匯率、金融發展與經濟增長

摘 要 本文建立向量自回歸模型（VAR）進行實證研究，結果表明 實際匯率、金融發展與經濟增長之間存在長期均衡關系。人民幣貶值對中國經濟增長有持續促進作用；金融發展對經濟增長有積極作用，但存在滯后效應，且金融發展對經濟增長的貢獻度大于實際匯率；金融發展影響匯率，匯率對金融發展的影響不大，前者的貢獻度大于后者；經濟增長沖擊可以解釋人民幣匯率的升值趨勢，人民幣匯率升值受到我國經濟基本面的明顯影響；中國經濟增長對金融發展的初期影響為負，隨后產生逐漸增強的正效應。最后，得出結論并提出相應政策建議。

關鍵詞 實際匯率；金融發展；向量自回歸模型；脈沖響應；方差分解

一、引言

2014 年以來，各國貨幣紛紛對美元貶值，其中新興經濟體尤為嚴重，即匯率貶值、資本外流、經濟衰退和通貨膨脹等問題同時出現。2015年到2016年，美元兌人民幣匯率從6.2升值到6.9，人民幣貶值，2017年美元兌人民幣匯率下降到6.3，人民幣升值。金融是現代經濟的核心，在資源配置、風險管理、信息提供以及促進經濟發展中發揮著核心作用。

首先分析匯率波動與經濟增長關系。趙西亮（ 2008）分析發現對于發達國家，匯率升值是擴張性的；對于發展中國家，匯率升值具有緊縮性。劉堯成、魏玲（2017）應用基于MCMC模擬的TVP-VAR-SV模型分析得出中國匯率沖擊對經濟增長產生了越來越嚴重的負面影響，且人民幣匯率升值受到我國經濟基本面明顯影響。李娜（2016）指出實際匯率低估促進經濟增長只在發展中國家的特定發展階段發揮作用。其次，分析金融發展與經濟增長的關系。田衛民（2017）證明金融發展抑制了地區經濟增長，金融發展不但造成全要素生產率降低，而且造成資本積累率也降低，從而對經濟增長產生負面影響。楊友才（2014）以金融發展水平作為門檻變量，研究發現在不同的金融發展水平下，中國的金融發展對經濟增長的作用是不一樣的，表現為邊際效率和門檻效應遞減的非線性特點。最后，研究這三者之間的關系。鄒宗森、原磊（2013）表明對于金融發展水平較低的國家，實際匯率波動不利于經濟增長；而對于金融發展水平較高的國家，實際匯率波動則有利于經濟增長。王雅琦，鄒靜嫻（2017）證明了本幣幣值低估在一定程度上能夠糾正金融部門的扭曲。目前為止，關于單方面討論匯率波動或金融發展對經濟增長的作用的文獻大量存在，但是少量的文獻在同時研究這二者對經濟增長作用，因此研究它們之間的作用和關系顯得非常重要。

二、變量說明

本文選擇1978-2017年共計40個年度時間序列數據的樣本區間，數據來源于國家統計局《中國統計年鑒》、《中國金融年鑒》和世界銀行統計數據庫。

1.經濟增長：采用人均GDP衡量，符號為GDPP。

2.匯率：借鑒丁正良、紀成君（2014）的做法，其計算公式為： ，其中 、 、 分別表示名義匯率、美國居民消費價格指數和中國居民消費價格指數。

3.金融發展：采用金融機構年末貸款總額/GDP（以FD表示） 。

本文對數據進行兩方面處理：（1）為消除價格因素的影響，本文通過公式轉化：

，以1978年為基期。（2）對各變量取自然對數值，LNGDPP、LNFD、LNEXRATE表示經濟增長、金融發展、實際匯率。實證分析使用的計量軟件為Eviews8.0。

三、計量結果分析

（一）變量的平穩性檢驗

本文以ADF方法進行單位根檢驗，根據各變量的時序圖確定有無漂移項和趨勢項，滯后階數由AIC和SC信息準則確定。

由表1可知，三個序列都是非平穩的；一階差分以后，D（LNGDPP）、D（LNFD）、D（LNEXRATE）都具有平穩性，均為一階單整，符合協整檢驗條件。

（二）協整檢驗

由上文平穩性檢驗可知，LNGDP、LNFD、LNEXRATE都是一階單整序列，滿足協整檢驗的前提條件。本文采用Johansen協整法檢驗，檢驗結果如表2。

特征根跡檢驗得出，在95%置信區間內拒絕無協整關系的原假設，最大特征值檢驗也得出相同結果，表明LNGDP、LNFD、 LNEXRATE在0.05的顯著性水平只存在一個協整關系，表明經濟增長、金融發展和匯率具有長期均衡關系。

（三）向量自回歸模型（VAR）的構建

基于實證研究選擇的變量LNGDP、LNFD、LNEXRATE構建3維向量自回歸模型。本文通過eviews8.0軟件確定最大滯后階數，以*號最多的階數確定滯后階數。結果如表3所示，建立滯后2期的VAR模型，即VAR（2）。必須驗證AR根的穩定性，檢驗結果如圖1和表4所示，所有的特征根都位于單位圓內，因此VAR（2）模型處于穩定。

（四）脈沖響應分析

VAR（2）模型通過AR根的穩定性檢驗，能進行脈沖響應分析和方差分解，結果如圖2所示。其中，橫軸表示沖擊作用的滯后期數 （單位：年），本文研究的時間區間1978-2017年，滯后區間設定為40年，實線（藍色）表示脈沖響應函數，虛線（紅色）表示正負兩倍標準差偏離帶。各變量之間的脈沖響應圖2由于篇幅原因未列出。

1.圖2可得：本期給匯率一個沖擊后，在前4年對GDPP產生了一個穩定的正向效應，之后該效應一直保持，匯率對經濟增長存在一定程度的影響。在釘住匯率和資本流動管制下，人民幣貶值，貿易增加，以國際貨幣結算的外匯數額增加，央行為了維護貨幣穩定，在資本市場增加本幣供給，導致國內物價水平上漲和利率下降，從而促進投資和增加產出。本期給金融發展一個沖擊后，對經濟增長有滯后效應，在1-3年內無顯著影響，甚至出現了負效應，不過第3年之后對GDPP產生逐漸增強的正向效應，并且正效應會在沖擊后持續顯現，一直持續到10年，第10年達到峰值，之后保持平滑的狀態，表明金融發展對中國經濟增長有積極作用。初期中國存在的金融抑制不利于經濟增長，因而主張通過放松匯率管制等方式推動金融自由化，以促進金融發展，金融發展水平越高、程度越深，金融效率越高，交易成本越低，刺激大眾的投資積極性，從而增加投資，加快經濟增長。

2.圖2可得：本期給GDPP一個沖擊后，對匯率產生了顯著增強的負效應，第4年達到低谷，從第4年之后負效應逐漸收斂于0，表明經濟增長對匯率產生負影響。隨著經濟的增長，人們投資增多，人民幣的國際地位堅挺，本幣會升值，匯率下降，與巴拉薩—薩繆爾森效應（一國經濟高速增長引起本幣升值）一致。本期給FD一個沖擊后，1到3年是不斷增強的正向效應，第3年達到峰值，3到10年正效應強度逐漸下降，第9年降為零，之后一直保持穩定的負效應。1978年實行改革開放，中國的大門打開，一開始中國對金融領域的監管嚴，國內證券市場也是上個世紀80年代才逐漸開放，所以一開始匯率是上升的。隨著金融發展水平越高，國際資本不斷流入國內，以外匯結算的本幣的需求增多，造成人民幣供小于求，人民幣升值，匯率下降。

3.圖2可得：本期給GDPP一個沖擊后，對FD產生一個負效應，第2年達到低谷，2-6年負效應減弱，7年為零，7-9年產生不斷增強的正效應，最后效應并繼續是不斷增強的正效應，在第10年達到峰值，之后保持平穩狀態。1978年以來，中國經濟高速發展，初期對金融發展反而是不利的，因為初期的經濟增長在經濟基礎弱的條件下對金融不會使之市場化，只能嚴加把控，確保經濟平穩增長。但是當經濟增長到一定程度，人們的投資增多，儲蓄增加，可以為金融發展提供很多條件。本期給EXRATE一個沖擊后，1-3年對金融發展產生一個減弱的負效應，之后逐漸收斂于零?？傮w上看，匯率對金融發展影響不大。

（五）方差分解

基于建立的向量自回歸VAR（2）模型，本文選定40期作為方差分解的滯后期，分別對GDPP、實際匯率、金融發展進行方差分解，結果如圖3。方差分解前采用 Cholesky正交化處理，目的是消除殘差項彼此之間的同期相關和序列相關。

1.圖3結合方差分解表得出，GDPP的波動0-2.378%由匯率解釋，0-63.370%由金融發展解釋，34.58%-100%由自身解釋。與其他變量相等，實際匯率的貢獻度最少。這與前面的脈沖響應分析的結論一致。金融發展對經濟增長的初期貢獻低，但貢獻率不斷上漲，直到40期達到最大值。這與前面的脈沖響應分析的結果一致。經濟增長不僅受到匯率的影響，很大程度也受到金融發展影響，而且金融發展的貢獻度大于匯率。

2.圖3結合方差分解表得出，在匯率的波動中，77.538%由自身解釋，11.208%由經濟增長解釋，11.154%由金融發展解釋。從圖中可以看出經濟增長和金融發展的貢獻度基本重合，初期兩者的貢獻度都在逐步上升，然后趨于一個穩定狀態保持不變。匯率初期的貢獻度下降，然后基本同步穩定下來保持不變。

3.圖3結合方差分解表得出，在金融發展的波動中，經濟增長、匯率與金融發展對金融發展的貢獻度都保持一個穩定的狀態。11.301%由經濟增長解釋，1.948%由匯率解釋，86.751%由自身解釋。金融發展對匯率的影響很小，即變量之間的相關性低，跟前面的結論一致。

四、結論及政策建議

（一）結論

1.長期看，實際匯率、金融發展與經濟增長之間存在穩定均衡關系。

2.匯率對經濟增長存在一定程度的影響，在中國的匯率制度下，該影響較小，人民幣貶值對中國經濟增長有持續促進作用。

3.從總體趨勢來看，伴隨著高速經濟增長，直接標價下實際匯率值減小，人民幣實際匯率處于升值趨勢，經濟增長沖擊可以解釋人民幣匯率的升值趨勢，和巴拉薩-薩繆爾森效應一致。

4.中國金融發展對經濟增長有積極作用，但是存在滯后效應。金融發展對經濟增長的貢獻度大于實際匯率。

5.金融發展影響匯率，匯率對金融發展的影響不大，前者的貢獻度大于后者。

6.中國經濟增長對金融發展的初期影響為負，隨后產生逐漸增強的正效應。

（二）政策建議

1.國家政府應該盡量維持匯率的穩定性和保證匯率政策的長期性，避免人民幣大幅度升值。

2.加快金融管理，放松金融約束。

3.金融發展水平應當成為一國匯率安排的重要考慮因素。

參考文獻：

[1]趙西亮.匯率變動與經濟增長：面板協整分析[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2008（02）： 93-99+107.

[2]劉堯成，魏玲.經濟增長、人民幣匯率與國際收支的動態關聯性分析[J].統計與決策，2017（09）：147-150.

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[10]向鵬飛，張瑩.人民幣實際匯率對中國地區經濟增長與貧困的影響差異研究[J].宏觀經濟研究，2018（02）：5-20+139.

作者簡介：

譚敏（1994-），女，漢，重慶墊江人，研究生，單位：西南大學經濟管理學院金融學專業，研究方向：貨幣與農村金融。

注釋：

所有實證結果考慮到篇幅原因未展示，可聯系作者。