香港資產(chǎn)支持證券及REITs業(yè)務(wù)發(fā)展實(shí)踐及啟示

趙曉玲 陸洋

摘要：本文介紹了香港資產(chǎn)支持證券和REITs業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程及概況，分析了兩類(lèi)業(yè)務(wù)模式的主要特點(diǎn)，結(jié)合內(nèi)地資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)現(xiàn)狀，提出推動(dòng)內(nèi)地資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的政策建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化? 真實(shí)出售? 稅收優(yōu)惠? 金融創(chuàng)新

根據(jù)2018年發(fā)布的全球金融中心指數(shù)1，紐約、倫敦、香港為全球前三大國(guó)際金融中心。香港金融基礎(chǔ)設(shè)施完善，市場(chǎng)高度活躍，房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）市值位居亞洲第三位。在此背景下，研究香港資產(chǎn)支持證券及REITs業(yè)務(wù)發(fā)展歷程、模式特點(diǎn)及監(jiān)管機(jī)制，對(duì)于內(nèi)地資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展具有一定啟示意義。

香港資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)情況

（一）歷史回顧：類(lèi)美國(guó)“兩房”2模式

資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代美國(guó)的住房抵押貸款證券化，并隨著市場(chǎng)的逐步完善推廣至其他國(guó)家和地區(qū)。1997年，香港特別行政區(qū)政府公布了長(zhǎng)期住房戰(zhàn)略，其目標(biāo)是在10年內(nèi)使居民住房擁有率達(dá)到70%，實(shí)現(xiàn)“居者有其屋”的愿景。為了通過(guò)資產(chǎn)證券化手段來(lái)推進(jìn)住房按揭貸款市場(chǎng)發(fā)展，1997年3月，香港按揭證券有限公司（HKMC）成立，并由香港特區(qū)政府通過(guò)外匯基金全額持有，其參與的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有兩種模式。

1.HKMC擔(dān)保證券化計(jì)劃

在這種模式下，由商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)向HKMC出售按揭貸款，HKMC轉(zhuǎn)售至特殊目的公司，特殊目的公司向商業(yè)銀行定向發(fā)行附有HKMC擔(dān)保的證券，商業(yè)銀行可選擇持有到期或在二級(jí)市場(chǎng)出售。證券的還本付息根據(jù)底層按揭貸款現(xiàn)金流情況，并在扣除擔(dān)保費(fèi)用后進(jìn)行過(guò)手?jǐn)傔€。1999年，HKMC首次發(fā)行總值為16億港元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該模式的具體結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖1。

對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，由HKMC提供擔(dān)保的按揭證券具有較大優(yōu)勢(shì)。與按揭貸款50%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相比，由HKMC提供擔(dān)保的按揭證券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為20%，可為銀行節(jié)約資本，且按揭證券屬于香港《銀行業(yè)條例》中所規(guī)定的流動(dòng)資產(chǎn)類(lèi)別，有助于銀行更好地進(jìn)行流動(dòng)性管理。同時(shí)，銀行通過(guò)繳納擔(dān)保費(fèi)可以轉(zhuǎn)移借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)。但在該模式下，發(fā)起機(jī)構(gòu)與投資者均為同一家銀行，在解決銀行融資需求方面的作用相對(duì)有限，與主流證券化模式有較大差異。

2.Bauhinia證券化計(jì)劃

為了進(jìn)一步改善住房按揭貸款市場(chǎng)流動(dòng)性，2001年HKMC推出Bauhinia證券化計(jì)劃，參考美國(guó)“兩房”的運(yùn)作模式，旨在打造香港版機(jī)構(gòu)擔(dān)保型按揭抵押貸款資產(chǎn)支持證券：由商業(yè)銀行等發(fā)起機(jī)構(gòu)通過(guò)轉(zhuǎn)讓按揭貸款來(lái)獲得流動(dòng)性、加速資金周轉(zhuǎn)，從而進(jìn)行新一輪的放貸;HKMC通過(guò)住房抵押貸款證券化來(lái)回籠資金并提供信用擔(dān)保，從而收購(gòu)更多的按揭貸款;市場(chǎng)投資者獲得參與投資風(fēng)險(xiǎn)分散、回報(bào)可靠的住房按揭貸款的機(jī)會(huì)。2002年，HKMC發(fā)行資產(chǎn)支持證券20億港元。該模式的具體結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖2。

但經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展探索之后，在按揭市場(chǎng)規(guī)模有限、銀行負(fù)債渠道多元化等綜合因素影響下，上述信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓并出售的模式并未成為商業(yè)銀行的主流業(yè)務(wù)模式。此外，在2008年金融危機(jī)中，美國(guó)“兩房”降低購(gòu)買(mǎi)按揭貸款標(biāo)準(zhǔn)的高杠桿運(yùn)作模式暴露出諸多風(fēng)險(xiǎn)，也促使香港金管局對(duì)HKMC采取了比“兩房”更為保守和審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)。HKMC逐步進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，將主營(yíng)業(yè)務(wù)集中于提供按揭擔(dān)保3、養(yǎng)老擔(dān)保等方面，香港地區(qū)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由類(lèi)“兩房”業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)入新的發(fā)展模式。

（二）現(xiàn)有模式：由非銀行金融機(jī)構(gòu)私募發(fā)行

目前香港地區(qū)主流資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一般稱作“結(jié)構(gòu)化倉(cāng)單融資”。與傳統(tǒng)意義的倉(cāng)單融資4不同，這一模式下資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為個(gè)人房屋抵押貸款、汽車(chē)貸款和其他個(gè)人消費(fèi)貸款。這種模式是指非銀行金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)為實(shí)現(xiàn)融資目的，將其擁有所有權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給發(fā)行載體，并由發(fā)行載體采用結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行私募發(fā)行的證券化融資工具。與內(nèi)地資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相比，兩者主要有以下差異：

一是發(fā)起機(jī)構(gòu)主要為小貸公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)。由于香港的持牌銀行、有限制牌照銀行和接受存款公司等三類(lèi)機(jī)構(gòu)均獲授權(quán)可以吸收公眾存款，并可以借助低息存款等方式來(lái)融資和管理流動(dòng)性，因而缺乏發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的動(dòng)力。而小貸公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)不能吸收公眾存款，融資渠道有限，需要多樣化的融資工具來(lái)管理資產(chǎn)負(fù)債，因此這些金融機(jī)構(gòu)選擇資產(chǎn)證券化的方式來(lái)滿足融資需求。

二是發(fā)行方式以私募發(fā)行為主。在設(shè)立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品前，非銀行金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)接潛在投資者，就基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型、要素、發(fā)行規(guī)模、票面利率等達(dá)成一致，最終通過(guò)私募方式發(fā)行。潛在投資者一般有1～2家，其類(lèi)型包括銀行、保險(xiǎn)公司和資產(chǎn)管理公司，其中保險(xiǎn)公司和資產(chǎn)管理公司大部分需要進(jìn)行債項(xiàng)評(píng)級(jí)。

三是發(fā)行載體一般是特殊目的公司。發(fā)行載體一般是設(shè)立于新加坡、維爾京群島、開(kāi)曼群島等稅收優(yōu)惠地區(qū)的特殊目的公司，與境內(nèi)由信托公司、證券公司、基金管理公司子公司所設(shè)立的特殊目的信托、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等有一定差異。

香港REITs業(yè)務(wù)情況

（一）香港地區(qū)REITs業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程及概況

2005年，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)發(fā)布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，為香港REITs的發(fā)展奠定了法律基礎(chǔ)。同年，香港的第一只REITs——領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金（現(xiàn)已更名為“領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金”）在香港交易所成功上市。

REITs可以根據(jù)物業(yè)類(lèi)型、收益來(lái)源、組織形式以及基金運(yùn)作募集方式等進(jìn)行劃分。香港等亞洲市場(chǎng)上的REITs主要通過(guò)信托方式設(shè)立，并聘請(qǐng)專業(yè)的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理。REITs的類(lèi)型及一般交易結(jié)構(gòu)見(jiàn)表1及圖3。

從業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模來(lái)看，截至2018年末，香港共有10只REITs上市，總市值達(dá)357.96億美元，占亞洲REITs市場(chǎng)總市值的15.6%，其中50%投資于內(nèi)地物業(yè)資產(chǎn)（見(jiàn)表2）。

（二）REITs業(yè)務(wù)特點(diǎn)

香港REITs市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，與新加坡等其他成熟REITs市場(chǎng)類(lèi)似，其業(yè)務(wù)具有以下特點(diǎn)：一是具有籌資和分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。REITs業(yè)務(wù)既解決了中小投資者無(wú)法進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)的難題，又為房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)拓了新的融資渠道，從而滿足投融資雙方的不同需求。二是募集資金絕大部分投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域。通過(guò)法律的形式規(guī)定REITs業(yè)務(wù)90%以上的募集資金要投向房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)。三是投資者可獲得絕大部分收益。對(duì)REITs的投資者采用較高的股息分派比例，一般為90%。四是享受稅收優(yōu)惠。對(duì)于REITs的征稅僅體現(xiàn)在REITs產(chǎn)品層面或者投資者層面的單次征稅，并享受特定稅種（如利得稅、印花稅等）的稅收減免優(yōu)惠。五是份額流動(dòng)性高。允許REITs產(chǎn)品公開(kāi)募集資金，并在證券交易所上市交易（見(jiàn)表3）。

（三）越秀房地產(chǎn)投資信托基金案例分析

1.基本情況

越秀房地產(chǎn)投資信托基金（以下簡(jiǎn)稱“越秀REITs”）于2005年12月21日在香港交易所上市，是全球首只投資于內(nèi)地物業(yè)資產(chǎn)的REITs。由匯豐銀行、花旗銀行和星展銀行擔(dān)任承銷(xiāo)商，上市基金單位10億個(gè)，募集資金17.9億港元。

在2005年上市初期，越秀投資（越秀地產(chǎn)的前身）注入越秀REITs的資產(chǎn)包括其在廣州的四處物業(yè)：白馬大廈、財(cái)富廣場(chǎng)、城建大廈、維多利廣場(chǎng)，總建筑面積約16萬(wàn)平方米，物業(yè)性質(zhì)為寫(xiě)字樓、零售商場(chǎng)及其他商業(yè)用途投資收益型物業(yè)。四處物業(yè)所有權(quán)分別歸屬于柏達(dá)、金峰、福達(dá)和京奧這四家在英屬維爾京群島注冊(cè)的公司（BVI公司），越秀投資以這四家BVI公司的股權(quán)設(shè)立房地產(chǎn)信托基金，由匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司作為信托人，越秀房托資產(chǎn)管理有限公司作為管理人，從而完成越秀REITs的公開(kāi)發(fā)行。越秀REITs的組織架構(gòu)見(jiàn)圖4。

此后，越秀REITs陸續(xù)收購(gòu)了多處優(yōu)質(zhì)物業(yè)。2017年，越秀REITs實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收入約人民幣18.53億元，比上年同期增長(zhǎng)0.9%，其中廣州國(guó)金中心收入占比超過(guò)50%。截至2017年末，越秀REITs物業(yè)資產(chǎn)市值約為人民幣333.56 億元，較上年增長(zhǎng)16.4%。

2.越秀REITs與內(nèi)地類(lèi)REITs的比較

越秀REITs與內(nèi)地類(lèi)REITs在交易結(jié)構(gòu)、稅負(fù)水平、運(yùn)營(yíng)方式、收益分配方式、資金募集范圍等方面存在明顯差異：一是交易結(jié)構(gòu)不同。越秀REITs是典型的信托模式，目前內(nèi)地類(lèi)REITs的操作模式一般是發(fā)行專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，通過(guò)私募基金收購(gòu)物業(yè)公司的股權(quán)。二是稅負(fù)水平不同。香港地區(qū)REITs產(chǎn)品通?？梢韵硎芄緦用婊蛲顿Y者個(gè)人層面的稅收優(yōu)惠，而內(nèi)地類(lèi)REITs由于基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，根據(jù)現(xiàn)行法律規(guī)定，如果原始投資人是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司的，還需繳納企業(yè)所得稅和土地增值稅。三是運(yùn)營(yíng)方式不同。由于采取開(kāi)放式的運(yùn)作模式，香港等成熟市場(chǎng)REITs產(chǎn)品通常會(huì)適時(shí)收購(gòu)新的物業(yè)資產(chǎn)以不斷提高盈利水平，而內(nèi)地類(lèi)REITs產(chǎn)品通常為封閉式模式，在專項(xiàng)計(jì)劃成立之初便確定若干物業(yè)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)專項(xiàng)計(jì)劃一般不會(huì)收購(gòu)新的物業(yè)資產(chǎn)。四是收益分配方式不同。香港等成熟市場(chǎng)REITs一般要求將REITs產(chǎn)品90%以上的稅后凈收入以股息或分紅形式分配給投資者。內(nèi)地類(lèi)REITs主要分為優(yōu)先級(jí)、夾層和次級(jí)，其中優(yōu)先級(jí)一般享有固定利率收益，其余大部分收益分配權(quán)由夾層或次級(jí)所享有。五是資金募集形式不同。香港等成熟市場(chǎng)REITs產(chǎn)品的投資人范圍較廣，投資期限較長(zhǎng)。內(nèi)地類(lèi)REITs產(chǎn)品受限于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的形式，多采取私募方式發(fā)行，投資者人數(shù)一般在200人以下。

啟示及建議

為推動(dòng)按揭貸款市場(chǎng)的發(fā)展，香港最初打算參照美國(guó)“兩房”的機(jī)構(gòu)型資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式，但最終卻采納了比“兩房”更為保守和審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)，并且經(jīng)過(guò)實(shí)踐探索創(chuàng)新了機(jī)構(gòu)按揭擔(dān)保和私募資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)模式。由此可見(jiàn)，金融創(chuàng)新需要與時(shí)俱進(jìn)，只有適應(yīng)市場(chǎng)需求，才能更好地推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是內(nèi)地商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型發(fā)展的創(chuàng)新工具和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要手段。為推動(dòng)此類(lèi)業(yè)務(wù)發(fā)展，筆者提出如下建議：

（一）不忘初心，持續(xù)加強(qiáng)金融創(chuàng)新

建議進(jìn)一步優(yōu)化內(nèi)地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)，積極探索將本外幣雙幣種、外匯掉期、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等創(chuàng)新元素和配套金融工具引入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，更好地契合國(guó)內(nèi)外各類(lèi)投資者的需求。圍繞“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”的資產(chǎn)證券化核心原則，創(chuàng)新基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型，拓寬企業(yè)融資渠道，服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。提升資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性，盤(pán)活資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)，增強(qiáng)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，推動(dòng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品真正走向成熟。

（二）夯實(shí)基礎(chǔ)，以制度建設(shè)推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

香港REITs業(yè)務(wù)規(guī)模之所以能夠躋身亞洲前三，一個(gè)重要原因是建立了完善的法律制度體系，在業(yè)務(wù)開(kāi)展之初就出臺(tái)了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，與國(guó)際市場(chǎng)規(guī)則接軌，明確規(guī)范了業(yè)務(wù)邊界，保障了參與各方的利益。建議內(nèi)地建立、完善相應(yīng)制度，由相關(guān)部門(mén)針對(duì)公募REITs頒布專門(mén)指引或管理辦法，對(duì)REITs交易結(jié)構(gòu)、收益分配、募資形式等予以明確規(guī)定，完善相關(guān)稅收配套支持政策，激發(fā)市場(chǎng)參與主體的積極性。建議內(nèi)地商業(yè)銀行推動(dòng)REITs等創(chuàng)新型業(yè)務(wù)批量化發(fā)展，在總結(jié)前期試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)制定規(guī)章制度來(lái)加以規(guī)范。同時(shí)，加強(qiáng)與企業(yè)的聯(lián)動(dòng)，加強(qiáng)境內(nèi)外分行之間的聯(lián)動(dòng)，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化、制度化、流程化的聯(lián)動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)機(jī)制和利潤(rùn)分配機(jī)制為業(yè)務(wù)發(fā)展提供保障。

（三）深入挖潛，實(shí)行跨境業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深化的背景下，內(nèi)地商業(yè)銀行可積極利用香港的投融資平臺(tái)，圍繞內(nèi)地企業(yè)“一帶一路”多元化金融需求，為重點(diǎn)項(xiàng)目設(shè)計(jì)定制化的跨境資產(chǎn)證券化解決方案。針對(duì)已上市的REITs，商業(yè)銀行可參與開(kāi)展銀團(tuán)貸款，為REITs收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供部分融資，并根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)作模式以投資人、發(fā)起人、擔(dān)保人、托管人、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等角色參與其中。此外，商業(yè)銀行應(yīng)把握機(jī)遇，實(shí)行跨境業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)，從提升全行綜合服務(wù)能力、提高集團(tuán)綜合回報(bào)的角度出發(fā)，根據(jù)自身收益要求和風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，為跨境客戶提供資產(chǎn)支持證券、REITs、債券承銷(xiāo)、銀團(tuán)貸款等投行綜合金融服務(wù)。（本文僅為作者觀點(diǎn)，不代表所在單位意見(jiàn)）

注：

1.全球金融中心指數(shù)是由英國(guó)智庫(kù)Z/Yen集團(tuán)和中國(guó)（深圳）綜合開(kāi)發(fā)研究院共同編制的衡量國(guó)際金融中心地位的指標(biāo)指數(shù)，于每年3月和9月定期更新，以顯示金融中心競(jìng)爭(zhēng)力的變化。該評(píng)價(jià)體系涵蓋了營(yíng)商環(huán)境、金融體系、基礎(chǔ)設(shè)施、人力資本、聲譽(yù)及綜合因素五大指標(biāo)。

2.兩房是指美國(guó)房利美和房地美兩家聯(lián)邦住房貸款抵押融資公司。

3.按揭擔(dān)保是指為首期付款比例低于30%的抵押貸款業(yè)務(wù)提供擔(dān)保，以此來(lái)降低首期付款比例，刺激抵押貸款需求。

4.傳統(tǒng)倉(cāng)單融資是指企業(yè)將其擁有完全所有權(quán)的貨物存放在商業(yè)銀行指定的倉(cāng)儲(chǔ)公司，并以倉(cāng)儲(chǔ)公司出具的倉(cāng)單在銀行進(jìn)行質(zhì)押，由銀行向企業(yè)提供短期融資的業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)倉(cāng)單融資實(shí)質(zhì)上是一種存貨抵押融資方式，適用于流通性較強(qiáng)的大宗貨物。

作者單位：趙曉玲? 中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行投資銀行部

陸 洋? 中央結(jié)算公司

責(zé)任編輯：李波? 印穎