管理層薪酬與商譽關系的研究

摘 要：本文以2012年至2017年A股上市公司為樣本，實證分析管理層薪酬激勵對商譽形成及其數額的影響。研究發現，管理層薪酬越高的公司，通過并購形成的商譽越少，表明貨幣薪酬激勵有效的約束了管理層的自利行為。本文豐富了管理層激勵與商譽方面的實證研究，有助于為我國上市公司完善激勵機制提供經驗證據。

關鍵詞：管理層激勵；管理層薪酬；商譽

一、引言

近年來，上市公司在資本市場上的并購活動日趨頻繁，商譽整體呈現爆發性增長態勢。據統計，截至2017年，通過并購產生商譽的上市公司增長至1825家，較2007年的605家，增長超2倍；累計商譽規模由2007年的376.13億元增至2017年的12232.97億元。商譽數額的高速增長引起了國內外學者對并購商譽的高度關注。

并購，是企業資源配置的重要手段。并購活動能否成功取決于多方面因素，并購溢價則是其中的重要因素之一，且普遍存在于上市公司并購活動中。通過支付并購溢價，確認大額商譽，成功實現并購，迅速擴增資產規模，向市場傳遞積極信號以推動股價上升成為眾多上市公司的戰略選擇之一。但是企業確認較高的商譽也為后期商譽減值及財務報表變動埋下隱患，不僅影響整個資本市場的健康發展，也直接關系到監管的有效性和投資者的利益保護。鄭海英等（2014）認為，上市公司支付較高的商譽成本提升了公司的當期業績，但卻降低了公司未來期間的業績。王文姣等（2017）的研究發現，擁有商譽資產的公司未來股價崩盤風險也越高。由此可見，在市場競爭越發激烈，經濟體制不斷深入發展的今天，商譽問題值得我們深入思考。那么哪些因素會影響并購中商譽的確認？

根據財政部2007年頒布的《企業會計準則第20號——企業合并》規定，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額，應當確認為商譽。因此，合并商譽的來源，主要與企業合并成本與凈資產有關。合并成本的確認不可缺少的環節便是對并購標的進行估價，在此環節中，并購方與被并購方為了促使并購交易的達成，可能對相關的作價依據或相關外部評審結果進行談判。管理層作為并購方代表，在整個并購活動中代替股東執行權力，可見其做出的決策至關重要。

基于委托代理關系，管理層享有公司的管理權，與股東的利益和目標并不盡相同。當出現信息不對稱和利息相沖突等情況時，經理人可能會為了追求自身利益而犧牲委托人的利益。管理層激勵便是為了這些代理問題而產生。有效的薪酬激勵有助于管理層與股東利益趨于一致（Holmstrom B.，1979）。在管理層激勵較高時，管理層更傾向于做出有利于企業發展的決策。

綜上，管理層激勵機制對商譽形成及數額將產生一定的影響。管理層激勵的形式主要包括薪酬激勵，股權激勵，有的學者也將在職消費這種隱性激勵納入管理層激勵框架。在我國，薪酬激勵仍然是我國激勵契約中最主要的方式。所以本文將管理層薪酬激勵與商譽作為研究對象，說明管理層薪酬激勵對商譽的影響。

二、文獻回顧與研究假設

關于管理層激勵問題，國外學者已經做過較多的實證研究。已有文獻主要集中于管理層激勵與公司績效、投資行為、并購溢價等相關性研究。Jensen and Murphy（1990）研究發現管理層貨幣薪酬對業績的敏感性極低。Hall and Liebman（1998）、Giorgio and Arman（2008）認為管理層貨幣薪酬與經營業績之間存在顯著的正相關關系。張俊瑞等（2003）、杜興強和王麗華（2007）卻發現管理層貨幣薪酬與企業經營業績顯著正相關。詹雷、王瑤瑤（2013）研究發現，當薪酬激勵不足時，管理層會通過實施一些對企業不利的投資行為來實現增加自己工資報酬的目的。Jensenand Meckling（1976）指出管理者期望利用特權謀取超額收益。Berle and Means（1932）發現管理層激勵可能會影響管理者為了提高自身價值而好好干活。

商譽作為近年來學者們研究的熱點話題，目前國內對商譽的研究大多都停留在有關商譽的本質及商譽確認和計量的理論分析階段，商譽實證文獻相對較少。很多學者集中研究合并以后商譽的價值計算和減值損失（Beatty and Weber，2006；Hayn and Hughes，2006；Li，Shroff，Venkataraman and Zhang，2011），這些研究的基本觀點指出，確認大額的合并商譽可以有效地減少攤銷費用，合并商譽越高，后期的減值風險越大，對公司的長期業績產生不利影響。

根據文獻總結與分析發現，將高管薪酬與合并商譽二者相結合的實證研究還比較少。李善民（2009）、張洽（2013）等研究發現獲取私有收益和高薪酬水平是高管發起并購的誘因之一。杜興強（2010）通過理論分析指出，目前合并商譽的確認中存在干擾因素，其中高管的自利行為可能是重要的影響因素。Master等（2008）指出商譽減值測試為高管盈余管理提供了一種新的方式，若商譽發生大規模減值，則高管任期一般不超過三年。

通過上述文獻可知，管理層激勵可能直接影響管理層行為，進而對公司經營將產生重要的影響。根據薪酬激勵理論，管理層激勵能減少代理沖突，并有效的約束管理層的自利行為。若管理層薪酬水平越高，管理層與股東的利益便更能趨向于一致。受薪酬激勵影響并考慮到商譽減值風險，管理層在進行并購時，會選擇有利于企業長遠發展的決策。

基于此，本文提出如下假設：管理層貨幣薪酬越高，并購中形成的商譽越少。

三、研究設計與樣本選擇

（1）數據來源與樣本的選擇

本文選取2012-2017年A股上市公司為研究樣本。本文數據來自CSMAR和WIND數據庫。本文僅考慮產生商譽的公司，即以當期產生商譽的公司為樣本。并在此基礎上，參照現有文獻的做法，對樣本進行了如下篩選：（1）剔除了金融行業的上市公司；（2）剔除ST、*ST公司；（3）數據有缺失的公司。根據上述處理方法，最終得到的研究樣本包括3297個觀測值。為了消除異常值的影響，本文對連續變量在1%和99%的水平上進行了縮尾處理。

（2）模型構建與變量定義

被解釋變量為標準化商譽，即當期商譽增加額除以總資產作為并購商譽的度量。參照鄭海英（2014）、呂忠宏（2016）的研究，同時關注當期商譽減值損失。

解釋變量為，本文以管理層薪酬的自然對數進行度量。

本文控制變量包括：上一期商譽GW_i0（前一期商譽凈額/總資產），總資產收益率Roa，資產負債率Lev，公司規模Size，營業收入現金凈含量Cash（經營活動產生的現金流量凈額/營業總收入），營業收入增長率Growth，第一大股東持股比例Top1，行業Industry，年份Year。限于篇幅，部分控制變量未進行詳細說明，定義與已有文獻保持一致。

四、實證檢驗

（1）描述性分析

本文對全樣本進行了描述性分析，結果顯示，標準化商譽（GW）的均值為0.0568，最大值為0.4742279，最小值為2.18e-06，可見上市公司在并購中確認的商譽數量存在較大的差異。管理層薪酬（APAY）的對數的最大值與最小值分別是18.7791與12.9575，說明管理層薪酬水平依舊存在差距。其他變量的詳細結果見表1，限于篇幅，不再贅述。

（2）多元線性回歸

根據模型一回歸結果，管理層薪酬水平與并購中確認的商譽負相關，并且在1%水平上顯著，該結果驗證了假設，即管理層貨幣薪酬越高，并購中形成的商譽越少。另外，從回歸結果可以看出，上一期商譽、第一大股東持股比例、資產負債率、總資產收益率與商譽呈顯著負相關關系，營業收入現金凈含量、營業收入增長率與商譽呈顯著正相關關系，規模與商譽負相關，但不顯著。詳細結果見表2。

五、總結

本文以2012年至2017年6年的數據進行實證分析，結果顯示，管理層貨幣薪酬越高，并購中形成的商譽越少。研究結論豐富了商譽相關實證研究，同時通過研究管理層薪酬激勵與商譽關系這兩個對公司治理及經營業績產生較大影響的因素，有助于公司激勵機制的進一步優化。管理層薪酬與商譽的顯著負相關關系也說明了薪酬激勵促使更加合理的并購定價，即商譽數額更加合理。另外也從側面驗證了管理層薪酬作為管理層獲取的最直接的利益，能夠對管理層行為產生較大的影響。根據本文結果，可以得出，管理層貨幣薪酬在我國上市公司中，發揮了其激勵作用，對于公司的發展及管理層行為的約束產生了正向影響。

本文的局限在于僅研究了管理層貨幣薪酬與商譽間的關系，對于管理層激勵框架內的其他因素如股權激勵等并未進行研究；本文僅對假設進行了全樣本檢驗，相關的分樣本檢驗將在之后的研究中進一步開展。

參考文獻

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作者簡介：張新興（1994），女，漢族，重慶市渝北區。碩士研究生，會計學，重慶大學經濟與工商管理學院，重慶市、400030。