建言科創板

趙康杰 李健

·編者按·

在“設立科創板”提出110天后，上交所的科創板上市審核中心部門已正式掛牌啟動，且處于試運營狀態。

同時科創板規則意見征求也告一段落，市場等待科創板細則的正式推出。

僅從科創板《征求意見稿》來看，無論是在交易機制，還是在監管機制方面，科創板都有中國資本市場前所未有的嘗試和探索。這些創新嘗試的目的只有一個，就是讓科創板成為“中國新經濟的搖籃”。

目的是好的，政策落地則需要萬全準備。《紅周刊》就《征求意見稿》廣泛邀請海內外專業人士發表建言時，他們指出，科創板實施注冊制，但在審核環節設計上可能存在缺陷;退市方面則存在配套法律制度不完善的問題等。

在科創板推出在即的敏感時刻，接受本刊采訪的部分專業人士主動要求匿名，但這些專業人士的建言仍值得相關部門給予重視。

上市與保薦篇

《征求意見稿》存漏洞 尋租空間需堵上

科創板要從審核制轉到注冊制，首次允許未盈利的科創企業登陸資本市場是重要的進步和亮點，但這些新變化也正是新挑戰。因為《征求意見稿》的一些新條款非量化或不夠清晰細致，存在人為解釋和制度尋租的空間，若不堵上漏洞，可能對企業科創板上市的可預期性造成打擊。

上市規則不夠明確 可能成為尋租“抓手”

上海楚丞資本創始人李厚海熟悉國際資本市場，有著多年輔導國內企業赴荷蘭、澳大利亞等海外市場上市的成功經驗。對于科創板的推出，李厚海對《紅周刊》記者表示，雖然之前發審部門尋租現象屢禁不止，但根據A股上市規定，公司上市至少盈利是明確、清晰、容易識別的。但是在科創板《征求意見稿》五套上市標準發布后，卻有很多模糊化的規定。“尤其是最后一條，如何判斷市場空間大還是小？階段性成功由誰界定？如何理解‘知名機構以及‘一定金額的投資？”在李厚海看來，一旦上市標準明確，尋租的空間是有限的;一旦上市標準不明確，尋租的空間就會非常大——上市標準能否得到統一和公正的執行，這對于交易所來說是一個很大的考驗。

一名券商相關人士對交易所能否真正轉變發審觀念比較擔心，該人士對《紅周刊》記者表示，發行人和中介機構在監管部門面前其實是弱勢群體，無論交易所和證監會說什么也不敢反對。所以要看交易所是否有決心向注冊制的方向上走，發行人和中介機構將上市材料報上去，交易所會不會提出一些很“奇怪”的問題，這才是最重要的。“如果沒有完善的監督體制，尋租就不可避免。之前有些企業上市會找交易所相關的領導‘打招呼，現在權力下放到交易所，尋租的空間可能會更大。馮小樹案就是前車之鑒。”

前深交所工作人員、曾任證監會發審委兼職委員的馮小樹，利用職務之便非法獲利2.48億元。這樣的情形不應再次出現。

《紅周刊》記者還了解到，關于注冊制的討論中，業內對于創新咨詢委員會（以下簡稱“創新委”）的爭議較大，甚至有券商人士對記者表示，目前券商的反饋意見主要集中在創新委方面。根據《征求意見稿》的規定，創新委為科創板建設、科創企業屬性確定、科創企業上市推薦指引制定等提供咨詢意見，并以適當方式參與科創板發行上市具體審核，提供審核問詢意見和建議;在咨詢內容方面，主要為業務與技術層面，創新委接受咨詢的事項主要是科創板發行人的科技創新屬性、所披露的行業現狀、技術水平和發展前景等涉及的專業性、技術性問題。可以看到，按字面意思，雖然創新委只是為上市委員會提供專業咨詢與建議，但他們的專業咨詢與建議卻直接和企業能否順利登陸科創板息息相關。

“所以現在科創板很有可能并沒有解決上市的不可預期性，本來注冊制代表著上市可預期，意味著PE和VC的市場大繁榮。但是現在來看，包裝現象可能會更嚴重。”一位頭部券商的保薦代表人對《紅周刊》記者指出，科創板的規則還是不明確，現在成立創新委，不僅有“甩責任”的嫌疑，還催生了新的尋租空間。“注冊制的核心是不能夠否決企業，只能讓企業不斷地披露信息。但現在的科創板上市制度是存在否決可能性的，例如認為企業市場空間小，沒有持續經營能力等。”

杜絕權力尋租的兩條路徑

實際上，創新委的委員們能否勝任也是個問題。根據《征求意見稿》，創新委委員主要來自于集成電路領域，生物醫藥領域，人工智能、大數據、云計算、軟件、互聯網、物聯網、新一代移動通信服務（5G）等新一代信息技術領域，航空航天、海洋工程、先進軌道交通、高端數控機床和機器人等高端裝備制造領域，以及新材料、新能源汽車等領域。相比于前述如此繁雜的行業分類，創新委的人數卻僅為40-60人。“新興行業種類繁多，每個行業都有眾多細分領域，但每個專家的研究領域和研究方向都具有局限性，對于其他細分領域是否真的專業，我持懷疑態度。據我之前在A股市場了解到的情況，有些發審委員會委員和重組委員會委員在所屬公司當中擔任合伙人，專長在于‘拉業務和在報告中簽字，長期不直接參與業務，導致專業知識都很陳舊。”另一位券商保薦代表人對《紅周刊》記者表示。

那么，如何在杜絕權力尋租的同時又能夠實現科創板上市可預期性的問題？上述保薦代表人站在中介機構的角度給出了建議。“其實我們更希望科創板上市委員會每年能夠更新一份細化的行業準入名單，保薦機構每年就可以按照名單尋找科創企業申報，如果有企業不在名單當中，保薦機構又覺得特別有必要申報，我們就可以提請審議，但前提是準入名單必須明確。”上述券商人士向《紅周刊》記者指出，目前統計局有《高技術產業統計分類目錄》，科技部也有《戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄》，這些目錄都非常細化，上交所完全可以拿來直接作為準入標準進行參考，而不是通過創新委委員“主觀”地對科創企業進行評議。

在“準入名單”這個“補漏”方法外，還有一條防堵路徑。《紅周刊》記者在采訪過程中了解到，從市場的角度，亦可以找到減少權力尋租的方法，即讓市場主體承擔風險。“例如，美國納斯達克允許虧損企業上市，同時提出市值預測的要求，但納斯達克上市要求中包括每只股票至少要求3-4家做市商做市。做市商要承擔股票的賣出買入工作，類似于兜底，如果企業有問題，做市商作為市場主體就會承擔巨大的經濟損失。”李厚海告訴記者：“這就是說，行政機關審核通過的公司，還要經過市場參與者的‘審核，好企業他們自然愿意參與和投入，不好的他們是不愿意投入的，由此來壓縮權力尋租空間，以提高企業的上市可預期性。”

保薦+直投設計存在較大瑕疵

科創板規定中介機構承擔“看門人”的責任，且允許“保薦+直投”。在2月15日上交所召開的座談會當中，與會券商也對是否應該實行“硬性跟投”展開討論。另有券商人士接受《紅周刊》采訪時認為，“保薦+直投”要求券商在保薦的過程中掏出真金白銀來投，這些資金還不能是募集的，必須是自有資金，這也就意味著中小券商可能無法承擔起太多的科創板保薦工作，科創板最后將成為頭部券商活躍的市場，這對當前券商的競爭格局可能會產生較大沖擊。

《紅周刊》記者了解到，自2007年券商開展直投業務以來，“保薦+直投”模式遭遇許多問題，一度還成了一種“包裝”工具。中信證券“保薦+直投”A股上市公司百隆東方就是這樣的例子。中信證券在2010年通過旗下子公司金石投資以及參股公司中信產業基金和綿陽產業基金入股百隆東方，持股總計4200萬股。中信證券保薦百隆東方在2012年6月上市，但僅2個月后該公司在半年報中就業績變臉，導致百隆東方二級市場的投資者們“踩雷”。

其實，為解決科技型中小企業融資難而設立的上海股權托管交易中心（股交所），早在2015年推出過N板（New板，又名“四新板”），且實行了“保薦+直投”的模式，但效果并不理想。

“首先，中介公司可以在保薦收費或者通過其他方式要求企業返還直投成本;而且，直投的模式其實還會強化利益相關方。”李厚海對《紅周刊》記者表示，以前中介機構與公司只是雇傭關系，如果中介機構通過投資成為股東，可能在無形中強化利益關系，對公司是利好，對投資者就不一定了。