創業板大股東持股、定增折價發行、研發費用、財務績效的關系研究

肖麗霞

【摘 要】本文以2009-2017年我國創業板上市公司為研究樣本，共選取2174個樣本觀測值對創業板大股東持股比例、定增發行折價、研發費用與財務績效的關系進行實證研究，發現定向增發情況下，大股東持股比例越高，發行折價可能會更高，但沒有足夠證據證明大股東參與認購定向增發存在利益輸送；大股東持股比例越高，對財務績效ROA1的正向影響越強；大股東持股比例對財務績效的正向關系強于研發費用對財務績效的負相關系。綜上，上市公司股權集中度對財務績效有正向效應，弱化研發投入暫時性對財務績效的反面影響。因此，加強研發和股權管理，有利于上市公司提升長期財務績效。

【關鍵詞】創業板；定向增發；發行折價；大股東持股；財務績效；研發費用

一、引言

定向增發是我國資本市場主要的再融資方式，其融資規模已遠超過IPO的規模，研究定向增發的熱度持續高漲。本文揭示了定向增發折價現象對上市公司和中小股東利益的損害現象，提出大股東持股比例與發行折價的關系問題，大股東利益輸送是否成為定向增發市場的主流？大股東股權集中度對上市公司業績的影響是正面的還是負面的？研發投入削減當期利潤，那么當大股東持股比例增加時，研發投入對財務績效的負向影響是否顯著？

本文豐富了定向增發發行折價的理論，并將定向增發、研發支出、公司績效放在同一框架上進行研究，從大股東持股的角度豐富了定向增發對公司績效影響的關系理論。

二、理論分析與研究假設

目前創業板上市公司定向增發的參與者以股東等利益相關者、機構投資者為主，以機構投資者占多數，上市公司定向增發存在普遍的折價現象。Hertzel和Smith（1993）認為，向投資者提供發行折價補償，是定向增發融資成功的必要條件。監督理論認為，發行折價是大股東及關聯者、機構投資者參與定向增發后加強對上市公司的治理監督，上市公司為此補償的監督成本。

鑒于大股東對上市公司的控制能對上市公司經營管理決策施加較大影響，大股東是否有利用盈余管理的嫌疑，因此獲得的定增折價是否表明存在利益輸送呢？定向增發引入機構投資者可以加強對管理者的監督，減少和避免大股東參與定向增發可能存在的利益輸送，當定向增發目的是購買資產收購股權，及向控股股東關聯企業增發股份實現集團公司整體上市，能有效減少關聯交易和同業競爭提升公司業績，因此我國定向增發存在正向的長期效應（章衛東，2012）。

大股東有動機保持股權的穩定性，確保其對上市公司的控制權，因此與上市公司有長期利益捆綁關系，大股東損害和掏空上市公司利益的動機弱化。

基于以上推導，提出第1個假設：

H1：大股東持股比例與定增發行折價正相關。

股權分置改革后，大股東決定在資本市場融資的目的不再單純是“圈錢”章衛東（2007），大股東的利益與中小股東的利益趨于一致。股權集中度效應下，大股東持股比例越高，促使其有更強的動機監督上市公司的管理層，降低代理成本，提高資源有效利用和公司業績。特別是定向增發后，對大股東的鎖定期較長，大股東有很強的動機提升業績，從而維持股價高于參與定增的價格。

基于以上推導，基于以上推導，提出第2個假設：

H2：大股東持股比例越高，對財務績效的正向影響越顯著。

創業板上市公司普遍重視研發，高科技企業占較高，研發強度均值高于國際公認競爭力5%。研發投入存在滯后性和成果轉化的不確定性，因此研發費用化較多，由此對財務績效的負向影響更大。

假設大股東持股比例對財務績效有顯著的正向影響，在研發支出視角下，本文就大股東持股對財務績效的影響提出第3個假設：

H3：研發支出越高，大股東持股對財務績效的正向影響越弱。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2009-2017創業板所有上市公司為研究對象，數據來源于萬德數據庫，按以下標準共篩選獲得2174個樣本觀測值。

本文剔除了如下樣本：（1）剔除研究期間長時間停牌的公司。剔除原因：避免因長期停牌對股票長期收益率和財務指標的影響。（2）剔除財務數據和金融交易數據不完整或無法獲得的樣本。剔除原因：保證數據來源的一致性、數據的可比性。（3）剔除指標異常的觀測值。2011-2013年創業板剛成立早期，發行規模比公司市值大很多，為保證數據可比性，考慮剔除。本文使用EXCEL和Stata 13.0進行數據分析。

（二）模型的設計和變量的定義

為研究大股東持股與發行折價、研發支出、財務績效的關系，本文構建以下模型：

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計

表1-2為全樣本的描述性統計結果，Panel A列示所有啞變量的描述性統計，從表中可以看出，樣本觀測值為2185個，有2185個是否實施定向增發的樣本，占總樣本的100%。

Panel B列示所有連續變量的描述性統計，ROA和ROE顯示上市公司間差異在15%到40%左右；研發費用強度的均值和標準差結果顯示上市公司普遍重視研發投入，差異不十分明顯；發行折價的均值結果顯示上市公司間發行折價差異十分顯著；大股東持股比例均值為30.71%，標準差為12.33%，可見創業板上市公司間大股東股權集中度差異明顯。

（二）多元回歸分析

表1-2展示了定增（1-1）和定增和非定增全樣本（1-2）情況下，大股東持股比例與發行折價的回歸結果，在回歸模型中加入行業虛擬變量（industry）年度虛擬變量（year）以控制時間和行業差異效應。（1-1）結果顯示，定增情況下大股東持股比例與發行折價正相關，但不顯著。（1-2）顯示，全樣本情況下，大股東持股比例與發行折價在5%的條件下顯著負相關。可見，定向增發情況下，大股東持股比例越高，發行折價可能會更高，結論支持假設1，但發行折價是上市公司定向增發的普遍現象，向其他類型投資人定增同樣存在一定程度的折價，且模型（1-2）體現在全樣本情況下，大股東持股比例越高，發行折價高的影響越弱。沒有足夠的證據表明，大股東參與定向增發有明顯的利益輸送發生。

表1-3展示了定增（2-1）和定增和非定增全樣本（2-2）情況下，財務績效ROA1與大股東持股比例的回歸結果。（2-1）結果顯示，定增情況下財務績效ROA1與大股東持股比例在1%的水平下顯著正相關。（2-2）顯示，全樣本情況下財務績效ROA1與大股東持股比例在1%的水平下顯著正相關。可見，大股東持股比例越高，對財務績效ROA1的正向影響越強。假設2成立。

表1-4展示了定增（3-1）和定增和非定增全樣本（3-2）情況下，財務績效ROA1與研發費用（ERD）與大股東持股比例（Share1）的交互項（Share1×ERD）的回歸結果。（3-1）和（3-2）結果均顯示，定增情況下和非定增情況下，財務績效ROA1與Share1×ERD正相關，但不顯著。可見，大股東持股比例對財務績效的正向關系強于研發費用對財務績效的負相關系。假設3成立。

以上各回歸模型（1-1）到（3-2）的擬合優度調整R方顯示擬合效果均可以接受，且F值均在1%的水平上顯著，模型線性關系總體上通過顯著性檢驗。

（三）穩健性檢驗

為實證檢驗上述結論的穩健性，本文對模型（1-1）和（1-2）從替換估計方法出發，界面校正標準誤；對模型（2-1）和（3-2）進行穩健性從替換變量出發，將財務績效變量ROA1替換成ROE，以上檢驗結果均與上文一致，模型均通過穩健性檢驗，說明對假設1、假設2、假設3的實證檢驗是穩健的。

五、研究結論及政策建議

本文以2009-2017年的全部創業板上市公司作為研究樣本，實證發現：定向增發情況下，大股東持股比例越高，發行折價可能會更高，但沒有足夠證據證明大股東參與認購定向增發存在利益輸送；大股東持股比例越高，對財務績效ROA1的正向影響越強；大股東持股比例對財務績效的正向關系強于研發費用對財務績效的負相關系。

針對研究結論，本文提出如下建議：第一，監管部門應持續加強對上市公司和定向增發的監管，提高信息披露要求，防止大股東利用盈余管理等手段在定向增發中不當獲利；第二，大股東持股比例越高，與上市公司的利益捆綁更緊密，提升公司業績的動機更強，上市公司的財務績效表現更好。投資者在選擇投資標的時可多關注大股東持股比例較高的公司。第三，多數文獻已實證發現研發投入對長期財務績效有正向影響（Lev and Sou-giannis （1996）、Garner et al.（2002）、杜躍平和王良（2011）、邢雯佳（2014）、朱乃平和朱麗等（2014）），研發投入盡管對短期財務績效的影響是負向的，但上市公司應正視研發投入對長期財務績效的重要性和正面影響，在股權管理方面應注意保持一定的集中度，防止股權過度分散損害上市公司和中小股東的利益。

【參考文獻】

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