 業界對《多德 弗蘭克法案》的不同評價

《多德 弗蘭克法案》出臺后，一些學者認為該法案的有效性顯著。在對場外衍生品市場的研究中，Loon和Zhang認為法案提升了指數信用違約互換市場的流動性并降低了交易成本[1]。Balasubramnian和Cyree通過實證分析，認為該法案對提升市場約束機制具有明顯效果[2]。

另一些學者則認為該法案仍存在缺陷。諾貝爾經濟學獎獲得者Shiller認為，新的監管制度必須實現金融民主化和人性化，而實施該法案后的美國離此目標相距甚遠[3]。Floros和White對該法案的合格住房抵押貸款條款進行研究，指出最終版本的合格住房抵押貸款定義對降低違約風險的效力不如最初版本強[4]。隋平認為該法案提出的有序清算制度仍存在缺陷 [5]。

學術界對該法案有不同的看法;在非學術界，該法案也備受爭議。巴菲特認為該法案削弱了美聯儲對金融危機的應對能力;特朗普政府將該法案形容成一個“災難”，認為該法案要求提高的貸款門檻限制了新興企業和經營實體獲得信貸的能力，進而削弱了經濟增長和就業創造的能力。

由圖1可見，美國商業銀行的平均資產收益率自2010年后有所增長，并于2012年開始穩定在1%左右，與危機前1.2%以上的平均水平相比，下降了近20%，銀行的盈利能力確有下降。小型銀行與社區銀行主要為中小企業和農村居民服務，提高貸款門檻后，貸款數量只降不增。根據美聯儲數據顯示，自2010年7月該法案通過至2016年9月，商業銀行貸款總量從12000億美元增長至21000億美元，增幅超過70%;但在此期間，根據聯邦存款保險公司的數據顯示，小型經營貸款總量僅增加5.8%，從3100億美元增長到3280億美元。數據表明，《多德 弗蘭克法案》在一定程度上確實對小型銀行與社區銀行貸款產生了負面效應。從該法案要求的監管力度來看，該法案在降低銀行盈利水平的同時，也因更嚴格的金融監管要求（如對資本金的要求[6]）增加了合規成本。成本的上漲不利于小型銀行和社區銀行開展多類型的金融服務。反觀該法案對大型銀行的影響，美國大型銀行資產占比逐年上漲，規模不斷擴大，銀行集中度呈上升趨勢，風險集聚效應愈發顯著。因此，達拉斯聯邦儲備銀行主席羅伯特·卡普蘭（Robert Steven Kaplan）認為該法案對中小銀行的監管應放松一些;美聯儲時任主席耶倫也提出該法案中大部分條款規定不適用于社區銀行。特朗普在2018年5月24日簽署的修訂議案，主要目的便是減輕中小銀行的監管壓力。

三 《多德 弗蘭克法案》房地產金融市場條款的分析

《多德 弗蘭克法案》關于房地產金融市場的條款主要集中于資產抵押貸款改革、證券化改革、完善信用評級監管等幾個方面：

（一）提升抵押貸款質量

房地產抵押貸款質量對于整個房地產金融市場至關重要，它不僅是房地產金融一級市場的核心，也是影響二級市場中住房抵押貸款支持證券質量的關鍵。提高抵押貸款質量并減弱借款人與貸款機構之間的信息不對稱，對降低房地產金融市場風險有重要意義。該法案第十四章“抵押貸款改革與反掠奪性借貸法案”共分八節，旨在確保借款人與其住房抵押貸款相匹配，且貸款條件和貸款過程對借款人是透明、公平、易理解和無欺詐陷阱的。

為了實現貸款人為借款人提供合適的抵押貸款這一目標，第十四章第一節“住房抵押貸款發起的標準”提出禁止操縱性激勵，即抵押貸款發起人不得直接或間接收取費用，且不能操縱任何住房抵押貸款。合適的住房抵押貸款本質是確定借款人有足夠的還款能力。因此，該法案在該章第二節第1411條中詳細制定了住房抵押貸款的最低標準，即要求在確認借款人有合理的償還貸款能力后才能對其發放貸款。該法案在第1412條還定義了“合格抵押貸款”，對負債收入比、分期還款金額、貸款期限等作出限制規定，在第1414條允許“合格抵押貸款”免受提前還款的懲罰。第十四章第六節“評估活動”，針對被抵押住房的價值評估，要求精準地確定被抵押房屋的最新真實價值，控制貸款價值比（Loan to Value，LTV），以保障償還能力，并為住房抵押貸款實時風險水平的衡量提供依據。

由于信息不對稱導致借款人經常處于弱勢地位，為了改善借款人在抵押貸款過程中的地位，該法案第十四章作了以下規定：第一，應在住房與城市發展部（Department of Housing and Urban Development）設住房咨詢辦公室（Office of Housing Counseling），由該辦公室負責與住房所有權和房屋租賃相關的咨詢;第二，消費者金融保護局局長應至少每五年更新一份抵押貸款信息手冊，幫助借款人輕松了解有關住房抵押貸款的信息;第三，新增對債權人向債務人定期披露住房抵押貸款詳情的要求。打開信息不對稱的屏障，有益于提高抵押貸款的質量。

（二）實施信用風險自留規則

住房抵押貸款支持證券是2007年次貸危機爆發的導火索，只有提高資產支持證券的質量才能讓高質量的證券化產品在二級市場占主導地位，有效控制房地產金融二級市場的風險，防止危機再次發生。該法案第九章第四節“資產支持證券過程的完善”，主要目的是解決因貸款發放機構未能進行盡職調查和評估而導致的不良貸款泛濫并被整體打包出售給信息缺乏投資者的問題。該節的核心條款是“信用風險自留”規則，即該法案第941條。

由于投資者對證券化的資產池信息知之甚少，證券化機構為了追求更高的利潤，容易忽略被打包貸款的質量對證券化風險的影響。信用風險自留是一種信用風險共擔機制，證券化機構持有一定比例的證券化產品，成為投資者的一員，與購買證券化產品的投資者“同坐一條船”，共同承擔資產支持證券無法履約付息的信用風險。這樣，證券化機構會有更大的動力對證券化的抵押資產進行審查，防止被打包資產中次級貸款泛濫，更好地消除證券化機構可能發生的道德風險。第941條重新定義了資產支持證券，并在此基礎上對信用風險自留提出要求：在該條實施的270天內，四類聯邦監管機構應聯合制定與住房抵押貸款支持證券相關的信用風險自留規定。同時，該法案制定了信用風險自留的實施規則，對不合格住房抵押貸款資產支持證券自留的信用風險不低于5%，即證券化機構自己保留不合格住房抵押貸款資產支持證券的數量須大于該證券化產品數量的5%;對滿足一定承銷標準的不合格住房抵押貸款資產支持證券可自留低于5%的信用風險;而合格住房抵押貸款資產支持證券可免除信用風險自留要求。

除了第941條信用風險自留條款，該法案也分別從提升證券化資產信息披露透明度和對證券化的支持資產進行盡職調查兩方面，即第942條和第945條，對資產支持證券的發行者提出了要求。

（三）加強信用評級過程的監管

信用評級機構對證券化產品的評級是影響個人和機構投資者購買決定的重要因素。次貸危機暴露了信用評級機構的道德風險，評級機構對結構化金融產品

法案該節中所指的結構化金融產品是《1934年證券交易法案》第3條（a）款第（77）項規定的資產支持證券以及任何證券交易委員會規定的其他以資產支持證券為基礎的結構化產品。 評級的準確性遭到質疑。加大對信用評級機構及其評級過程的監管力度，是恢復信用評級機構信譽的關鍵。該法案第九章第三節“信用評級機構監管規章的完善”，加強了對信用評級機構及其評級活動的監管。其中，第932條“加強全國認可統計評級組織（以下簡稱為評級組織）的管理、責任及透明度”為該節主要內容。

第932條提出所有全國認可統計評級組織應建立信用評級程序的內部控制結構，并每年向證券交易委員會提交內部控制報告;證券交易委員會有權取消或暫停評級組織的評級工作;證券交易委員會必須建立信用評級辦公室（以下簡稱為辦公室），以期通過提高評級質量和減少利益沖突來保障信用評級使用者的權益;辦公室每年對評級組織進行至少一次的檢查，并向社會公布其檢查報告。

關于評級過程的監管，該法案要求證券交易委員會對評級組織的評級方法作出限定，旨在保護投資者利益。為了提升信用評級過程的透明度，證券交易委員會應當要求評級組織公開其各類評級對象的信息，并披露其評級確定與評級變更的相關信息。

另外，該法案還對資產支持證券做出了特別規定，要求其發行商或承銷商公示第三方盡職調查報告，并把相關書面證明交予證券交易委員會進行審查。

（四）關于房地美與房利美的結構性改革

該法案在第1074條和第1491條中提及了需要對房地美（Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC）和房利美（Federal National Mortgage Association，FNMA）（以下簡稱為“兩房”）兩家政府支持企業（Government Sponsored Enterprises，GSEs）進行結構性改革。即使國會認為“兩房”擁有過高比例的次級抵押貸款證券和不合適的公私混合身份，該法案并未對“兩房”提出具體的改革要求，且該法案提出的這一改革建議至今仍處于研究階段。

四 《多德 弗蘭克法案》對美國

房地產金融市場的影響

《多德 弗蘭克法案》對金融市場的規定更嚴格、細致，提高了金融監管的標準，致力于為金融體系發展所帶來的負面效應提供解決途徑。在付出更多監管成本和經營成本的情況下，該法案是否真正能夠解決美國房地產金融市場的問題，是否最終對防范房地產金融市場風險起到有效的作用？基于業界和美國國內都對該法案存在一些重大質疑，該法案的影響力值得探究。

（一）貸款發放門檻提高

美國的住房信貸熱潮讓逐利的商業銀行降低抵押貸款門檻，對借款人的盡職調查也失去應有的力度。一方面，放松的貸款標準讓次級貸款比重增大;另一方面，對借款人審查的不充分使得借款人的還款能力不能得到很好的確認。因此，住房抵押貸款的質量大幅下降。

該法案在第十四章為提升貸款質量做出了努力，確認借款人還款能力后發放貸款的最低標準，禁止操縱性激勵，定義“合格抵押貸款”，增加對住房的評估指標，這些條款都提升了貸款的門檻。

該法案公布時只是給予了合格抵押貸款一個初步的定義，但強調了應將合格抵押貸款的標準與償還能力掛鉤，并要求消費者金融保護局作出最終的定義。2014年11月，美國消費者金融保護局在出臺的償還能力與合格抵押貸款規則（Ability to Repay and Qualified Mortgage Rule）中，給出了合格抵押貸款的最終定義，要求借款人的負債收入比不超過43%，對政府支持企業或住房與城市發展部擔保的貸款可放寬標準。借款人的償還能力需要考慮至少八個因素，分別為：現有與合理預期收入和資產、雇傭狀況、月固定支出、月貸款支出、月抵押貸款支出、債務或養育義務、月債務收入比、月剩余收入和信用歷史記錄。

根據房利美針對貸款機構的研究報告

大部分貸款機構的經營戰略并未受到合格抵押貸款規則的影響，但是74%的貸款機構認為他們的經營成本會因為合格抵押貸款規則而增加，并且85%的貸款機構確認其與貸款質量控制相關的活動成本提高了。

合格抵押貸款規則的出現，在提高貸款門檻的同時也存在著一些問題。20%左右的人因不符合合格抵押貸款條件而無法獲得正常價格的抵押貸款，只能以更高的利率得到貸款，這樣仍然會產生次級貸款。而無法支付高額貸款利息的人，會進入租房市場，提升租房市場的價格。

如圖2所示，次貸危機發生后美國租房CPI經歷了一個短暫的平穩階段后，從2010年9月開始持續上漲，且增速快于危機前的七年。

在對貸款質量的影響方面，貸款價值比和貸款違約率是衡量貸款質量的兩個重要指標。圖3中，在有房利美擔保的單一家庭住房抵押貸款支持證券和房利美直接購買的住房抵押貸款中，貸款價值比在次貸危機后先是大幅下降，于2010年開始回升，2015年開始略微下降，但仍保持在75%以上。由此可知，在該法案公布及其隨后的四年時間里，貸款價值比并沒有得到很好的控制，甚至比次貸危機發生前更高。貸款質量在貸款價值比方面并未因該法案的出臺而得到提升。圖4顯示，商業銀行住房抵押貸款的違約率先從2010年二季度開始略微下降并基本保持在10%以上，至2012年三季度開始持續大幅下降。至2017年底，住房抵押貸款違約率較危機時降低不少，但數值仍為次貸危機前的兩倍左右。說明商業銀行的住房抵押貸款違約率雖然在危機后有了改善，但較危機前的正常水平仍有較大的差距。

貸款質量標準不提高，房地產金融一級市場的風險就難以有效控制。該法案對于借款人還款能力最低標準作了限定，將還款能力不達標的借款人排除在外;明確禁止銀行操縱性激勵，遏制掠奪性貸款;對于“合格抵押貸款”的定義以及住房評估指標的設計為銀行開展貸款業務提供了量化的標準。以上條款對借款人和貸款人的借貸活動起到了一定的約束作用，抬高了貸款門檻，意在切斷房地產金融市場的風險源頭。貸款門檻被抬高后為何沒有顯著提升貸款質量？我們認為，第一，該法案的“償還能力與合格抵押貸款規則”，在衡量借款人償還能力的八大因素中沒有包含貸款價值比。一些研究結果表明，貸款價值比是影響貸款違約率的重要因素之一。Qi和Yang認為貸款價值比是影響貸款違約損失率最關鍵的因素[8]，González，Santomil和Ruben等實證得出初始貸款價值比越高則違約率越高的結論[9]。貸款價值比在一定程度上決定了貸款違約率，對貸款質量產生重要的影響。該法案中沒有對貸款價值比進行嚴格限制，從房利美住房抵押貸款的貸款價值比在法案出臺后不降反升上可判斷其缺陷。該法案缺失對貸款價值比的要求可能是美國住房抵押貸款違約率未能達到危機前正常水平的重要原因。第二，該法案的條款均是最低要求，只是起到導向性作用，住房抵押貸款質量的整體提升還需要貸款發放機構根據自身情況提高貸款質量標準，進一步優化貸款質量。

（二）住房抵押貸款證券化風險未減少

自上世紀90年代開始，在房地產金融二級市場上，美國政府支持的住房企業在整個住房抵押貸款市場占主導地位，抵押貸款占比不斷升高，住房抵押貸款證券化的比重迅速增長。如圖5所示，1997年美國歷史上首次有超過一半的住房抵押貸款被證券化，且在此后的十年間都基本保持在50%及以上的證券化率。在各類證券化產品中住房抵押貸款的證券化率也始終維持最高。高證券化率的同時，次級抵押貸款的占比也偏高，房地產金融二級市場的風險因此處于高位。

該法案關于證券化改革最為關鍵的是第941條——信用風險自留監管條款。但這一條款的實施效果受到了實施細則出臺遲緩和對合格住房抵押貸款定義有不同看法的影響。

2011年4月29日美國財政部、美聯儲、聯邦存款保險公司、聯邦房屋金融機構、證券交易委員會、住房和城市發展部聯名頒布了針對第941條的首版實施細則（Notice of Proposed Rulemaking to Implement Section 941， NPR）。這不是第941條的最終實施細則。直到2014年12月24日，第941條才有了最終版的實施細則。最終版的實施細則中規定該條款的生效日期為2015年2月23日，其中關于住房抵押貸款支持證券的生效日期則延遲到了2015年12月24日。近期美國各證券化機構的年報顯示，仍有機構至今未保留5%的信用風險，證券化產品的信用風險沒有被共擔，也未被有效控制。

因美國房地產經紀人協會（National Association of Realtors）反對實施細則中對合格住房抵押貸款的定義，上述六個部門頒布的最終版實施細則將合格住房抵押貸款等同于合格抵押貸款，減少了對合格住房抵押貸款的限制，擴大了可豁免信用風險自留比例的證券化產品范圍，被要求共擔風險的主體也因此減少。

信用風險自留條款的作用在于約束資產支持證券的發起人、發行人（證券化機構）的行為。資產支持證券的發起人和證券化機構由于自身的風險已經轉移，同時掌握著信息優勢，可能為實現自身利益而損害投資者的利益。因此，應當嚴格要求證券化機構保留一定比例的信用風險暴露，在證券化機構和投資者之間建立“風險共擔機制”。投資者可以通過觀察發起人或者發行人自留證券化產品的比例獲取有關信息，有助于投資者的投資決策。

除了信用風險自留條款的最終實施存在一定的問題，該法案條款在提升證券化資產信息披露透明度方面力度也不夠。Levitin，Pavlov和Wachter在對住房抵押貸款證券化市場存在的信息不對稱進行研究時，發現《多德 弗蘭克法案》出臺后，證券化產品的投資者、貸款發放機構與證券化機構、和抵押房屋的借款人之間仍存在較大程度的信息不對稱[10]。因此，投資者依舊無法衡量、判斷信用風險的大小，證券化機構也無法有效阻止質量不佳的住房抵押貸款進入證券化市場。

由此可知，美國房地產金融市場的證券化產品風險未被降低，主要原因在于該法案的信用風險自留條款沒有被證券發行機構徹底執行，加上對合格住房抵押貸款定義的更改，有效的風險共擔機制尚未形成。此外，證券化市場中仍然存在的信息不對稱使得證券化產品質量不能得到有效提升。

（三）評級機構的利益沖突問題尚未完全解決

美國信用評級機構大多采用的是證券發行人支付費用的模式，而美國認可的主要是三大評級機構。占據寡頭壟斷地位的三大評級機構為了提高競爭力，會傾向于迎合證券發行人而為其提供想要的評級。這種利益驅動使得信用評級機構更容易做出過高評級，評級質量因此下降。無論是個人投資者，還是機構投資者，均以信用評級機構對證券的評級結果作為投資決定的重要依據，信用評級質量的高低會對投資風險產生重要影響。

由圖6可知，2001年到2009年住房AAA評級數量都處于一個較高的水平，2011年開始有一個明顯的下降，到了2012年標普公司住房AAA評級數量相比上一年有大幅度的下降，并且在接下來的幾年AAA評級數量都保持在一個較低的水平。這說明美國信用評級機構在該法案出臺后評級行為更加謹慎。Dimitrov，Palia和Tang通過研究法案頒布前后信用評級機構對公司債券的評級，認為該法案頒布后，信用評級機構對評級對象確實發布了更多的警告和更低的評級[11]。

自2011年起，美國證券交易委員會按照該法案要求對評級組織進行檢查并出具報告。2016年的分析報告顯示，三家大型評級機構在進行評級活動時未完全遵守評級方法、標準及相關程序與政策，存在未把評級信息按規定披露的現象。在利益沖突和內部控制方面，三家大型機構存在未有效執行內部控制以降低利益沖突的情況，內部控制體系仍存在缺陷。

此外，Financial Times的報告指出，在抵押貸款支持證券市場還存在兜攬評級等評級購買（ratings shopping）問題。2014年前9個月，穆迪公司一共對27筆新的商業房地產抵押貸款支持證券進行了評級，最終只被其中的6家雇傭，其余21家發行人因穆迪對信用增級的要求比其他評級公司更高而放棄穆迪。惠譽公司在同時間段評級的29筆次級汽車抵押貸款資產支持證券中，僅有4筆成功交易，大部分發行人在知道無法得到AAA評級后放棄與惠譽的評級合作。Global Capital的調查顯示，在該法案要求信用評級機構分享信息并鼓勵評級機構做出獨立且公正評級的背景下，信用評級市場仍然存在評級購買的問題;調查還表示，關于評級的信息披露要求只是部分起到了約束作用。例如，在商業房地產抵押貸款支持證券市場，發行者只對特定的資產進行評級信息的披露，而其他部分的資產則保持未評級的狀態。

綜上所述，該法案頒布后信用評級機構的評級行為表現較為謹慎，但評級過程的內部控制體系依舊存在問題，評級購買的現象依然存在。可見，僅僅憑借證券交易委員會對評級組織的定期審查還不足以解決問題，需要更多更強硬的手段介入，例如更加嚴格的懲處機制。因為證券發行人基本對各評級機構的評級使用方法比較了解，可以估計哪家評級機構更容易提供較高的評級，客觀評級在現有審查機制下仍難以實現。同時，由于該法案在利益沖突、信用評級機構獨立性、評級準確性等問題上僅做出了研究性指示，至今未有研究結果的發布和相應規定的出臺。可以說，該法案提出了加強信用評級機構監管的方向，但在監管的實施上沒有具體的指導和要求，這也是該法案出臺后沒能很好地解決信用評級機構利益驅動問題的原因。

（四）“兩房”仍承擔高風險

“兩房”是美國政府支持的住房抵押貸款融資機構，主要業務為購買符合特定要求的抵押貸款并將其打包成住房抵押貸款支持證券出售給投資者，并為證券的信用質量提供擔保。由“兩房”以及聯邦政府擔保的住房抵押貸款支持證券可以作為合格的住房抵押貸款支持證券享有自留風險的豁免，屬于高質量流動性資產。危機發生以前，“兩房”發行了大量抵押貸款支持證券，促進了證券化市場的發展，并購買了大量低信用的住房抵押貸款。據房利美年報顯示，自2003年至2007年，房利美購買FICO分數低于660分的住房抵押貸款的比重始終維持在15%～18%，而美國住房與城市發展部將FICO分數在660分以下的住房抵押貸款認定為次級貸款，房利美所持次級貸款比重不低。

“兩房”成為推動次貸危機的重要因素之一。

圖7表明，美國金融危機后，未償還的包括“兩房”在內的政府支持機構發行的住房抵押貸款支持證券（即agency MBS）金額依舊呈上升趨勢，未償還的普通商業機構發行的住房抵押貸款支持證券（即non-agency MBS）金額則持續減少。同時，政府支持機構發行的與普通商業機構發行的未償還住房抵押貸款支持證券之間的金額差距在不斷擴大。2017年普通商業機構發行的與政府支持機構發行的未償還住房抵押貸款支持證券金額比值為1：6.2，即政府支持機構發行的未償還住房抵押貸款支持證券比例高達83.87%。

圖8顯示，近期“兩房”因購買住房抵押貸款使其負債率居高不下。“兩房”的資本金不足，不能覆蓋其為購買住房抵押貸款所蘊含的信用風險。由于“兩房”具有的“大而不能倒”屬性沒有被打破，其引發系統性風險的可能性仍然存在。

五 《多德 弗蘭克法案》的缺陷所在

《多德 弗蘭克法案》對緩解美國房地產金融市場的風險起到了一定的作用。在房地產一級市場上，該法案確實提升了房地產金融一級市場住房抵押貸款門檻;房地產二級市場中，信用評級機構對住房抵押貸款支持證券的評級行為較以前謹慎。

但是，該法案對美國房地產金融市場風險的防控作用還不夠明顯。這是由多重因素造成的。一方面，該法案的實施效力存在不足。該法案出臺后，其具體細則的制定耗時過長，細則生效時已不能與當下的經濟環境相適應，甚至存在細則執行不到位的情況。另一方面，該法案是一個金融監管改革的框架，需要其他政策的配合實施才能更好地控制房地產金融市場的風險。

《多德 弗蘭克法案》的實施細則需要監管當局在該法案頒布后制定。表1列出了與房地產金融市場相關的部分條款最終版本形成及最終生效的時間。從實施的效率來看，該法案大部分條款的生效時間在2014年至2015年之間，甚至有些條款至今未被執行。在住房抵押貸款改革方面，直至2015年10月，美國消費者金融保護局才制定了住房抵押披露法案（Home Mortgage Disclosure Act）的最終版本，而范圍被擴大的借款人數據被要求自2018年起進行收集并于2019年開始向消費者金融保護局報告。

《多德 弗蘭克法案》的大部分規定從該法案的出臺到最終細則的頒布經過了4～5年的時間，各項規定的最終版本出臺后，一般還有一年以上的生效緩沖期。監管政策一般具有時效性，具體實施該法案的監管條款時，一些問題可能已經緩解或者出現了新的情況，導致不能產生該法案的預期效果甚至可能產生負效應。由此可以推斷，該法案的時間約束力和執行力不夠強，該法案的落地實施過程跟不上美國經濟金融形勢的變化。

六 對中國房地產金融監管的啟示

本文通過反思美國金融危機，分析美國《多德 弗蘭克法案》的經驗與不足，對中國加強房地產金融監管、防范系統性金融風險有積極的啟示。

（一）提高監管法規制定與實施的效率

監管法規的制定需講求效率，對市場情況做出快速反應，有針對性地實施監管。監管法規出臺后，通過建立配套的評估機制，確保監管法規能自上而下落實到位。在應對突發性金融危機時，金融監管措施要有一定的強制性，不能完全依靠市場各主體進行博弈，否則容易出現多方勢力相互勾結的情況，最終導致監管法規無法發揮應有的效果。

（二）建立信用風險自留豁免相關機制

中國正在發展住房抵押貸款證券化業務，在完善證券化產品信息披露的同時，為了防止因監管“一刀切”而削弱金融機構開展證券化業務的積極性，應制定信用風險自留豁免的相關規則，對不同風險水平的證券化產品采用不同的信用風險自留比例。不應以統一的風險自留比例規制所有的個人住房抵押貸款支持證券，可以豁免特別優質的個人住房貸款支持證券的信用風險自留比例。

（三）完善貸款評價指標體系

為了保證住房抵押貸款的質量，商業銀行應嚴格評價住房抵押貸款借款人的信用情況。銀行在作貸款決定之前，需運用完善的指標體系衡量住房抵押貸款風險，例如，引入借款人養育義務、電子商務平臺負債情況等指標，并將描述借款人特征的指標盡可能定量化處理，防止人為傾向性的貸款選擇。需要將貸款價值比作為住房抵押貸款發放與否的重要評價指標。根據不同的經營規模與預估風險，商業銀行的住房抵押貸款評價指標體系可以有所區別，例如，系統重要性銀行應適當增加借款人信用評價指標和債項評價指標。

（四）加大對評級機構的監管力度

評級機構應積極探索多種收費模式。除向發行人收費的模式之外，還可探討采用向投資者收費等其他收費模式，減少對發行人收費模式的依賴。中國在信用評級機構與證券發行人之間設立防火墻，防止證券發行人賄賂評級機構。評級機構的監管部門需要制定懲處機制，對購買評級的相關證券發行人和評級機構進行嚴厲懲罰。在收費金額方面，由監管部門制定行業收費標準。要求信用評級機構進行內部控制，由監管部門對評級機構的內部控制效果開展不定期檢查，并對發布不公正或虛假評級的評級機構進行有力度的懲罰。監管部門應要求評級機構對評級對象的信息進行適當披露，便于公眾對評級工作進行監督和判斷。評級機構應公布評級的標準和方法，提升評級機構的行業公信力，建立評級機構之間的良性競爭機制。

[參 考 文 獻]

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