百度首錄虧損 轉型陣痛加劇

張曉添 張珺

美國東部時間5月16日，百度（BIDU）在美股收盤后公布了不及預期的2019年第一財季業績。盡管華爾街多數分析師仍看好其中長期增長前景，但就業務轉型和股價表現而言，作為中國互聯網三巨頭“BAT”之一的百度眼下顯得有些掙扎。

上市后首錄虧損，股價大跌

在互聯網廣告業務受宏觀經濟放緩影響而總體低迷之際，百度激進的用戶獲取策略導致公司盈利承壓。根據最新公布的財報，百度2019年第一財季營收同比增長15.4%至241.2億元人民幣（約合35.9億美元），略低于市場預測的242.7億元；當季凈虧損3.27億元人民幣（約合4750萬美元），虧損額大于1.875億元人民幣的市場預測均值。

這是該公司2005年上市以來首次出現季度虧損。相比之下，去年同期凈利潤為人民幣67億元。

這樣一來，百度一季度稀釋后每ADR（美國存托憑證）虧損0.98元（約合15美分），較去年同期每ADR收益 18.68元下跌105%。2018財年，百度的每ADR收益表現一直高于外界預期，而這一季度的EPS不僅低于預期，還成了負值。

擺在投資者面前的現實是，百度核心的互聯網營銷收入下滑以及運營成本大增，令公司利潤率從2018年下半年開始明顯下降。與此同時，被百度寄予厚望的人工智能、云計算、自動駕駛等新興業務，總體盈利前景仍然顯得有些遙遠。

5月31日收盤，百度ADR下跌1.6%，收于110美元。以此計算，百度市值311億美元，較一年前縮水55.7%。而就在公布最新財報之后，當天百度尾盤下跌近10%。自5月16日公布財報到5月31日收盤，百度在短短兩周多暴跌28%。

時間倒回三五年，彼時作為中文互聯網世界最重要的“流量入口”的百度，憑借其搜索引擎內嵌的廣告營銷業務，盈利似乎并不是多么值得擔心的問題。但隨著移動互聯網在中國熱土上高歌猛進式的發展，舊有格局幾乎被打散，以今日頭條、微信為代表的移動端應用巨頭正對百度發起前所未有的挑戰。

移動時代的挑戰：核心業務營收增長停滯

根據最新財報，今年第一季度，占百度總營收73.4%的互聯網營銷收入為177億元，同比僅僅增長3.2%。這部分業務主要由搜索廣告和信息流廣告收入組成。

華興資本【China Renaissance Securities （US） Inc.】在4月14日的一份研究報告中援引第三方機構QuestMobile的數據稱，今年春節期間，今日頭條日活躍用戶已達1.18億，接近百度移動應用的1.45億。相比之下，微信的日活躍用戶更是高達10億。更為關鍵的是，今日頭條已經在搜索業務上采取更為激進的策略，劍指百度核心業務領域。

在互聯網流量紅利放緩的背景下，百度寄希望通過內容布局，擴大用戶時長和生命周期。這不僅是對字節跳動（今日頭條母公司）去年幾款現象級產品下的被動防御，也是提高單個用戶的商業價值的嘗試。

早在去年年底，百度陸續投資網易云音樂、新潮傳媒、蝴蝶互動等內容或傳媒企業，借以持續補充內容和滿足廣告主需求。今年5月的百度聯盟生態大會上，百度提出“基于百家號+小程序+客戶管理系統的用戶運營解決方案”。可以預見，今后百度與字節跳動的爭奪會愈演愈烈。

百度同時加大了自身營銷力度，這些舉措以2019年農歷春晚10億元紅包互動為代表。業內有分析認為，百度在春晚營銷活動中的實際開支可能高達19億元。公司同時還在持有多數股權的在線視頻服務商愛藝奇（iQiyi，IQ）、短視頻產品“好看視頻”、“全民小視頻”以及百家號的內容和品牌方面大舉投入。

財報顯示，3月份，百度App日活躍用戶達1.74億，同比增長28%；好看視頻日活躍用戶達2200萬，同比增長768%；百家號內容創作者達到210萬；智能小程序月活躍用戶達到1.81億。不過，這也伴隨著運營成本的全面攀升。財報顯示，百度第一財季內容成本同比增長47%，去年第四季度此項成本更是增長75%。同時，一季度流量獲取成本同比增長41%。

華興資本認為，百度的這一做法實際上可能并不十分高效。其分析師指出，基于百度APP今年2月和3月月活躍用戶平均同比增速估算，2月新增用戶中大約有6000萬屬于一次性用戶。好看視頻也有類似現象。在該份報告中，華興資本將百度評級從“買入”下調至“持有”，目標價從196美元下調至177美元。

某種程度上，最近一個財季的虧損是去年下半年以來公司利潤率承壓的延續。財報數據顯示，不按照美國通用會計準則（GAAP），百度去年第四季度運營利潤人民幣27億元（約合3.86億美元），比上年同期下滑54%；按照非美國通用會計準則（non-GAAP）的運營利潤率為10%，遠低于上年同期的26%。

百度近五個季度營收和凈利潤對比

業務轉型和公司盈利面臨的巨大壓力還引發了管理層的動蕩。百度已經宣布，入職公司14年、負責搜索業務的高級副總裁向海龍辭職。同時，搜索公司戰略轉型為移動生態事業群組，原移動業務副總裁沈抖晉升為高級副總裁。

財報數據還顯示，2018年第四季度百度銷售成本、綜合開銷及行政管理費用幾乎翻倍。2018年這些成本占總營收的比重為18.8%，較2017年提高3.3個百分點。同時期，研發支出占公司營收的比例為15.4%，較2017年僅僅提高0.2個百分點。這意味著，為獲取用戶而加大開支的激進策略，不僅令公司利潤空間變窄，甚至還可能擠壓了作為科技公司生命線的研發支出。

愛奇藝的價值還沒完全反映？

短期巨大壓力之下，百度管理層正借助人工智能、云業務和自動駕駛等行業大趨勢描繪新的增長前景。百度首席財務官余正鈞今年初曾表示，百度業務正在由移動互聯網向智能家居、智能交通、云和自動駕駛多元化拓展，并將堅定持續地投資。“我們希望看到這些投資結出碩果，并在未來幾年持續推動百度的收入增長。”他說。

這些努力的確獲得了部分海外投資者的高度認可。總部位于美國洛杉磯的美國投資管理公司Causeway Investment Management首席執行官薩拉·凱特勒（Sarah Ketterer）就是其中之一。

作為頂尖的價值型投資者，凱特勒5月初向《巴倫》介紹了她在全球范圍看好的三只價值型股票，百度成為她眼中與大眾汽車（Volkswagen， VOW.德國）、巴克萊銀行（Barclays，BARC.英國）并列的首選“便宜股”。凱特勒聯合管理的規模為68億美元的價值型基金過去十年的年均回報率為8%，好于84%的同類基金。

凱特勒看好百度在搜索領域的主導地位和公司創收能力，以及公司持有的愛奇藝等公司的股份。凱特勒認為，愛奇藝被稱為“中國版的奈飛” （Neflix， NFLX） ，其價值并沒有在百度的市值上反映出來。

愛奇藝于2018年3月在納斯達克上市，目前市值約145億美元，百度持有該公司58.8%股份。2018年，愛藝奇會員數增長72%，達到8740萬。這一數字在今年一季度進一步增長至9680萬，相關營收的大幅增長成為百度總營收增長的重要來源。今年2月，摩根大通曾采用分類加總法（SOTP）對百度給出640億美元總估值，其中百度所持愛奇藝股份獲得77億美元估值。

但不無例外的是，愛奇藝的高增長仍以巨大成本投入為代價。與百度同一天公布的最新財報顯示，愛奇藝第一季度內容成本同比增長38%，公司凈虧損18億元。

新興業務愿景何時兌現？

百度高管倚重的自動駕駛業務也獲得了凱特勒的認可。她認為這一業務未來可能會給該公司的增長帶來相當程度的推動。

百度宣稱，自動駕駛開放平臺Apollo在生態與商業化上進展迅速。3月起公司已開始在長沙市測試中國首批自動駕駛出租車。百度官方還援引2018年北京市自動駕駛車輛道路測試報告稱，Apollo測試里程是第二名10倍以上。

但從當前百度股價的表現來看，這些愿景尚未能真正說服投資者“用腳投票”。雅虎財經（Yahoo）截至5月31日的數據顯示，百度目前預期市盈率10.51倍，遠遠低于28.8倍的五年平均水平；當前股價較52周高點低出約60%。

在公布最新財報的同時，百度還宣布推出新的股票回購計劃，公司將在2020年7月1日之前回購不超過10億美元的股票。

華興資本認為，百度在自動駕駛、物聯網領域的投入是否值得投資者跟進仍然缺乏可見性。圍繞這些智能硬件設備的商業設想要想“結出果實”，必須要有諸如商用5G、前沿計算機大規模應用等基礎條件作為支撐。

根據最新財報，百度除在線營銷之外的業務收入今年一季度同比大漲73%，主要來源于云計算業務和愛奇藝會員收入。

實際上，2019年，百度在組織架構內強化了云業務的地位，使之成為重點戰略級業務，這是與往年最大的不同之一。云業務不僅在2018年底從事業部提升為事業群組，還計劃承擔百億級的營收目標，并且還要幫助人工智能技術平臺體系進行商業化輸出。

近五個季度百度每ADR收益預測值與實際值比較

業內分析認為，盡管百度在人工智能和客戶基礎方面的優勢有利于其云業務的發展，但考慮到這類業務在中國市場面臨異常激烈的競爭，其盈利前景可能仍會面臨不確定性。

2018年四季度財報中，百度首次披露云業務營收11億元，同比增長超100%，不過新一季度的財報并沒有披露相關數據。相比之下，根據阿里巴巴最新公布的數據，截至2019年3月31日的第四財季，阿里云營收達到77.26億元。騰訊云服務2018年全年收入也已達到91億元。

對于百度的人工智能計劃，分析師指出，投資者是否愿意給予積極估值當前仍是爭論中的話題。從谷歌（Google）目前的經驗來看，其更為領先的人工智能業務幾乎沒有帶來任何市場回報。

樂觀的分析師則認為，盡管近期充滿挑戰，百度2019年下半年的營收和利潤率將有望改善。

《巴倫》5月20日援引投資機構SIG分析師希亞姆·帕蒂爾（Shyam Patil）的觀點稱， 正在影響百度短期前景的因素包括：中國宏觀經濟，醫療保健、游戲和房地產領域的監管阻力，以及市場上的廣告庫存過剩。“雖然我們承認該股短期內可能面臨壓力，但我們確實認為下行空間有限。”帕蒂爾稱。

他認為，可能發布的新廣告產品，以及通過自動駕駛汽車開源技術平臺獲取利潤的進展，都有可能提升股價。

不過，被外界和百度自身給予重托的自動駕駛汽車業務曾多次曝出分拆傳聞。據《財經》5月21日報道，百度自動駕駛汽車項目正在籌備分拆當中，且正在尋找外部投資機構融資。一位接近百度無人車項目人士對《財經》記者表明，分拆只是時間問題。盡管百度官方隨后出面否認了這一消息，但分拆傳聞頻出這一事實多多少少會給投資者的信心蒙上一層陰影。

據《巴倫》統計，截至5月31日，給予百度股票評級的38位分析師中，有19位目前給出“買入”評級，3位給出“增持”評級，16位給予“持有”評級。這些分析師對百度給出的未來12個月平均目標價為170.94美元，遠低于一季度財報公布前209美元的目標價。

（《財經》原創報道）