“南玻”控制權爭奪的原因及后果分析

摘 要：2015年，南玻25%的股權最終被寶能系下的前海人壽及其一致行動人鉅盛華舉牌獲得，寶能系成為南玻第一大股東。但是在前海人壽舉牌入主南玻的幾年間，與南玻管理層的斗爭愈演愈烈，引起了人們對控制權爭奪的原因和后果的思考和探討。本文結合南玻控制權的案例，發現南玻發生控制權爭奪一方面是由于股權結構分散，價值被低估等原因，另一方面由于保險公司收益率下降和雙方的分歧；然后探討了南玻控制權爭奪對人事變動，公司業績以及公司未來發展的影響。

關鍵詞：股權分散；價值低估；控制權爭奪

一、引言

大股東和管理層控制權爭奪的案例并不少見，近期資本方和管理層的控制權爭奪接連不斷：前海人壽舉牌萬科，引發寶能系與以王石團隊的控制權爭奪；緊接著寶能系和恒大系增持格力電器遭到董事會的極力抵制等，一時間使險資入市成為眾矢之的。

作為上市公司的優秀代表，南玻具有典型的治理結構，研究南玻控制權爭奪有深刻的實踐意義和理論意義。在產業升級和經濟增速放緩的背景下，像南玻這樣的上市公司，穩定健康發展尤為重要，通過分析南玻案例可以為實踐活動提供指導；同時結合具體案例探討資本方和管理層發生沖突的原因和結果，豐富控制權爭奪的理論。

二、案例介紹

南玻成立于1984年，是由四家發起人股東：香港招商局，深圳建材，中國北方工業和廣東國際信托發起成立的，是一家典型的三資企業。

在股份制改革之后，國有股和法人股得以解禁，發起人股東開始陸續減持南玻股票。在截至前海人壽舉牌南玻之前，南玻股權雖然分散，但相對穩定，前三大股東持股比例在3%左右，不存在實際控制人。

自2014年12月至2015年11月，前海人壽及一致行動人鉅盛華持續舉牌南玻A，持股比例高達25.05%，成為南玻第一大股東。在此之后，寶能系與南玻管理層就公司控制權展開爭奪。

三、南玻控制權爭奪的原因

（1）股權分散。股權分散可以避免股權集中時大股東控制公司，損害中小股東利益的情形，但是股權分散除了會產生委托代理問題之外，還容易導致公司被惡意收購。因為股權分散，南玻多年來的控制權實際上是配置給了以創始管理團隊。盡管其他股東擁有提名董事的權力，但是因為持有的股權較少，不能形成控制。正是因為這樣的股權結構才會使寶能系有了可乘之機。

（2）業績優良。除了股權分散之外，南玻優良的業績也是吸引前海人壽的一個重要原因。結合南玻2009年-2014年財務數據來看，2014年的營業收入，營業利潤和凈利潤雖然有所下滑，但是考慮到行業不景氣，南玻的業績仍領先于行業平均水平。正是看中南玻優秀的業績和未來良好的發展前景，為了獲取更大的收益，前海人壽才會在二級市場上舉牌，進而爭奪南玻的控制權。

（3）價值低估。另外，南玻的企業價值還存在這被嚴重低估的現象，市場價值低于南玻真實的價值，這導致前海人壽有了舉牌南玻的動機。

根據南玻2014年以后的現金流量以及企業加權平均資本成本進行估算，并利用兩階段模型計算企業價值，得出南玻每股的價值為23.43元，而南玻每股股價僅為8.85元，企業價值存在著嚴重低估，因此極容易被外部公司惡意收購。

（4）經濟下行和利率下降造成保險公司的收益率下降。經濟新常態下，經濟增速放緩，投資收益率下降，金融理財市場上高利潤產品的缺乏，導致保險公司固定投資收益率的下降。而保險公司的萬能險，分紅險等產品的成本高，壓力大，在有限的配置渠道下，為了提高收益率，唯一的途徑便是投資資本市場當中的風險資產，尤其是一些低估值，高股息的藍籌股。

（5）股權激勵方案的分歧。此次股權激勵方案也是引發控制權爭奪和高管離職的原因之一。由于原來的股權激勵計劃嚴重損害了前海人壽以及其他中小股東的利益。為此前海人壽在原來股權激勵方案上進行較大的修改。降低授予股權的數量，延長解鎖的時間，大幅提高業績承諾，并且將股權激勵方案推遲了三個月之久，使之錯過了2015年的行權時機，最終導致管理層集體辭職。

四、南玻A控制權爭奪的后果分析

（1）人事變動對公司的影響。南玻控制權爭奪的最終結果是管理層落敗，高管們集體離職。然而這無論對前海人壽，中小股東，還是南玻本身都是一項重大損失。

管理者對公司的影響有固定效應。當經濟環境惡化，或者行業不景氣時，管理者正確的決策尤為重要。南玻的管理層作為公司的創始人，對公司和玻璃行業的情況有著深入的了解，通過對公司內部和外部的信息進行分析整理，從而進行最優決策。而管理層集體離職勢必會給公司的經營產生負面影響。

（2）公司戰略和經營戰略的變化。三十年來，南玻管理層一直把玻璃深加工作為主營業務，走專業化的發展道路。圍繞著這樣的發展戰略，南玻管理層不斷提高玻璃產品的研發投入，把全部的資源都放在發展主業上。但是在控制權爭奪后，寶能系取得南玻的控制權，再加上原管理層的集體辭職，南玻原來的經營戰略必然會進行調整。

據南玻2017年的公告，在南玻控制權爭奪后，寶能系便著手實施新的發展戰略。一方面，通過公開發行債券，并與建行建立戰略合作關系，獲取資金支持；另一方面，為子公司的經營發展提供擔保，開始投資理財產品。這反映南玻開始注重金融資本和產業發展的融合，將逐步成為一家以實業為基礎，資本為支撐，產融結合的集團公司。

（3）業績的不確定性。控制權爭奪，高管離職，公司經營戰略的調整以及股權激勵方案無法實施對其員工的影響，最終都會引起公司業績的不穩定，甚至會造成南玻未來發展的不確定性，影響公司股東的利益。

根據南玻2015年至2018年的財務數據顯示，無論是營業利潤率，還是凈資產收益率，南玻的整體業績都出現了不同程度的下滑跡象。這表明，持續一年多的南玻控制權爭奪以及南玻高管的離職給公司的發展造成了嚴重的負面影響，最終導致控制權爭奪之后南玻業績開始出現下滑。

五、結語

經濟下行造成保險公司巨大資金成本壓力，為了提高綜合收益率，投資于未來成長好，業績優良的上市公司股票仍是重中之重。此外，個別保險公司出于長期配置和獲取控制權私有收益的目的會去爭奪上市公司的控制權。

目前，國家對于險資入市給予了充分的重視，并采取嚴厲的監管措施保障股市以及經濟的平穩發展。但是部分低估值，發展良好的上市公司也不應該放松警惕，要積極改善內部治理，預防外來投資者收購公司，引發控制權爭奪。

參考文獻

[1]Berle，A. and G. Means. The Modern Corporation and Private Property[M]. New York：Macmillan，1932.

[2]鄭彩霞.后股權分置時期上市公司股權結構與公司績效關系研究[D].杭州電子科技大學，2012

[3]Fama，E. and M.Jensen. Separation of Ownership and Control [J]. Journal of Law and Economics，1983，26（2）：301-325.

[4]張子涵.公司控制權與公司股權結構、董事會關系的論證分析[J].中國總會計師，2016，（08）：137-139

[5]黃中生.公司治理的財務控制權配置研究[M].南京：東南大學出版社，2008.11.

[6]徐冰清.控制權爭奪的原因與經濟后果[D].蘇州大學，2016.

作者簡介：郗金月（1994—），女，漢族，河南禹州市人，會計碩士，單位：河南科技大學，研究方向：會計方向。