關(guān)于界定短線交易主體范圍的監(jiān)管思考

短線交易制度的實(shí)質(zhì)，是用事前手段對(duì)公司內(nèi)部人買賣股票行為進(jìn)行限制，以達(dá)到阻嚇和預(yù)防內(nèi)幕交易發(fā)生的效果。認(rèn)定短線交易，首要是判斷行為人是否滿足身份要件，即是否屬于短線交易規(guī)制的主體，滿足身份要件后，方對(duì)行為人買賣股票的情況進(jìn)行判斷。《證券法》第四十四條規(guī)定了短線交易的主體范圍，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于完善特定短線交易監(jiān)管的若干規(guī)定（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《若干規(guī)定》）做了進(jìn)一步明確，其中第四條規(guī)定買入時(shí)不具有特定身份但賣出時(shí)具備的納入短線交易規(guī)制范圍，但未明確買入時(shí)具備特定身份但賣出時(shí)不具備的情形，該情形是否構(gòu)成短線交易存在一定爭(zhēng)議。本文在梳理不同觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，從理論、規(guī)范和實(shí)踐角度分析了短線交易主體界定問題，并提出規(guī)制短線交易主體的核心考量因素等監(jiān)管思考。

關(guān)于界定短線交易主體范圍的爭(zhēng)議

《若干規(guī)定》第二條第二款規(guī)定，特定身份投資者，指持股5%以上的股東以及董監(jiān)高，第四條進(jìn)一步明確，“特定身份投資者買入特定證券后六個(gè)月內(nèi)賣出的，或者賣出后六個(gè)月內(nèi)買入的，應(yīng)當(dāng)遵守關(guān)于特定短線交易行為的規(guī)定。投資者買入時(shí)不具備特定身份，但賣出時(shí)具備的，應(yīng)當(dāng)遵守關(guān)于特定短線交易行為的規(guī)定”。相關(guān)條文并未提及買入時(shí)具備特定身份，但賣出時(shí)不具備的，是否需要遵守特定短線交易行為的規(guī)定，實(shí)踐中，對(duì)此存在不同理解。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，既然未予規(guī)定，則不構(gòu)成短線交易。理由是短線交易規(guī)制的核心目的，是防止公司董監(jiān)高以及持股5%以上的股東等內(nèi)部人利用內(nèi)幕信息、操縱公司決策來(lái)生成相關(guān)信息或者避免生成相關(guān)信息等優(yōu)勢(shì)，獲利或者避免損失，損害公平原則和其他投資者利益。投資者如果在賣出時(shí)已經(jīng)不具備特定身份，則意味著其不再具有獲取內(nèi)幕信息的優(yōu)勢(shì)，因此無(wú)須再加以規(guī)制。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，雖然未予規(guī)定，但仍可構(gòu)成短線交易。理由為：一是《證券法》并未做出限制性規(guī)定，買入時(shí)具備特定身份但賣出時(shí)不具備的，仍可能涉及大股東、董監(jiān)高等內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易；二是2016年全國(guó)人大法工委向最高院回復(fù)的《關(guān)于證券法第四十七條第一款理解問題的答復(fù)意見》（以下簡(jiǎn)稱《答復(fù)意見》）中認(rèn)為，《證券法》并沒有將買入時(shí)不具備特定身份但賣出時(shí)具備的排除適用短線交易規(guī)則，故買入時(shí)不具備特定身份但賣出時(shí)具備的，適用短線交易規(guī)則。該邏輯一樣可以適用于反向場(chǎng)景，因此可以加以規(guī)制。

界定短線交易主體的理論、規(guī)范與實(shí)踐

規(guī)制短線交易的理論基礎(chǔ)

短線交易制度源于美國(guó)法，規(guī)制短線交易的出發(fā)點(diǎn)在于防止內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)獲利。限制內(nèi)部人進(jìn)行短線交易，究其原因主要在于：一是內(nèi)部人容易利用其信息優(yōu)勢(shì)不當(dāng)獲利，實(shí)施操縱證券、內(nèi)幕交易等違法行為，擾亂證券市場(chǎng)秩序，損害其他投資者利益。持有特定比例股份的股東、董監(jiān)事等特定主體作為公司內(nèi)部人，較之市場(chǎng)其他投資者，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)情況更加了解，天然具有極大的信息優(yōu)勢(shì)，容易濫用信息優(yōu)勢(shì)地位謀取利益，同時(shí)，該等特定主體對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)具有相應(yīng)的決策權(quán)，還能夠通過(guò)操縱公司決策，誤導(dǎo)投資者甚至操縱市場(chǎng)，獲取非法利益。二是可能損害公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。如果允許內(nèi)部人進(jìn)行短線交易，因其通過(guò)短線交易即可輕松獲利，容易導(dǎo)致該等特定主體忽視公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和經(jīng)營(yíng)狀況，特別是當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)遇到困難時(shí)，其可能輕易就放棄對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和挽救，通過(guò)短線交易先行退出。因此，嚴(yán)格禁止內(nèi)部人的短線交易具有重要意義。

我國(guó)短線交易主體范圍的立法變遷

我國(guó)立法中對(duì)短線交易主體的規(guī)定，可追溯至1993年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，將主體明確為股份公司董監(jiān)高、持股5%以上的法人股東以及法人股東的董監(jiān)高。1998年《證券法》第四十二條修改為“持股百分之五以上的大股東”，排除了董監(jiān)高的適用，限縮了規(guī)制主體范圍。而2005年《證券法》第四十七條重新將董監(jiān)高納入，規(guī)定短線交易的主體為上市公司董監(jiān)高和持有5%以上股份的股東。

經(jīng)過(guò)多年的立法演變，2019年修訂的《證券法》第四十四條對(duì)短線交易主體的范圍厘定為上市公司、公眾公司的董監(jiān)高、持股5%以上的股東以及其配偶、父母、子女以及利用他人賬戶持有的股份均包含在認(rèn)定范圍內(nèi)。《證券法》對(duì)短線交易的規(guī)制，與《公司法》對(duì)特定身份主體股份轉(zhuǎn)讓的限制，當(dāng)中的立法理念是一致的，限制公司具備特定身份的內(nèi)部人的相關(guān)交易，也更有利于將公司利益與個(gè)人利益綁定。

相關(guān)理論與司法實(shí)踐觀點(diǎn)

公司內(nèi)部人因其擁有信息優(yōu)勢(shì)，是為短線交易的規(guī)制主體，是各國(guó)立法和理論觀點(diǎn)共識(shí)。而公司內(nèi)部人的特殊身份，是否要在買入和賣出兩個(gè)時(shí)點(diǎn)均具備，實(shí)踐中長(zhǎng)期存在“兩端說(shuō)”“一端說(shuō)”“折中說(shuō)”等爭(zhēng)議。三種觀點(diǎn)的核心差異在于認(rèn)定短線交易主體時(shí)是否要求行為人在反向交易行為時(shí)均具備特定內(nèi)部人身份。“兩端說(shuō)”主張，買入和賣出兩個(gè)時(shí)點(diǎn)都必須是短線交易的適格主體，方可構(gòu)成短線交易。“一端說(shuō)”顧名思義，即是在買入和賣出兩個(gè)時(shí)點(diǎn)中，只要一個(gè)時(shí)點(diǎn)具備短線交易主體身份即可。“折中說(shuō)”則考慮持有特定比例股份的股東和董監(jiān)高這兩類主體獲取信息優(yōu)勢(shì)的程度不同，主張對(duì)前者采用“兩端說(shuō)”，對(duì)后者適用“一端說(shuō)”。

司法實(shí)踐中，“華夏建通案”和“九龍山國(guó)旅案”兩個(gè)案例具有典型代表意義。

一是2009年的華夏建通訴嚴(yán)琳短線交易案。該案是我國(guó)第一例通過(guò)司法途徑解決短線交易的案例，也被廣泛認(rèn)為確認(rèn)了“兩端說(shuō)”的標(biāo)準(zhǔn)。在該案判決中，上海市盧灣區(qū)法院認(rèn)為，《證券法》明確股東型主體未“持有上市公司股份5%以上的股東”，條文使用“持有”的表述，將成為股東的“持有”行為和構(gòu)成短線交易的“買賣”行為區(qū)別開來(lái)，即要成為構(gòu)成短線交易的股東型適格主體，首先要通過(guò)股票交易 “持有”5%以上股份。

同樣地，在2018年康達(dá)爾短線交易收益糾紛案中，深圳市福田區(qū)法院認(rèn)定的短線交易期間為2013年10月10日合計(jì)持股達(dá)5%后至2016年1月27日，其間內(nèi)所有的買入、賣出，均屬于持股5%股東的交易行為，亦為采用“兩端說(shuō)”標(biāo)準(zhǔn)。

二是2019年的九龍山國(guó)旅案。九龍山國(guó)旅此前不持有上市公司股份，通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式一舉成為5%股東后在6個(gè)月實(shí)施賣出交易，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為其交易行為屬于短線交易，九龍山國(guó)旅向法院提起訴訟，最高院最終判決認(rèn)為，股東持有5%以上的股份，并在成為該特定身份股東6個(gè)月內(nèi)買入賣出的股票，或者賣出買入的股票，認(rèn)定為短線交易。實(shí)踐中大多認(rèn)為該案采取了“一端說(shuō)”的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

小結(jié)

根據(jù)《最高人民法院行政審判庭法官會(huì)議紀(jì)要（第一輯）》，買入前不是持股5%以上的大股東，買入行為使其成為大股東，買入行為確立了其大股東的身份，同時(shí)該買入行為亦屬于其所實(shí)施的交易行為，此后其在六個(gè)月內(nèi)的賣出交易當(dāng)然屬于禁止的短線交易行為。因此，本文傾向于認(rèn)為，從實(shí)質(zhì)看，“華夏建通案”和“九龍山國(guó)旅案”認(rèn)定短線交易的觀點(diǎn)并無(wú)差異，只是“華夏建通案”中，法院認(rèn)為“購(gòu)入行為”不能同時(shí)產(chǎn)生“構(gòu)成短線交易主體”或者“買入”的法律后果，混淆了買入股票形成的身份效果和行為效果，而最高院在“九龍山國(guó)旅案”中修正認(rèn)為，九龍山國(guó)旅取得上海九龍山股票時(shí)，同時(shí)具備了發(fā)生買入交易和取得股東身份兩項(xiàng)法律效果，從這個(gè)角度看兩案均為“兩端說(shuō)”的司法實(shí)踐。

2016年全國(guó)人大法工委在《答復(fù)意見》中認(rèn)為，買入時(shí)不是上市公司董監(jiān)高，但在6個(gè)月內(nèi)賣出時(shí)為董監(jiān)高的，或者因買入才成為持股5%以上的股東，在6個(gè)月內(nèi)賣出的，均納入短線交易適用范疇。《若干規(guī)定》第二條、第四條結(jié)合了新《證券法》第四十四條規(guī)定和《答復(fù)意見》的內(nèi)容，規(guī)定了買入賣出時(shí)均具備特定身份、買入時(shí)不具備但賣出時(shí)具備特定身份兩種情形構(gòu)成短線交易，與全國(guó)人大法工委的答復(fù)和最高院的司法實(shí)踐是一致的，即對(duì)于持股5%以上的股東型主體實(shí)質(zhì)為“兩端說(shuō)”，而對(duì)于董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員則為部分的“一端說(shuō)”，從這個(gè)角度而言，《若干規(guī)定》規(guī)制的主體不能完全納入傳統(tǒng)意義上的“兩端說(shuō)”“一端說(shuō)”“折中說(shuō)”范疇。

關(guān)于界定短線交易主體范圍的監(jiān)管思考

判斷是否構(gòu)成短線交易，需要厘清適用主體，這是認(rèn)定是否構(gòu)成短線交易的關(guān)鍵，而界定短線交易主體范圍的核心考量要素為擁有信息優(yōu)勢(shì)。證監(jiān)會(huì)本次制定《若干規(guī)定》主要是基于《證券法》，結(jié)合全國(guó)人大法工委答復(fù)意見、最高院“九龍山國(guó)旅案”等立法司法實(shí)踐和市場(chǎng)發(fā)展需要，體現(xiàn)了立法層面對(duì)短線交易更為精細(xì)化的規(guī)制。關(guān)于《若干規(guī)定》未提及買入時(shí)具備特定身份但賣出時(shí)不具備的情形是否構(gòu)成短線交易，本文傾向于前文第一種觀點(diǎn)，即認(rèn)為不構(gòu)成短線交易，理由如下：

一是短線交易的立法初衷是防范特定身份主體濫用內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)的可能性，而非規(guī)制特定身份。大股東、董監(jiān)高等特定主體雖然在買入時(shí)不具備特定身份，但在具備身份后即可獲得知悉內(nèi)幕信息的便利，進(jìn)而利用信息實(shí)施不當(dāng)交易。若不認(rèn)定為短線交易，則特定主體可以利用信息優(yōu)勢(shì)“先行一步”或“先行退出”，并不符合立法原意。反之，買入時(shí)具備特定身份賣出時(shí)不具備的，投資者在決策賣出時(shí)因不具有特定身份，客觀上已缺失利用信息優(yōu)勢(shì)的充分條件變現(xiàn)獲利或者避免損失，反而事實(shí)上將并未擁有公司內(nèi)幕信息的投資者納入管控范圍，與短線交易立法目的和制度設(shè)計(jì)的初衷不符。

二是對(duì)買入時(shí)具備特定身份但賣出時(shí)不具備的情形不認(rèn)定為短線交易，不會(huì)產(chǎn)生其他負(fù)面后果。對(duì)于持股5%以上的股東型主體而言，因賣出時(shí)不具備特定身份，不再具有獲得內(nèi)幕信息的優(yōu)勢(shì)，因此不屬于短線交易的適格主體。對(duì)于買入時(shí)具備董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員身份但賣出時(shí)不具備的，一方面，當(dāng)其辭去職務(wù)再賣出股份時(shí)，該等投資者已經(jīng)喪失信息優(yōu)勢(shì)和決策優(yōu)勢(shì)；另一方面，《公司法》已明確規(guī)定董監(jiān)高離職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股份，排除特定主體在其他情形下利用內(nèi)幕信息進(jìn)行短期頻繁交易獲利的可能性，因此此種情形不認(rèn)定為短線交易并不會(huì)產(chǎn)生其他負(fù)面效果。

（葉秋萍為深圳證券交易所紀(jì)檢辦公室高級(jí)經(jīng)理。責(zé)任編輯/王茅）