中欣氟材8億元并購高寶礦業 30%股權反復轉讓目的為何？

胡振明

在《紅周刊》此前刊發的《被并購標的未來盈利能力存疑，中欣氟材可能吃到了“熱豆腐”》一文中，從營業收入、銷售費用、未來發展影響因素等角度分析了中欣氟材擬8億元并購高寶礦業在報告期（2016年至2018年1～9月）存在的問題。幾乎在《紅周刊》刊文同時，深交所也向中欣氟材就本次并購重組下發了問詢函，問詢函中多個問題與《紅周刊》質疑內容相同。

實際上，除了此前文章中提到的問題外，高寶礦業身上的問題還有很多，例如報告期內高寶礦業的采購在財務報表數據中并沒有充分的體現，使得所披露的采購金額不可信;與此同時，采購與營業成本、存貨成本之間出現的大額出入，從側面佐證了公司采購數據異常。

表1 高寶礦業的采購相關數據（單位：萬元）

標的公司采購不可信

根據交易草案，中欣氟材本次擬并購的高寶礦業與報告期的主要供應商存在關聯關系，向關聯方采購的螢石粉平均單價都是略高于向第三方采購單價，若考慮采購規模，微小的價格差異也是能夠導致總金額出現重大差錯的。進一步分析高寶礦業財務報表披露的數據，可以發現該公司報告期內的采購數據是有明顯異常的。

作為一家氫氟酸的生產企業，被并購標的高寶礦業需要采購螢石粉、硫精砂、煤粉、硫酸等原材料，其在2018年1～9月的采購總額為27040.02萬元（如表1），由于當年5月起增值稅稅率有所下調，再加上交易草案未披露各月份的采購金額，因此從月均角度且前四個月按17%稅率而后五個月按16%稅率計算采購的進項稅額，則2018年1～9月的含稅采購總額為31486.60萬元。

同期現金流量表顯示，高寶礦業2018年1～9月“購買商品、接受勞務支付的現金”有19984.28萬元，如果再沖抵預先支付但未確認為采購的預付款項增加額233.03萬元，則前三季度為支付采購所需，現金流出了19751.25萬元。將含稅采購總額跟現金流出量勾稽，可知同期含稅采購額之中還有高達11735.35萬元采購沒有支付現金，理論上這將形成相應金額的經營性負債，導致資產負債中的應付票據及應付賬款出現相同規模的增加。

可事實上，2018年9月末高寶礦業應付票據及應付賬款合計余額為2276.64萬元，相比于期初相同項目的合計金額2948.17萬元不但沒有增加，反而還減少了671.53萬元。一減一增之下，公司反而有12406.88萬元的含稅采購在財務報表之中得不到現金流量和應付款項等經營性負債的支持。

此外，分析2018年1～9月高寶礦業的固定資產、無形資產等長期資產的增加金額以及相關的“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”之后，《紅周刊》記者并未發現其有產生大額應付款項的可能性。而除了以上信息之外，交易草案中也難以找到更多能夠對采購異常金額形成合理解釋的信息。

除了2018年采購數據的異常，其2017年的采購也同樣出現類似異常，并且在交易草案之中也難以找到充分的信息對其形成合理解釋。根據2017年采購總額28252.41萬元及適用的增值稅稅率17%，測算出2017年全年含稅采購總額為33055.32萬元。理論上高寶礦業財務報表中必然有相同規模的現金流量和應付款項新增額對當期含稅采購總額形成合理匹配關系。

然而，高寶礦業在2017年“購買商品、接受勞務支付的現金”15551.49萬元，加上預付款項減少額50.88萬元之后，實際上與當期采購相關的現金流量流出約15602.37萬元。以之與含稅采購勾稽，理論上還有17452.95萬元含稅采購額需要有相應金額的應付款項等經營性負債的支持，可實際上2017年年末應付票據及應付賬款相比于上一年年末只增加了1131.52萬元而已，遠遠不可能對未付現采購額構成合理解釋。雖然長期資產購建等因素帶來一定影響，但影響金額也只是有限的幾百萬元而已，對既無現金流量也無應付款項支持的16321.43萬元含稅采購的解釋力度顯得很微弱。

標的公司成本異常

在分析高寶礦業采購數據之后，若進一步分析采購與營業成本、生產存貨成本之間的匹配關系，從中還可發現幾者數據互相不匹配問題。

2018年1～9月，高寶礦業的采購總額是27040.02萬元，而同期主營業務成本之中包含了25331.56萬元的直接材料成本（如表2），將兩者做對比可發現，當期采購總額除了滿足生產和銷售而結轉至主營成本之外，還有1708.46萬元的剩余。理論上，這部分剩余的采購量還在存貨之中，體現為存貨相關項目金額的增加。

表2 高寶礦業的成本與存貨相關數據（單位：萬元）

2018年9月末，高寶礦業存貨中有原材料1749.31萬元，而對原材料計提的跌價準備有156.31萬元，由此可知，存貨中原材料的賬面余額是1905.62萬元，相比于期初（即上一年年末）的賬面余額2184.32萬元來說，不但沒有增加，反而減少了278.70萬元。這種情況意味著，存貨其他項目的原材料成本應該增加得更多。

但是，存貨中其余兩個項目庫存商品和發出商品在2018年9月末的金額分別只有985.31萬元和125.18萬元，與期初相同項目的金額相比較出現了81.08萬元減少，以這減少的81.08萬元按主營業務成本中直接材料的占比81.76%估算，則原材料成本減少了大約66.29萬元。

綜上所述，2018年9月末的存貨并沒有體現出1708.46萬元的增加，反而減少了344.99萬元。一增一減，采購與營業成本、存貨成本間出現了2053.45萬元的金額缺口，而這在交易草案相關信息中是沒有找到合理解釋的。

同樣方法分析2017年數據，可以發現其采購總額比主營業務成本的直接材料多出了3568.61萬元，理論上這部分剩余也應該體現為存貨出現了相同規模的增加。然而，同期的存貨之中原材料只增加了646.23萬元，庫存商品和發出商品的原材料成本也大約增加了460.41萬元，綜合起來僅有1106.64萬元而已，與理論值相比，還有2461.97萬元的采購額不知去向，或者說主營成本和存貨成本數據無法對其形成合理體現。

由于采購中存在大額的關聯采購，而且上述推理也分析出了采購數據的異常，這很難讓人排除成本異常不是由采購導致的可能性，畢竟成本計算的起點就是采購，存在環環相扣的關系。

當然，《紅周刊》記者還注意到，交易草案中也顯示高寶礦業存在自產自用電力的情況，但即使考慮到這個因素的影響，每年的燃料和動力成本仍遠小于上述分析得知的差額，依然無法對成本異常形成合理的解釋。

此外，由于交易草案沒有對制造費用的特別說明，一般情況下，燃料和動力及折舊、攤銷等作為制造費用進行核算。但是從高寶礦業的主營業務成本構成來看，燃料和動力并未計入制造費用。考慮到這樣的核算特點，再加上制造費用與同期固定資產折舊、無形資產攤銷、長期待攤費用攤銷之間出入較大，制造費用與折舊攤銷之間相差兩三千萬元同樣是讓人感到非常蹊蹺的。

高寶礦業30%股權反復轉讓

此次交易一旦成功，高寶礦業資產注入上市公司從而完成證券化，標的公司原股東將因此獲得數量可觀的上市公司股票。如果重組后的上市公司經營業績能夠持續穩定增長，則手持的大量股權的價值想象空間巨大。

然而，高寶礦業原股東戴榮昌卻不想直接持有股份。就在2018年8月上市公司中欣氟材對外公告重大資產重組意向不久，即2018年9月16日，戴榮昌與其實際控制的雅鑫電子簽訂了《福建高寶礦業有限公司股權轉讓協議》，將其持有的高寶礦業5190萬元出資額（占高寶礦業注冊資本的30%）全部轉讓給雅鑫電子。

交易草案披露，雅鑫電子主營業務為電子材料制造和銷售，目前尚未開展實際經營業務;其對外投資僅有高寶礦業一家公司。對于戴榮昌在重組意向對外公布之后不久即進行股份轉讓的行為，交易草案中的解釋是：“雅鑫電子為戴榮昌實際控制的企業，本次股權轉讓為戴榮昌基于持股方式及未來投資安排的考慮。”

梳理交易草案披露的高寶礦業股權轉讓記錄，可以發現，戴榮昌原持有的高寶礦業30%那部分股權曾被多次轉手“搗騰”。2009年5月10日，戴榮昌以等同于出資額4440萬元的價格從其實際控制的澳森林場接過高寶礦業30%股權。在此后數年又進行了兩次讓人不明其目的的股權轉讓，先是2013年7月16日戴榮昌將占高寶礦業30%股權的5190萬元出資額轉讓給戴麗珠（未披露本次轉讓價格），大約半年之后，戴麗珠又于2014年3月27日將相同的該部分股權轉讓還給戴榮昌，交易價格與出資額相等。此次雙方間的平價股權轉讓，交易草案并未披露其中原因。

此次，戴榮昌于2018年9月16日將該部分股權轉讓給雅鑫電子，而通過此次股權轉讓，高寶礦業100%股權的價值由2018年8月31日的25145.00萬元迅速提升到2018年9月30日的80063.00萬元，評估增值54918萬元。短短的一個月內，后一次交易比前次交易的估值要高出218.41%。

對于此次估值的大幅變化，交易草案給出的理由是，前次交易中，交易對手雅鑫電子為戴榮昌實際控制的公司，為同一控制下的股權變動，因此采用資產基礎法作為評估值的依據。本次重組交易中，標的公司100%股權轉讓價格的談判是基于交易雙方對于標的公司未來盈利能力、行業發展情況、上市公司未來業務發展規劃等因素，在結合評估值的基礎上，協商談判的結果。屬于市場行為，因此采取收益法作為評估值的參照依據。

這種解釋看似合理，但其中仍有兩個疑問需要公司做出解釋，首先，前后交易的評估值相差超過5億元的結果雖然是采取資產基本法與采取收益法評估所致，但若拿相同的資產基礎法評估值做比較，本次交易的資產基本法估值26150.54萬元也比前次交易的25145萬元多出1005.54萬元，需要注意的是，高寶礦業9月末的所有者權益相較1個月前僅增加了575.08萬元。

其次，高寶礦業的實際控制人并非戴榮昌，而是另外70%部分股權的持股方顏純炯，其人通過香港高寶持有高寶礦業70%的股權，為高寶礦業的實際控制人。若考慮到這個因素，交易草案之中將戴榮昌與雅鑫電子之間的股權轉讓看作是同一控制下的股權變動做法是否合理，是有待商榷的。

此外還需要注意的是，報告期內各年度高寶礦業向第一大供應商華瑩選礦（華瑩選礦、華騰礦業、雅鑫貿易為戴榮昌控制的公司，故合并至華瑩選礦計算）的采購占比明顯高于其他主要供應商，而華瑩選礦由戴榮昌控制，長興螢石（2017年第三大供應商）為戴榮昌持股30%的參股公司。如果本次交易成功，高寶礦業雖然被注入上市公司，但是供應商仍然由原股東控制，在前文分析中采購方面數據已經出現了很大差異，而一旦此次并購成功，則這其中存在的風險還是不容忽視的。