機構資金持倉科技股現分歧伯克希爾減持蘋果新進紅帽

何艷

伯克希爾持倉變化并不能代表巴菲特本人的投資思路，很可能是其他基金經理的操作;大機構減持美股科技股的行為更多或許是出于估值及其他更具價值標的的考慮;中概股之所以被看好，也是部分品種具有估值優勢的原因。

巴菲特真正在科技股上的“出手”并不多，讓其折戟的IBM是一例，重倉蘋果也是一列，理由是蘋果“更像一家消費品公司”。不過，從最新動態看，伯克希爾·哈撒韋公司在2018年第四季度已小幅減持蘋果股票，并清倉了科技股甲骨文，同時，新進了被IBM收入麾下的云計算新秀紅帽。

伯克希爾的持倉變化能代表巴菲特的投資思路嗎？除了伯克希爾減持蘋果，不少大機構如索羅斯基金則清倉或減持了蘋果、微軟、奈飛、美光等科技股，美股科技股被集中減持或清倉的原因是什么？在美股科技巨頭被大機構減持的同時，中概股卻被橋水基金、高瓴資本等機構大力增持，海外大型機構加大對中概股配置的理由又是什么？

本周《紅周刊》特邀請美股獨立投資人原煒、蔣彥韜共同探討上述現象背后的理由。原煒崇尚基本面投資，關注商業模式，對互聯網及其他具有優秀商業模式的公司尤為關注。蔣彥韜專注美股科技股投資，慣用科技“浪潮”捕捉投資機會。在他們看來，伯克希爾持倉變化并不能代表巴菲特本人的投資思路，他們傾向于相信伯克希爾對媒體的公開表示，減倉并不是巴菲特本人的行為而是其他基金經理的操作。對于當前其他大機構減持美股科技股的行為，他們認為，更多或許是出于估值及其他更具價值標的的考慮，而非整個科技股集體表現不佳，中概股之所以被看好，也是部分品種具有估值優勢的原因。

機構資金持倉科技龍頭態度分化

《紅周刊》：近十年來，美股指數的持續走高與科技股盈利能力持續走強密切相關，不過，自今年年初以來，分析師和美國企業卻一直在下調盈利預期。分析師態度的轉變是否意味著美國經濟有滑坡苗頭？若美經濟滑坡苗頭一旦被確定，能否認為美股科技股的牛市即將終結？

原煒：從美國龍頭科技企業如微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜、臉書最新發布的財報來看，企業盈利能力還在增長，同時，美國的失業率也降至4%左右的歷史低點。這些跡象并沒有顯示出美國經濟在滑坡，因此不能簡單認為美國科技股牛市會終結。在我看來，終結牛市的最大可能反而是各類投資者以及分析師對經濟前景一致性樂觀導致的估值過高。

蔣彥韜：美國經濟增速從3.5%以上的速度回落到2%或更低，好比一個人跳到樹葉那么高是個“偶然”（特朗普）因素，我們生活在地球而不是月球上，重力會拖拽起跳高度回落到應有的合理位置。如果以此簡單認為美國科技股末日來了，那就很難解釋最近屢創新高的Service Now和賽靈思等公司的表現了。科技是個廣泛的概念，有些業務比如手機可能迎來飽和，在等待OLED柔性屏幕掀起下一波浪潮。而類似Service Now 和Workday這樣從事的Saas云計算的科技公司則是在幫企業省錢，熊市對于它們來說反而是好事。賽靈思的5G定制芯片更是剛剛步入景氣，因為今年中國才開始部署5G。總之，我認為把科技股切分開去看浪潮的機會才是正確的姿勢。

《紅周刊》：在科技股中，蘋果公司也是代表公司之一，近兩年股神巴菲特一直看好并持續增倉，但從伯克希爾·哈撒韋公司最新向美國證券交易委員會（SEC）遞交的F13報告持倉情況看，其在2018年第四季度減持了蘋果股票289萬股。對于伯克希爾減倉蘋果，您怎么看？是不是蘋果表現已經低于投資者預期？

原煒：雖然從F13的報告持倉來看，伯克希爾對蘋果有減倉操作，但是截至2018年年底，伯克希爾擁有蘋果的市值為393億美元，持倉市值占其倉位的21.15%，是絕對的重倉。加之有消息說這次減倉并不是巴菲特而是他手下的基金經理的操作，對此說法我還是傾向相信的，巴菲特不會在意企業短期的盈利波動，絕對的重倉恰恰反映了他對蘋果的長期看好仍然沒變。蘋果之前的低估值其實已經反映了投資者的預期較低，目前蘋果較之前的低點已經反彈了20%左右，反映出有些投資者還是看好蘋果，在逢低買入。

蔣彥韜：巴菲特本人管理的資金據說并沒有減持蘋果。不過，關于這個話題，我總是喜歡參照硬件的歷史軌跡。我們以PC作為例子，臺式PC在發展到頂點之后出現了筆記本的大規模普及，帶來PC整體增長。等到兩者都飽和之后，整個行業持續萎縮了6年。蘋果是硬件，避免不了這種命運，但它同時也是軟件，可能會有不一樣的煙火。

還有一個因素是可怕的中國制造。歐洲大陸曾經有阿爾卡特、諾基亞、愛立信、西門子、飛利浦等手機，日本曾經有NEC、京瓷、索尼、松下等品牌，北美洲曾經有繁盛的黑莓、摩托羅拉，以及接棒者蘋果。如今這些手機廠商已經看不到幾個，北美只剩下蘋果，大型出貨量基本集中在中國和韓國。中國因素很關鍵，美國在去年因阻止AT&T引進華為從而保護了蘋果在北美的地位。

《紅周刊》：從機構持倉動向來看，除了巴菲特在減持蘋果公司外，還有不少大機構如索羅斯基金等也在紛紛清倉或減持蘋果、微軟、奈飛、美光等科技股，這些科技股被集中清倉或減持意味著什么？

原煒：微軟從2013年到2018年，年年上漲，6年6倍，一度奪回曾失去16年的市值最大的公司的頭銜。美光從2016年的低點算起到2018年的高點也有6倍左右的漲幅，3年6倍。因此，如果說這些科技股近期有被減持的話，可能只是反映了在歷經大漲之后，估值不再便宜了而已。

蔣彥韜：索羅斯這類指標基金每個季度都會做一些買賣操作，我相信是基于經濟整體放緩的避險，鎖定回報，是正常的。在目前這種情況下，科技股整體增長率放慢，我們不應該只靠科技股來獲取收益，還有許多價值股的投資機會，也能夠獲得不錯的回報。

5G、物聯網激發云計算更大潛力

《紅周刊》：“云”是近幾年的科技大熱點，不僅造就了亞馬遜的再次輝煌，同時也吸引了谷歌、蘋果、微軟等巨頭進入，就連IBM也加大了對“云”的投入，收購了紅帽公司。對于紅帽公司，巴菲特最新持倉名單中赫然在列。一直謹慎投資科技股的巴菲特為什么會對紅帽感興趣？

原煒：從伯克希爾2018年年底的最新持倉情況來看，其持有的紅帽僅有7.3億美元，只占其倉位的0.4%。如此小的倉位而且是一只科技股，應該是巴菲特手下的其他基金經理的操作，而非巴菲特本人所為。

《紅周刊》：紅帽公司有何優勢？其能否成為IBM扭轉云計算領域弱勢的重要幫手？

原煒：相對于亞馬遜和微軟的專有云技術，紅帽致力于開放混合云技術的開發，對于運行各種異構技術有著混合云環境的企業而言，采用紅帽的技術有望能使其獲得開源技術的互操作性、工作負載可移植性和靈活性，在各個環境間架起橋梁，簡化相應的部署流程，并容易從一個云提供商遷徙至另一個云提供商。這些技術優勢都是IBM服務其企業用戶所亟須的。

從云計算市場格局來看，目前亞馬遜一家獨大，占了半壁江山（51.8%），后面是微軟（13.3%），IBM僅有個位數的份額。在這種情況下，通過收購紅帽就能很大地改變云計算競爭格局的想法我覺得不大現實，個人覺得IBM收購紅帽應是希望通過其能夠增強自己對企業客戶的IT服務，獲得更多的營收和利潤吧！

《紅周刊》：對于云計算市場的未來發展規模，您是如何判斷的？

原煒：IBM公司董事長總裁兼首席執行官Ginni Rometty說：“如今，大多數公司的業務只有20%與云計算相關，租用計算能力來削減成本，接下來的80%是關于釋放實際業務價值和推動增長。這是云的下一章。”我比較認可這個觀點，云計算的未來不僅僅是為企業節省成本，更重要的作用將是推動企業實際業務的增長，我相信這其中蘊含很多新機會。

蔣彥韜：云計算如果說是個全場比賽的話，我判斷現在上半場都還沒有踢完。僅僅現有企業繼續云化應該在兩三年內仍可以做到雙位數百分比增幅的，而若考慮5G和物聯網帶動則更有潛力，三四千億美元的市場價值還是存在的。

超跌中概股有估值優勢

《紅周刊》：一邊是美科技巨頭被大機構減持，另一邊則是像橋水基金、高瓴資本等機構正在大力增持中概股，為什么海外大型機構投資基金會突然加大對中概股配置？背后有著怎樣的投資邏輯？

原煒：我覺得這個投資邏輯還是很明顯的，那就是在美股牛市的背景下，過去一年中大多數中概股反而逆市下跌，估值此長彼消，很多中概股已經跌得很具估值優勢了，因此引起了很多海外投資機構的調倉換股。

蔣彥韜：橋水這類大型基金增持中概股，我們需要留意量的問題。它在美國的配置超過了50%而中國只有10%，而中國股票又跌了很多，價值跌出來了，它們在這個時候平衡投資組合是合理的，也是好時機。橋水曾宣稱未來將對中國股票配置提高到組合的30%，而這恰好可以很好地解釋它們的增倉行動，當然，當中概股漲上天時，它們一樣會減持，本質上仍是高拋低吸的。上個季度，橋水增持梅西百貨、通用電氣等跌得比較慘的公司，就很能說明問題了。

《紅周刊》：中概股中，您最看好哪一類公司？理由是什么？

原煒：中概股我最看好阿里巴巴、好未來、新東方這幾家公司。首先這幾家公司都有著非常好的商業模式，屬于我認為的好生意。阿里作為平臺公司，有著越多人用越好用，越好用用得人越多的自我實現特征，構建了寬廣的護城河，形成一定程度的壟斷優勢，常年毛利率保持在40%以上。而且雖然體量很大，但是增速仍然超過對手。這些年中國在線商品零售額占零售業銷售的比例不斷增長，2016年為12.6%，2017年為15%，估計2018年為18%左右，估計這個占比還會繼續增加，在加上卓越的管理層和濟濟人才，阿里的發展仍然看不到邊。

好未來主營基礎教育的K12市場，潛在的中小學學員有上億人，可謂市場廣大，雖然競爭較為激烈，但好未來已經打造出了品牌效應，具有一定的定價權。而且K12輔導天然具備長期的延續性，客戶很容易重復長期購買輔導服務，毛利率也長期保持在40%以上。新東方的情況有些類似，毛利率也長期在40%以上，只是主營業務除了K12輔導外，還有占比一半多來自出國留學和各種職業英語培訓，這類培訓的延續性較差，基本上就是一次性的買賣，因此商業模式上相對好未來的純K12輔導就難免打了些折扣，這可能也是美股給好未來的估值常年高過新東方的重要原因吧。

從以上簡單分析可以看出，這三家企業都屬于巴菲特所說的，有著厚厚的雪道（利潤豐厚）長長的坡（需求長遠），我們投資滾雪球，就是要找到擁有這樣雪道的生意。就當前估值而言，阿里較為合理偏低，我擁有一定倉位。好未來和新東方目前估值不便宜，我在密切關注中，等待買入機會。

蔣彥韜：我持有中概股很少，其中打算長期持股的對象是阿里巴巴。其他少數公司比如騰訊音樂、虎牙、好未來等我有做多空雙向操作。不少中概股類似A股，賭性還是比較強，這是在長期投資過程中體會到的經驗。近期我暫時看好游戲直播這個小的領域，主要有以下幾個原因：第一，游戲受到版號監管，游戲股遭遇重創，游戲直播卻在一段時間內不受到影響。第二，游戲直播比其他直播對觀眾黏性更強，觀眾穩定性持續性更好，這種娛樂的生命周期比較長。第三，環球來看，游戲直播是一個面向年輕一代的產業，我們沒有太多投資品種來鎖定這群消費者。我對亞馬遜收購Twitch感到滿意，在中國我們可以考慮投虎牙和斗魚。第四，電競開始變成一種所謂的體育產業，也在天然地促進游戲直播的熱度。關于中國上述公司的行業風險，最終還是監管。設想將來連“吃雞”游戲都不允許落地的話，游戲直播也就難以吸引年輕人了。在那種情況下，要堅決退出投資。