做市商制度篇

做市商制度應強化 可引入私募做市

為了防止可能出現的流動性枯竭情況，科創板《征求意見稿》留了允許做市商制度的“活口”。做市商在中國其實不是新鮮事物，新三板從2014年8月份開始就采用做市商交易。Wind數據顯示，2013年1月1日至2014年7月31日，新三板股票日均成交量的平均值僅為1.4萬股;而2014年9月1日至2015年末，新三板股票日均成交量的平均值則達到11.3萬股，是引入做市商之前的8.07倍。

中國新三板研究中心首席經濟學家劉平安向《紅周刊》記者指出，做市商承擔著價值發現的作用，“尤其對于科技創新企業來說，不能僅依靠市場中的散戶來定價，所以我認為科創板做市商制度應予以強化。”

做市商主體可擴大到私募

眾所周知，我國新三板的做市商制度雖然發揮了一定作用，但還是不夠理想。財經評論人布娜新之前是新三板研究員，他對《紅周刊》記者表示：“新三板做市商制度的失敗，主要源于全部是券商做市。券商做市有一個劣勢，新三板這么大的市場，有1萬家企業，雖然市值不大，但至少需要1000個做市商，但現在只有100個做市商，遠遠無法滿足需求。”

對于科創板的做市商制度，布娜新建議，“一個可行的辦法是引入私募進來做市。當時新三板推出做市商制度的時候提出過私募做市，當時有十幾家私募想加入這個行列，他們定期到股轉系統開會，驗證各種可能性。但后來因為2014年-2015年期間市場呈單邊下行，私募也沒信心了，最后不了了之。”

更為關鍵的一點是，在有限的人力、物力前提下，券商的所有資源自然是傾斜于利潤高的板塊。Wind數據顯示，中信證券2018年上半年經紀業務的營收為52.08億元，承銷保薦營收為53.34億元。一位券商非銀研究員告訴《紅周刊》記者：“像美國的投行，它們的做市商業務主要在衍生品領域，股票做市只占其中的10%左右。新三板交易清淡，做市商賺不到什么錢。目前場內ETF期權采用了主做市商交易，交易量占整個市場總量的30%左右，這部分給券商貢獻的營收為數億元。”

布娜新指出：“在國外，做市商被稱為‘勤勞的小蜜蜂。做市商業務極其耗費人力，加之國外股票定價非常市場化。因此，其有動力活躍做市商。反觀新三板，券商系做市商的獲利來源是價差收入，手續費收入則為小錢。其做市商行為更類似于投資行為，即，低價拿票，高價賣出。國內股轉系統對做市商買賣價差還有規定，做市商報出的買賣價差不能超過5%。這對券商來說，做市獲得的利潤空間極為有限。國外的做市商之所以甘于掙手續費這種辛苦錢，因為他們只能拿到做市的單一牌照。而我國的券商做市商，并不是單一牌照，還擁有投行、研究等多張牌照。私募由于沒有牌照優勢，可能會很看重做市商這筆‘小錢。”

另外，由于做市商的做市收入取決于其做市證券交易的頻率，為了增進投資者對做市證券的興趣，做市商有很強的動機向投資者推介自己做市的證券。但從國內券商推薦股票的實力來看，很少有券商能做到推薦什么，什么就受歡迎。相比之下，私募在“募投管退”方面有豐富的實戰經驗。

做市商制度需要再梳理

為了讓做市商制度在科創板順利實施，還有若干政策需要修改。現行《證券法》為了保護中小投資者，維護市場公平，對持股超過5%的買賣活動限制得非常嚴格。《證券法》規定，當投資者持有或者通過協議等方式與他人共同持有一家上市公司的流通股份超過5%時，應當做出書面公告。但實際上，因持倉做市的交易需要，做市商通常會占有大量上市公司股票，持股量也經常超過5%。劉平安在接受《紅周刊》采訪時認為，針對科創板做市商，可以提出新的政策，或者專門對做市商制定特別規定。

另外，《證券法》對操縱證券市場行為有明文規定，比如獨自或者聯合匯集資金優勢、持股優勢、信息優勢或者連續不斷買進賣出的手段，以控制證券交易價格或交易數量。而在做市轉讓中，做市商必須持倉做市而且在一定的股價區間內進行連續雙向報價。劉平安對此建議，相關法規應該補充解釋，不然做市商都是違法操作了？對于如何區分做市和操縱股價，他認為，通過交易行為、交易數據，配合大數據，一定程度上是可以監控的。

當然，在享有更充分的權利的同時，做市商也應該受到更嚴格的監管。一個是防止做市商操縱市場;另一個是防止做市商低價囤積股票后造成流動性枯竭。這就要求監管機構設計更高效的制度。北京大學中國金融研究中心副主任、經濟學院副教授呂隨啟在接受《紅周刊》采訪時提出，解決這個問題可以參考Euronext（泛歐股票和衍生產品交易市場）的制度，他們對于流動性較高的股票禁止做市商參與，而流動性較差的股票則強制引入做市商，且對做市商數量有嚴格規定。

放開ETF、吸引散戶入市 解決市場流動性問題

除了做市商制度，市場中提供流動性的工具還有很多，科創板能否設計一些投資產品，在為市場提供流動性的同時，降低中小投資者選擇個股的風險呢？

旅美學者黃樹東認為是可以的，他建議：“如在條件允許的情況下，可以開放類似QQQ（Nasdaq100）這樣的ETF，比如科創100ETF;將來還可以開發科創板半導體ETF、醫療ETF等等行業的ETF。這些ETF既可以被中小散戶交易，也可以被任何類別的投資者交易，這種方式帶來的流動性可能會是指數級的。”與此同時，ETF也解決了中小散戶進場的問題，這才是科創板的未來。

具體來說有4點不同，黃樹東指出：“第一，活性管理讓位于被動管理（指數投資）;第二，高費用的管理讓位于低費用的管理。有些公司現在提供的標普500基金甚至是不收管理費的;第三，散戶增長的速度遠遠高于機構投資者的增長速度;第四，美國每一輪的牛市都伴隨著散戶的大幅增加和介入。”

黃樹東說，只有市場有流動性，才會有令人信賴的價格形成機制以及可以信賴的價格，最終推動資本市場走向成功。