睿創微納“突擊增肥”沖刺科創板，偏高的毛利率“成色不足”

胡振明

煙臺睿創微納技術股份有限公司（以下簡稱“睿創微納”）是一家從事非制冷紅外熱成像與MEMS傳感技術開發的集成電路芯片的企業，產品主要包括非制冷紅外熱成像MEMS芯片、紅外熱成像探測器、紅外熱成像機芯、紅外熱像儀及光電系統。

表面上看，睿創微納近兩年發展可謂迅速，其在2016年6025萬元營收規模基礎上，2017年和2018年的營收分別達到了1.56億元、3.84億元，同比增長158.46%、146.66%。同期，已上市企業高德紅外、大立科技、康拓紅外的同比增速分別為（25.44%、6.61%）、（-11.16%、42.53%）、（3.98%、5.92%）。僅從營收增速同比表現看，睿創微納的發展速度明顯大幅高于已上市企業。

雖然如此，《紅周刊》記者根據睿創微納的招股書披露的內容深入研究后發現，該公司為了上市，通過多次增資、轉讓股權快速抬升估值“突擊增肥”，目前公司其遠超同行業可比上市公司平均值綜合毛利率，在成本數據核算下顯得并不太真實，有刻意夸大之嫌。

資本運作下，3年“增肥”達標

招股書披露，公司于2016年4月30日整體變更為股份公司，當時睿創有限的凈資產僅為31106.69萬元、未分配利潤為-4282.31萬元，這意味著，公司在整體變更時還存在未彌補虧損情況。然而在不到三年的時間里，睿創微納截至2018年年末的股東權益就已經達到了100599.77萬元，剛好達到科創板申報要求的10億元大關。

如果僅從賺錢能力的角度看，睿創微納并不太可能實現凈資產的大幅增長，因為報告期內睿創微納的凈利潤分別為972.15萬元、6435.17萬元和12517.19萬元，三年凈利潤合計僅有19924.51萬元。將三年凈利潤跟報告期第一年即2016年年末的股東權益25514.83萬元放在一起考慮，也只有45439.34萬元而已，遠不能達到10億元。那么，是什么原因導致睿創微納的凈資產出現快速增厚的呢？

梳理招股書披露的信息，可以發現報告期內睿創微納進行了多次增資、股權轉讓行為，尤其是發生在2018年的連續增資行為，讓其股東權益恰好達到了10億元的科創板相關申報標準。

資料顯示，2016年3月15日，信熹投資和周雅琴以每出資額3元的增資價格合計增加的870萬元出資，為公司帶來2610萬元的股東權益（如表1所示）。也就在此之后的20多天的4月8日，17位股東又以每出資額5元的增資價格增加了1570萬元出資，由此使得股東權益再度增加了7850萬元。值得注意的是，不到一個月的時間，增資價格出現了從3元到5元的增長，如此做法難免讓人產生股東內部為做高估值，有故意抬價的嫌疑。

然而這還僅僅是開始。2017年和2018年睿創微納又進行了多次增資或股權轉讓。2017年4月12日，12位股東合計增加注冊資本830萬元，以每股5元的增資價格計算，股東權益再次增長4150萬元。2018年4月9日，公司發生了報告期規模最大的一次增資，7位股東以每股10元的增資價格合計增加了2700萬元注冊資本，使得股東權益增長了2.7億元，價格相比于一年之前增長了一倍。到了2018年12月進行了報告期內最后一次增資，本次由7位股東以10元的價格合計增加注冊資本2500萬元，股東權益再增2.5億元。僅2018年兩次大規模增資活動就使得股東權益增加了5.2億元。

正是在一系列資本運作下，睿創微納的注冊資本從2016年年末的27270萬元增加至2018年年末的38500萬元，股東權益合計金額從2016年年末的25514.83萬元增加到了100599.77萬元。而伴隨著多次增資，睿創微納還進行了多次股權轉讓，轉讓價格也和增資價格一樣被不斷抬升至每股10元。根據這個價格計算，全體股東對睿創微納在2018年年末的估值達到了38.5億元。

明顯偏高的毛利率“成色不足”

相對于已經在這個行業“拼殺”多年的上市公司而言，作為行業的“后來者”，睿創微納在毛利率等贏利能力方面應該會顯得薄弱一些才合理，可事實上從招股書披露的數據來看，睿創微納報告期內毛利率是要明顯高于可比上市公司的平均值。

招股書披露，睿創微納在報告期的綜合毛利率分別為67.31%、66.61%和60.07%（如表2所示），其中2016年的毛利率要比同行業可比上市公司平均值53.06%高出了14.25%，即使是這年同行業毛利率較高的高德紅外也僅有57.47%，明顯達不到睿創微納的毛利率水平。2017年，睿創微納的毛利率為66.61%，而高德紅外只有49.87%;2018年，2018年高德紅外毛利率為42.13%，而睿創微納毛利率達到60.07%。更讓人驚奇的是，在毛利率明顯偏高的同時，睿創微納的凈利率也是居高不下的。報告期內，睿創微納凈利率分別達到16.14%、41.32%、32.59%，而以同行業上市公司同期凈利率明顯較高的康拓紅外為對比，其也只有23.79%、24.33%、24.22%。

招股書認為，“由于公司具備完整的產業鏈條，能夠自主設計、研發和生產芯片、探測器、機芯以及整機設備，具備較為領先的技術水平，公司主營毛利率較高的探測器和機芯產品，對于毛利偏低的整機銷售主要是為拓展民用市場而進行的有益補充和探索嘗試，銷售主要集中在探測器和機芯產品，所以綜合毛利率在報告期內高于或持平同行業可比上市公司。”

這樣的解釋其實是讓人質疑的，因為根據招股書披露的成本信息，《紅周刊》記者發現睿創微納的成本數據可信度并不高，采購與庫存數據變化的異常讓人懷疑其成本數據存在造假的可能，進而有可能人為抬升了毛利率數據。

招股書披露，2018年睿創微納的原材料采購額是13629.84萬元（如表2），比同期主營業務成本之中的原材料13031.67萬元僅多出598.17萬元，這意味著，2018年原材料采購在年末應該還有少量剩余，存貨中也必然體現出原材料存貨和產品存貨的材料成本出現相同規模的增加。

表1 報告期內睿創微納增資情況

表2 成本相關數據（單位：萬元）

2018年年末，存貨中原材料余額7419.73萬元和委托加工物資3005.58萬元合計比上一年年末相同項目合計金額多出3439.26萬元。僅從原材料存貨的增加來看，這是明顯高于上述采購剩余的598.17萬元，就算考慮其他不重要的零碎采購也不可能有這樣大的影響。難道是產品存貨的變化正好對此形成一個沖抵的效果？若是如此，則半成品、在產品和產成品等各類產品存貨應該出現相應的減少才合理。

然而在2018年年末，自制半成品、在產品、庫存商品和發出商品等產品存貨合計有15221.54萬元，跟上一年年末相同項目合計金額相比不僅沒有減少，反而多出7164.18萬元。由于未披露其中的材料成本情況，在這里用同期原材料占主營業務成本的比例85.48%估算，推算出產品存貨新增部分的材料成本大約有6123.94萬元。

綜合2018年年末存貨之中原材料存貨和產品存貨原材料成本的增加情況，其并沒有體現出跟采購剩余相同規模的減少，而是出現了大幅的增加，增加金額達到9563.20萬元，和采購剩余的部分相差了8965.03萬元。就算剔除分析計算中可能存在的合理計算誤差的影響，結果仍有明顯差異的。如此情況，就不能不讓人懷疑睿創微納所披露的2018年成本情況的真實性了，進而也指向了該公司報告期毛利率明顯高于同行業可比上市公司平均值的可信度。

2017年的情況雖然有所不同，但是同樣也出現了相似的成本異常問題。這年原材料采購額8129.74萬元，比主營業務成本的原材料3594.33萬元多出了4535.41萬元，這意味著有相同金額的采購剩余將在存貨相關項目得以體現。

但是，2017年年末的存貨原材料和委托加工物資相較于上一年年末增加3971.63萬元，而在產品、自制半成品、庫存商品等產品存貨增加4472.63萬元，以原材料占主營業務成本的比例估算新增產品存貨的材料成本為3094.61萬元。由此可知，存貨方面體現出的增加額為7066.24萬元，這與同期采購剩余的4535.41萬元相比，相差了2530.83萬元，顯然，公司成本數據是有異常的，進而佐證了公司這一年的毛利率也是異常的。