科創板擬上市企業估值分析

李燕

【摘 要】2019年3月1日，《上海證券交易所科創板股票上市規則》正式發布?？苿摪逯攸c支持高新技術產業和戰略新興產業，屬于典型的資金/技術密集型行業。為了更合理地體現企業價值和完善市場定價，科創板設置了五套以市值為核心的上市標準，擬上市企業在估值方面打破傳統市盈率（PE）估值法的局限，有了更多選擇。文章通過對五種常用估值法的分析，并結合科創板首批受理的9家企業的經營情況，研究不同經營情況下的科創板擬上市企業估值方法的適用性。

【關鍵詞】科創板；高科技企業；擬上市；估值

一、引言

2018年11月5日，隨著國家主席習近平宣布設立科創板，科創板的發展便進入了快車道。2019年3月1日，《上海證券交易所科創板股票上市規則》等上市文件相繼出臺，科創板正式開門迎客。

2019年1月28日，證監會發布的《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》指出，科創板重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略新興產業，屬于典型的資金/技術密集型行業。從《上海證券交易所科創板股票上市規則》來看，科創板設置了五套上市標準，其中僅有第一套方案中對凈利潤有明確要求。所有標準都是以市值為核心，并結合了凈利潤、營業收入、研發投入和經營活動產生的現金流等財務指標。同時，定價上采取了詢價制，打破了23倍市盈率的局限。如果發行階段詢價結束，發行后總股本乘以發行價格小于最低市值發行就會中止，這就使得企業估值變得極為重要。

二、首批受理企業上市標準和估值的基本情況

2019年3月22日，上交所公布了科創板首批受理企業的名單，一共9家，分別為晶晨半導體、睿創微納、天泰科技、北人機器人、利元亨、容百新能源、和艦芯片、安翰科技和科前生物。根據首批受理科創板發行人公告的《招股說明書》和《上交所就受理首批科創企業發行上市申請答記者問》，按照上市標準，睿創微納、天泰科技、北人機器人、利元亨、安翰科技和科前生物共6家企業選擇“市值+凈利潤/收入”的第一套標準，即：預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元。而晶晨半導體、容百新能源和和艦芯片3家企業選擇了“市值+收入”的第四套標準，即：預計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業收入不低于人民幣3億元。

在估值方面，9家企業基本采用的都是前次外部股權融資與可比上市公司比較法相結合的方式。其中晶晨半導體、容百新能源、和艦芯片、安翰科技和科前生物5家企業預估市值超過100億元。9家企業中，有唯一一家還在虧損的企業和艦芯片，也有市盈率高達182倍的安瀚科技。

每家科創擬上市企業會綜合考慮業務產品模式、財務狀況以及行業前景等因素，而采用不同類型的上市標準。而在估值方面，企業情況差別比較大，但目前還是都采用了比較單一的估值方法。行業專家表示，科創板的企業估值可能會更接近港股美股等成熟資本市場，更顯客觀和專業性，具有極意義，將重塑市場的估值。所以，科創板企業要找到更適用的估值方法，更好地體現企業的價值。

三、科創板企業常用估值方法分析

美股市場對不同行業、成長階段的高新技術企業采用不同的估值方法：（1）對于商業模式相對穩定的成熟型公司通常采用市盈率（PE）估值法；（2）對于資產較重而盈利較為穩定的公司通常采用市凈率（PB）估值法；（3）對于折舊較大的公司采用EV/EBITDA估值法；（4）對于高速發展和快速擴張時期的公司，通常采用PS或者市值/訂單量等方法。

科創板主要集中于高新技術產業和戰略新興產業，屬于典型的資金/技術密集型行業?？苿摪鍞M上市企業具有高投入、高創新、高成長、高收益、高風險、無形資產貢獻率大等特點，其產品技術水平高，市場壟斷力較強，但前期需要投入大量資金，風險較高。為了更合理地體現企業價值和完善市場定價，科創板擬上市企業在估值方面打破傳統市盈率（PE）估值法的局限，有了更多選擇。

（一）市盈率（PE）估值法

市盈率（PE）=每股市價（P）/每股盈利（E）

市盈率（PE）估值法計算簡便，以每股收益來衡量盈利能力，能直接反映市場對企業的收益預期，跨行業適用性強，適用于業績穩定、成熟期的企業，是目前國內企業IPO定價的主流參考標準。但其最大的缺陷在于忽略了對公司未來盈利狀況的預測，對業績不穩定的公司，易產生判斷偏差。所以，對科創板擬上市企業來說，市盈率（PE）估值法適用性有所下降。

從首批受理的9家企業的市盈率來看，安翰科技預估最高達182倍、容百新能源76倍、天奈科技61倍、晶晨半導體54倍、科前生物46倍、睿創微納36、北人機器人29倍、利元亨23倍，而和艦芯片因持續虧損無法預估市盈率。

（二）市盈率相對盈利增長比率（PEG）估值法

PEG估值法是Jim Slater發明的，是在PE（市盈率）估值的基礎上發展起來的，通過結合企業的市盈率和成長性來進行估值的方法，它彌補了PE對企業動態成長性估計的不足。計算公式為PEG=PE/企業年盈利增長率（G），每股股價=G×EPS×PEG=增長率×100×每股收益×可比基準 PEG。相對于傳統的PE估值法，PEG估值法更適用于科創板擬上市公司估值。

采用PE估值法估值較低的利元亨和睿創微納，兩家公司業務均處于高速滲透期，未來盈利穩定增長，可采用PEG的估值方法。

（三）現金流折現法（DCF）

DCF法是一種理論性較強的方法，它通過預測公司未來現金流量并按照一定的貼現率來計算公司的現值，進而確定股票發行價格的估值方法。它充分考慮了擬上市企業未來創造現金流量能力對其價值的影響，更加真實反映企業的經營情況。DCF法的關鍵是：一要確定未來存續期內企業各年度的預期現金流量；二要確定合理、公允的折現率。折現率的大小與取得未來現金流量的風險成正相關，即風險越大，折現率越高；反之亦然。

DCF法是在境外企業估值中使用的最廣泛和理論上最健全的方法，但在我國企業估值中受到了一定的限制。我國現行的企業會計制度很難準確做到對未來現金流量做出預測。一方面，計算過于復雜，較難進行長期歷史數據的比對；另一方面，使用參數太多，任一參數的調整，都會得到不同結果，因而可操縱性過強。

對高科技企業來說持續的現金流的維持情況至關重要，現金流才是企業的生命。但就目前科創板擬上市企業來講，該方法在做主估值方法時還存在一定難度，但可以結合其他估值方法使用，輔助估值。不過，從長遠發展趨勢來看，DCF法將會越來越受到重視和使用。

容百新能源可以使用PE-ROE框架結合現金流模型估值，主要是源于動力電池行業處于新一輪的成長周期。

（四）市凈率（PB）估值法

市凈率指的是市價與每股凈資產之間的比值，即PB=每股市價（P）/每股凈資產（B）。相對于企業的盈利來說，其凈資產的變動幅度一般較小，因此市凈率估值法的穩定性相對市盈率估值法較強。對于一些盈利變動巨大或虧損的企業，這種估值方法比較適用。

但對科創板擬上市企業來說，主要集中了高新技術產業和戰略新興產業，屬于典型的資金/技術密集型行業，主要依賴無形資產形成壟斷地位，其利潤來源并非依賴傳統的存貨或工廠的設備、廠房等的價值。此外，通貨膨脹和技術變革也可能導致資產的賬面價值與市場價值之間出現顯著差異。

在科創板首批受理的9家企業的中，除安瀚科技預估市盈率15倍、晶晨半導體預估市盈率12倍和科前生物預估市盈率6倍以外，其他6家企業預估市盈率均未超過5倍，與企業內在價值差異顯著。

（五）市銷率（PS）估值法

市銷率是近兩年興起的一種估值方法，主要用于創業板的企業或高科技企業。它是通過總市值和主營業務收入進行估值，即PS=總市值（P）/主營業務收入（S）。

收入分析是評估企業經營前景至關重要的一步。企業有銷售，才可能有收益。在NASDAQ市場上市沒有盈利要求，無法用市盈率指標估值，因而采用該指標。而對于科創板來講，從五套上市標準也可以看出，其對于盈利也不再作硬性要求，允許虧損企業上市，例如已被受理的和艦芯片。此外，與每股收益和賬面價值不同，銷售收入一般難以被操縱，而且市銷率波動相對較小。因此，對于尚未盈利的高成長性企業，使用市銷率（PS）來估值更為可靠。

和艦芯片預估總市值為250億元，其2018年主營業務收入為357，062.44萬元，預估市銷率7倍。

四、結論

對于盈利能力和財務狀況良好，商業模式成熟，發展穩定的成熟企業，可以采用PE估值法；對于業務處于高速滲透期、未來盈利穩定增長的企業，可采用PEG的估值方法；對于業務迅速擴張、但短時間內難以形成盈利或盈利變動巨大的企業，可以采用PB或PS估值法。

由于科創板擬上市企業具有高投入、高創新、高成長、高收益、高風險、無形資產貢獻率大等特點，其產品技術水平高，市場壟斷力較強，但前期需要投入大量資金，風險較高等特點?？苿摪鍞M上市企業在估值時，也需綜合考慮現金流、研發投入和周期、毛利率等指標，多種估值方法相結合，以使公司估值更合理、更能體現公司內在價值。

【參考文獻】

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