交易制度篇

市場(chǎng)需要完整的做空機(jī)制

科創(chuàng)板預(yù)計(jì)實(shí)施T+1制度，而市場(chǎng)希望的是T+0并放開(kāi)漲跌幅。T+1制度來(lái)自主板市場(chǎng)，但有業(yè)內(nèi)人士在接受《紅周刊》采訪時(shí)表示，機(jī)構(gòu)投資者們通過(guò)一些方法變相進(jìn)行T+0交易，T+1僅束縛了中小投資者的交易行為，希望科創(chuàng)板T+1機(jī)制能夠因時(shí)而變。

T+1束縛中小投資者

據(jù)了解，上交所和深交所曾在上世紀(jì)90年代初推出T+0交易，不過(guò)由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)各方認(rèn)為投機(jī)性太強(qiáng)，為了防止過(guò)度投機(jī)，自1995年1月1日起，主板市場(chǎng)改為T+1交易制度。上交所和深交所的股票T+0交易歷史，時(shí)間長(zhǎng)度分別約為兩年半和一年。

北京大學(xué)中國(guó)金融研究中心副主任、經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授呂隨啟對(duì)《紅周刊》記者表示，中國(guó)股市有高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募額的“三高”特征，還有信息披露制度不健全、政府監(jiān)管不到位等問(wèn)題，使得整個(gè)市場(chǎng)充斥的是投機(jī)而非投資。也就是說(shuō)，A股的投機(jī)風(fēng)與是否實(shí)行T+0交易制度無(wú)關(guān)?！拔覀儽仨毰逡粋€(gè)現(xiàn)實(shí)，現(xiàn)在實(shí)行的T+0制度只是束縛了中小投資者的手腳，資金實(shí)力雄厚的大機(jī)構(gòu)借助ETF、融資融券和股指期貨等工具已經(jīng)間接實(shí)現(xiàn)了T+0交易。也就是說(shuō)，影響力巨大、左右市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者已然實(shí)現(xiàn)了T+0，在這種情況下，把穩(wěn)定市場(chǎng)的希望僅僅寄托在捆綁中小投資者手腳的T+1上，無(wú)疑既是無(wú)效的，也是不公平的?！?/p>

實(shí)證研究也支持T+0制度并不會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。華東師范大學(xué)金融統(tǒng)計(jì)學(xué)博士孔慶洋2009年發(fā)表的一篇論文中用馬鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證和馬鋼股份、武鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證和武鋼股份、攀鋼釩鈦（原名“攀鋼鋼釩”）認(rèn)購(gòu)權(quán)證和攀鋼釩鈦股份做樣本，將每組的價(jià)格數(shù)據(jù)分成日、60、30、15和5分鐘，分別計(jì)算各個(gè)時(shí)間段的振幅，比較股票和權(quán)證振幅差的大小，振幅差為權(quán)證振幅減股票振幅。由于權(quán)證實(shí)現(xiàn)T+0而股票實(shí)行T+1，通過(guò)對(duì)比股票權(quán)證和股票的波動(dòng)性可以判斷T+0制度對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。最后的結(jié)論是，在60、30以及5分鐘短期交易中，權(quán)證的波動(dòng)性在統(tǒng)計(jì)上顯著小于股票的波動(dòng)性，實(shí)證結(jié)果支持T+0制度。

對(duì)此，有券商人士接受《紅周刊》采訪時(shí)表示，T+1明顯帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的色彩。而呂隨啟對(duì)《紅周刊》記者說(shuō)：“如果人為地強(qiáng)制限制交易時(shí)間，凍結(jié)正當(dāng)?shù)慕灰讬?quán)利就能保證證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定的話，豈不是直接實(shí)行T+2、T+3更好？”

科創(chuàng)板新股有限“T+0”交易 存在較大問(wèn)題

值得注意的是，科創(chuàng)板實(shí)施T+1，但是在前五個(gè)交易日卻是在不限制漲跌幅的情況下實(shí)施T+0。此前，A股市場(chǎng)上市首日放開(kāi)10%的漲跌幅限制，但最高漲幅還是限定在44%。因此，在2月15日召開(kāi)的征求意見(jiàn)座談會(huì)上，也有券商認(rèn)為前五日無(wú)漲跌幅限制值得商榷。

一位券商保薦代表人對(duì)《紅周刊》記者表示，監(jiān)管部門在前五個(gè)交易日設(shè)置T+1的初衷是擔(dān)心資金在同一天當(dāng)中對(duì)倒得太厲害，但問(wèn)題是如果大量的游資進(jìn)入到科創(chuàng)板去收集籌碼、暴拉暴砸，科創(chuàng)板前五個(gè)交易日的走勢(shì)就不太好說(shuō)了。“如果出現(xiàn)極端情況，例如一只股票在一天內(nèi)跌去50%，買入的投資者是無(wú)法當(dāng)日及時(shí)賣出止損的，次日如果再低開(kāi)，投資者的損失將會(huì)更大。”

一位浙商系投資公司人士也認(rèn)為，由于放開(kāi)了漲跌幅，在科創(chuàng)板的前五天很有可能會(huì)有游資參與其中。雖然中國(guó)資本市場(chǎng)有新股不敗的神話，但作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，不能不在制度上做最壞的打算。他表示，如果最終不對(duì)交易制度做修改，科創(chuàng)板就一定要先集中掛牌大公司，規(guī)模太小的股票很容易被游資控盤?！艾F(xiàn)在幾個(gè)億規(guī)模的游資數(shù)不勝數(shù)，一旦被這些游資控盤，市場(chǎng)可就全亂套了?！?/p>

實(shí)際上，T+0交易機(jī)制需要做空機(jī)制和工具，科創(chuàng)板推出了融券。但融券并不是一劑靈丹妙藥，在2015年股災(zāi)期間，滬深交易所修改了融資融券交易實(shí)施細(xì)則，把融券賣出從原來(lái)的T+0變成了T+1，致使券商紛紛暫停了融券賣出交易。

香港時(shí)富集團(tuán)董事長(zhǎng)關(guān)百豪向《紅周刊》記者表示，市場(chǎng)的制度應(yīng)與現(xiàn)實(shí)情況相結(jié)合，科創(chuàng)板的股票大多是以科技創(chuàng)新為主的中小企業(yè)，由于技術(shù)研發(fā)投入大、研發(fā)周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)較大，因此股價(jià)波動(dòng)會(huì)較主板大，“T+1”的采用是考慮了當(dāng)前市場(chǎng)狀況及成熟程度?！按龝r(shí)機(jī)成熟后，T+0還是有可能的。”

市場(chǎng)需要完整的做空機(jī)制

不過(guò)，從本質(zhì)來(lái)看，A股市場(chǎng)還是有缺陷的。美國(guó)紐約天驕基金總裁郭亞夫向《紅周刊》記者表示，沒(méi)有賣空的股市是不完整的，就像是少了一條腿在走路?！霸诓荒苜u空只能做多的單邊市場(chǎng)中，當(dāng)牛市來(lái)臨時(shí)，人人都對(duì)市場(chǎng)信心滿滿，大家一起往上買，導(dǎo)致市場(chǎng)估值比真實(shí)估值高很多，投資的風(fēng)險(xiǎn)不斷增高，最終引發(fā)暴跌，投資者信心大受打擊，市場(chǎng)一蹶不振，直到換了一批新人入市，也就是有新錢進(jìn)來(lái)了，市場(chǎng)才能再回暖，然后重新經(jīng)歷一次從合理估值走向超高估值的過(guò)程。”

但在多空并存的雙邊市場(chǎng)中，以上情形就不會(huì)出現(xiàn)。當(dāng)市場(chǎng)估值偏高時(shí)，空頭會(huì)尋找機(jī)會(huì)做空打壓市場(chǎng)，形成多空博弈的局面?？疹^占上風(fēng)時(shí)，市場(chǎng)賣壓重，多頭離場(chǎng)，空頭利潤(rùn)大增，擇機(jī)補(bǔ)倉(cāng)買回股票，獲利了結(jié)，市場(chǎng)的需求增加，從而延緩了下跌的速度和幅度。郭亞夫說(shuō)，“隨著市場(chǎng)下跌，估值也相對(duì)偏低，多頭開(kāi)始買進(jìn)，空頭投資人為保住利潤(rùn)而平倉(cāng)，也在買進(jìn)股票，多空雙方一起推高了市場(chǎng)，使市場(chǎng)重啟上升趨勢(shì)。在多空雙方的共同作用下，股價(jià)始終在接近真實(shí)價(jià)值的范圍內(nèi)波動(dòng)，很少會(huì)出現(xiàn)單邊市場(chǎng)那樣的一邊倒上漲或下跌行情，降低了市場(chǎng)的大幅波動(dòng)?！?/p>

此外，賣空也可以增加市場(chǎng)的流通性。郭亞夫指出，“賣空是借來(lái)股票，先高價(jià)賣出，再低價(jià)買回。所以，賣空本身沒(méi)有給市場(chǎng)增加額外的股票供給量，但是卻提高了市場(chǎng)的流通性。在單邊市場(chǎng)中，在熊市時(shí)，大部分時(shí)候買股票就是在賠錢，所以投資人都會(huì)少買甚至不買股票，市場(chǎng)的流通性大減。在雙邊市場(chǎng)中，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，空頭者乘勢(shì)出擊，或套利，或?qū)_避險(xiǎn)，增加了市場(chǎng)的流通性和活躍性。當(dāng)然，賣空也有弊端，但只要有完善的制度，嚴(yán)格的監(jiān)控措施，賣空對(duì)股市的作用還是利大于弊，所以，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)都允許賣空，要讓賣空真正發(fā)揮積極作用?！?/p>