證券監管之我所見

蔣小科

【摘 要】證券監管是股市健康發展的保障，多年政策市的標簽一直未能摘下，中國證券業在過去的二十多年中取得了矚目的進步，但應看到的是，股市仍然亂象頻出，制度漏洞不斷，地雷頻頻爆出，這與快速發展的中國經濟嚴重不符，筆者就監管中的幾個問題展開討論。

【關鍵詞】證券市場；監管；法制建設

作為中國最重要股權融資渠道的證券市場，其漲跌一直是社會關注的焦點，證券監督管理委員會多年來也處于風口浪尖的輿論關注之中，歷任管理者的監管風格也為市場主體熱評。

從上世紀九十年代到今天，國內證券市場伴隨著監管的嚴與寬而起伏。“一放就亂，一管就死”成了市場多年來的共識，市場行情與證券監管的尺度是博弈的焦點，多年的“政策市”反映了市場和證券監管的不成熟。

對現行的證券監管各專刊論文中已多有討論，在此不再重復，僅就近些年幾點不同尋常的監管和新任管理層近期提到的觀點展開討論。

其一：監管方的言行為市場深度解讀，為避免市場不必要的波動，應做到“謹言慎行”。

之前語驚四座的妖精論，害人精論，資本大鱷論等至今余音繞耳，監管層直白的對市場的主體罵頭罵腳和喊話式監管，情緒化的批評引發交易主體的側目和市場不必要的波動，2016年12月3日的“害人精”論一出，12月5 日滬指下跌39.13點，跌幅1.21%。在此后一個月內大盤震蕩走低3044.29點，4月8日的痛批“全世界都沒有”的“10送30”高送轉現象，4月10日滬指下跌17.23點，跌幅0.52%，高送轉和次新股更是出現大面積跌停潮。

筆者認為，市場經濟中的各主體在法律允許的范圍內都會以經濟利益最大化為其經營目標，打擦邊球也確有其事，如確有漏洞或者影響公平公正交易的情況，監管層應有三思而后語再后行的態度，咨詢行業內的專家，參考西方成熟市場的監管經驗，在行業法律法規的指導下，及時調整有缺陷的交易規則，以發函關注的方式對各事件進行關注或評論，真正做到不以個人情緒影響市場。

其二：監管方不應過多的插手市場公平公正的交易，敬畏市場，尊重證券市場規律。

前兩年股市中較多股票出現漲停板后即被停牌被要求自查，游資，私幕交易被嚴格管控，資本大鱷還未能有大動作就已被督查，股票價格稍有起伏就被摁住，導致市場熱點無以為繼，板塊無法輪動，交易量日落西山，人心渙散。

筆者認為，憑散戶之力不能讓資本市場充滿活力。中國的股市到今天甚至于未來很長時間都是散戶市場，實際情況和西方成熟市場不同，美國三大證券交易所個體散戶日均成交量僅占總體成交量的11%；其中超過一萬股的大單中90%是在機構與機構投資者之間進行的。相比較而言，國內成交量近90%由散戶貢獻，機構投資者只占了大約10%左右，但其鯰魚效應讓市場充滿了活力。

在傳統認識中，俗稱韭菜的散戶不斷的被機構，游資或者原始股東收割，而行情不好時大量的私幕，機構被平倉清算，在沒有做空機制，僅能在做多拉高才能賺錢的前提下，任何市場主體的收益都是冒著巨大風險的，監管更多應該是關注其中是否有違反法律，法規的交易，而不是把私幕，游資等投資方捆得結結實實，股市就沒效率了。

其三：監管方更應敬畏法治，高壓嚴管上市公司，保護投資者合法權益。

2019年3月26日兩名舉報人因向美國證券交易委員會提供信息令一樁上市公司的不法行為順利提起訴訟，獲得5，000萬美元獎勵，證券交易委員會在聲明中表示：“舉報人對證交會的調查以及成功高效解決案件的幫助有多么重要，也是加強該機構保護投資者和資本市場能力的不可或缺的援助”。

筆者認為，我國監管方也應對上市公司真正實現從嚴監管，，堅決打擊欺詐發行、大股東違規占用、操縱業績、操縱并購、操縱市場、內幕交易等違法違規行為。推進《證券法》等法律法規的修訂，大幅提升資本市場違法違規成本，建議數十倍于其收益的追償使之“不敢亂整”，亂市用重拳方能降低上公司的亂象。國家層面一直在倡導長期投資，相比短期投資，長期投資風險更大，如缺少強力的法制環境和保障機制，保護長期投資者就淪為了空談，最終無論散戶甚至大小機構，都會被違法違規的上市公司割韭菜，由此創造一個嚴法，嚴規的市場仍然是監管方最急迫的任務。

其四：監管方應努力振興市場，方能引導資金服務于實體經濟并配合完成結構性去杠桿的目標。

近年來經濟工作中熱提的去杠桿，降風險，其中包括居民杠桿，據廣發銀行聯合西南財經大學發表了一份《2018中國城市家庭財富健康報告》中提到，中國家庭房產比例達到77.7%，而包括股票、基金在內的金融資產只有11.8%。在美國的家庭中則相反，房產的比例只有34.6%，而金融資產的比例則超過42%，而且在工商業上還有接近20%的配置，其他發達國家來看，日本的金融資產高達61%，新加坡是56%，英國是52%，我們只有12%不到的金融資產的比例明顯偏低。換句話說，中國家庭絕大多數資產和大量的銀行貸款都在房市中，無形中提高了居民杠桿，房價高漲風險劇增。

作為重要融資渠道的股票市場因多年的無收益或負收益導致股票在家庭總資產中的比例不到1%。而大量的企業排隊IPO，但市場資金增量不足，市場各主體對捆手捆腳的市場只能用腳投票，導致增發IPO就跌，最后倒逼IPO停發，近年的統計中國的新增融資90%以上是債權，只有10%不到是股權，這樣的市場融資結構長期存在，我們國民經濟的杠桿會越來越高，要想實現降風險，去杠桿，證監會就需要采取各種措施提振市場主體對股市的信心，把社會中的余錢吸引到股市以推動實體經濟的發展而不是連續推高房價。

其五：監管方更應敬畏專業，敬畏風險。

增強風險意識，這其中包括過度暴漲后的暴跌風險，同樣也有長期持續性下跌的風險。

經歷了2007年的暴漲暴跌后，部分管理層視上漲為風險，回顧2018年的行情，是08年以來最差的一年，滬指累計跌幅達到24.59%，深成指全年跌超34%，創業板全年跌近29%，近9成的市場參與者出現大面積虧損，遠勝于之前的股災，人均虧損十萬已成笑談，眾多私幕嚴重虧損清盤，基金同樣慘不忍睹，市場哀號遍野。

2018以來，大量上市公司質押給券商的股票觸及平倉線，股票質押業務流動性危機頻繁出現，上市公司股權質押平倉公告數量幾何級別增長，業務風險快速放大。其緊張局面一方面與市場波動相關，另一方面與監管新規息息相關，與公司基本面惡化關系不大。當大規模股票平倉事件出現時，勢必有進一步引發金融系統性風險的可能，導致監管層做出一個令市場主體大跌眼鏡的決定，當上市公司質押的股票觸及平倉線時，證券公司不能立刻執行處置，再一次成了市場熱議的焦點。

2018的市場表現讓大家意識到持續性的下跌的風險，風險不僅是投資者的損失，更會以蝴蝶效應的方式影響中國經濟的方方面面，股市是投資者獲取投資收益的地方，久盤必跌是長期的市場規律，視漲為猛虎的觀念在此輪的暴跌中應得到了洗禮。

中國股市相比西方成熟市場，時間也就短短的二十多年，無論是在行業法律法規制定，公司監管，股民成熟度等各層面都還很欠缺。監管層這些年的努力獲得了一些成績，但需清楚認識到如果A股仍未能真正法制化，制度化改革就不能得以突破，證監會就很難可以像全球其他資本市場監管層一樣，仍然需要天天為股指的波動而操心，也就談不上真正回歸其監管本位。

【參考文獻】

[1]新任證監會主席易會滿2月27日談話.