淺析我國債券市場結構失衡問題及其優化

摘 要：改革開放40年間，我國債券市場取得了較快發展，但融資結構失衡、投資者結構單一且同質性嚴重、債券期限結構失調且中期債居多等結構性問題，制約了我國債券市場的功能。本文分析了我國債券市場現存結構失衡的相關問題并對其完善提出對策。

關鍵詞：債券市場；融資結構；投資者結構

近年來，中國債券市場發展迅速，在金融體系中的地位不斷上升，融資功能逐漸加強，債券市場的發行和交易持續不斷創新。近年來，債券市場投資工具多元化建設取得顯著進展，對外開放程度提升，國際化步伐增速。2007年香港發行首只人民幣債券標志我國境外發行債券正式啟動，不同種類債券愈加豐富，發行市場擴大到倫敦、新加坡等地。但與此同時，結構失衡的問題也逐漸明顯。因此，優化并完善債券市場結構對我國債券市場穩步發展至關重要。

一、我國債券市場結構中的問題

（1）投資者趨同，結構單一

就投資者結構來說，周鐘山認為資本市場的主要投資者是個人投資者，但由于資金和技術水平薄弱，無法在市場上形成主導地位；機構投資者雖占據主導交易的地位，但在利益驅使和國家制度局限下，難以保持理性，這兩者的不平衡致使資本市場投資主體和主導主體不匹配。王麗芳認為，市場上成熟投資主體的稀缺是導致交易結構不合理的重要原因，回購交易為主、現券交易額較低的形勢在一定程度上影響了我國債券市場的流動性。

作為是債券市場的主體，在當前市場經濟條件下，投資者，特別是機構投資者數量已成為判斷一國債券市場是否成熟的重要標準。目前，商業銀行是中國債券市場最主要的機構投資者，占據較大的比例，如此結構致使債券市場的交易傾斜，資金難以充分流動，從而影響了債券市場融資功能發揮其應有的作用。據中國證券信息網，2011年末，作為企業債券的主要持有人，商業銀行占當年企業債券發行總額的33.62%，相較之下個人投資者僅占0.36%，差距非常之大。加之做市商和以投機為目的的投資者在我國債券市場上很少，其價格發現功能因此大幅減弱，資金的有效利用率很低，這進一步限制了債券市場的發展和進步。

（2）期限結構失調，中期債居多

針對期限結構失調問題，殷克東等學者認為，債券期限結構不合理，短期債券存量小是我國債券市場現存的重要問題，這會帶來流動性差、市場定價功能被削弱、融資成本上漲等一系列問題。段吉超等學者認為，國債比例遠高于私人債券，此類品種結構失衡也是中國債券市場不可忽視的問題。劉振華指出基礎性債券占比大、債券衍生品和結構性債券產品缺乏的問題會導致債券價格更多的被外部因素影響，不利于債券市場的穩定發展。

債券的期限結構失調嚴重影響投資者的選擇。對于一個成熟的債券市場而言，市場上應具有大量多樣的不同期限的債券，方能充分發揮其融通資金、調節經濟的作用，盡可能滿足投資者的需要。我國債券市場“中間大、兩頭小”的問題相對比較突出——中期債券為主，長期債券相對欠缺。以國債為例，2016年我國國債發行額為30869.32億元，占當年GDP的4.1%，是我國債券市場最主要的債券品種?；谄鋰倚抛u擔保的安全性優勢，國債成為境內外投資者的首選。綜上，期限結構失衡問題對投資者的選擇產生很大局限性，也阻礙了債券市場的進一步發展。

（3）融資結構失衡，品種單一

針對債券市場融資結構失衡的問題，周鐘山認為，國家對有形市場的重視程度遠大于無形市場，使無形市場的功能受限。陳小重等認為目前我國債券的發行和流通市場存在較為嚴重的割裂現象，無法形成統一的價格。此外，相比于交易規模大、占據主導地位的銀行間債券市場，債券交易市場和場外交易市場發展緩慢。同時，債券融資明顯小于股權融資，限制了債券市場的融資功能，導致資本市場優化資源配置的功能受限。

融資是債券市場的主要功能。2016年我國商業銀行各類貸款總額合計為1，066，040億元人民幣，債券市場融資總額為361381.75億元人民幣，是銀行貸款總額的33.9%。這說明我國債券市場融資結構失衡問題依然存在。債券按發行主體不同主要分為國債、金融債券和企業債券，但三者之間的融資規模在我國債券市場上存在很大差距。2016年，國債及地方政府、政策性銀行、政府支持機構發行總額125250億元，占全年債券市場融資總額的34.66%，而金融和企業債券發行量只有13000億元和82000億元，僅占債券市場融資總額的3.6%和22.70%。

二、我國債券市場結構問題優化的對策建議

（1）促進投資主體機構化，提升債券市場流動性

缺乏多元化的機構投資者和投資者結構失衡的問題限制了我國債券市場的進一步發展。多樣的機構投資者對于提高債券換手率，提升資金在合理范圍內的流動性以及確保債券市場穩健發展有好處。一方面，要加強投資者的素質，政府應鼓勵各類不同機構在債券市場的投資行為，從而拓展機構投資者的覆蓋范圍；另外，結合我國國情和經濟運行情況，適當參考借鑒國外的先進經驗，進一步建立并完善做市商制度。作為成熟債券市場必不可少的組成部分，做市商在美國等發達國家非?；钴S，在債券的合理定價和交易流通方面發揮了重要的作用，所以提高對做市商制度的重視程度、結合我國實際建立并完善這一制度對我國債券市場長足發展具有重要意義。另一方面，我國成長為世界第二大經濟體，相應的，我國的國家信譽和經濟的穩定發展在國際社會上得到了普遍認可，我們應把握機會，為投資者創造優良的投資環境，從而吸引更多國外先進機構投資者進入我國債券市場，達到豐富我國債券市場的投資者結構的目的。

（2）鼓勵債券期限創新，豐富債券交易品種

為了改善種國當前債券期限結構“兩頭大，中間小”的短板，應重視短期債券的發行并根據市場情況增多長期債券的發行量。這不但有助于豐富債券市場的交易品種，還利于達成債券期限結構合理化成長的目標。所以，一方面，對于國債來說，政府應提高對短期和長期國債的重視程度，強化這兩類期限債券的發行力度。短期國債作用于國家臨時性資金短缺，長期國債可用于重大國家項目的支持建設，分擔國家財政負擔。另一方面，對于企業債券，應高效落實規范其發行期限。指導發債企業從企業實際需要出發，明確債券期限，改善企業債券的期限結構。這一舉措不僅能夠幫助企業及時獲取資金，開辟企業融通短期和超長期資金的渠道，提高企業資金鏈韌性，而且能夠使企業更有效率的利用好債券財務杠桿的功能，確保企業的持續經營和長足發展。同時，企業的持續發展有利于我國債券市場的穩定和發展。

（3）強化債券市場功能，拓寬企業債券發行規模

企業在市場中占據著非常重要的位置，債券市場為企業提供融資服務，從而緩解企業在成長過程中資金短缺問題義不容辭。具體來說，首先，國家在出臺政策為企業發債開辟通路的同時，相應加大對債券市場的監管力度，包括在發行規模、市場定價等多方面的監督管理，不斷完善我國市場機制，在發展中規范并優化政府和市場之間的關系。第二，改善對企業債券的審核機制，在現行審核制度上適度放寬標準，監管機構可重點審查企業合規性，寬松對待其發行額度，在具備償債能力和信譽的基礎上，這一舉措提高了有實際資金需求的企業在債券市場中融資的成功率。最后，推進企業債券發行利率市場化的實行，使市場定價功能發揮其應有的作用，根據企業債券的不同期限和當時的市場情況，由企業制定相應的發行價格，激勵企業積極創新，引進先進的價格計算方法。

參考文獻

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作者簡介：張鶴（1993—），女，蒙古族，內蒙古呼和浩特人，碩士研究生，單位：中央財經大學商學院企業管理專業，研究方向：家族企業、企業社會責任。