國有資本PE發(fā)展對策

朱元甲 孫曉筱

國有資本管理采用PE模式，在一定程度上會使得原有國有資產管理的問題和行政對國有資產管理干預的弊端更加隱蔽，影響也會更加嚴重。國有PE投資被賦予明顯的政策性和導向性，限制條件偏多，引起資源配置更加扭曲。缺乏有效的風控和考核，也會使得上述風險在累積之后一朝爆發(fā)。

國有資本PE發(fā)展存在的問題

行政干預干擾基金的市場化運作

政府在國有PE中仍然起主導作用，帶入了政府運行本身的一些問題，會對PE市場化運作造成干擾和障礙。國有資本出資背后是政府的強勢介入，市場運作不能落實到位，導致LP的GP化，或者GP邊緣化。基金管理機構淪為政府部門或者國資機構掩護自己行使財政職能或者部門利益的一個附屬品，基金管理機構只是一個收取管理費第三方機構而已。警惕國資PE有限合伙制基金的名存實亡。政府的意圖和市場的利益存在一些明顯的沖突，運營管理難以全面市場化，帶來效率的低下。如果國有PE基金的考核做不到市場化的激勵機制，難吸引市場上的專業(yè)人才。政府和國企的固有問題，以及國企改革的不徹底性帶入到PE基金運作中，會放大原來的弊端，核心問題就是國有資本管理中的委托代理問題會在國有PE中被隱蔽化和合法化。例如，行政序列的干部任職于國有PE機構，以市場化收入為幌子，兼有職位和收入雙重“合法”利益，為了鍍金而走馬觀花，不能專注于基金的市場運作，只管資金的投出，不管項目退出的收益。

國有PE會因為過于嚴格執(zhí)行產業(yè)政策，或因產業(yè)的不合理，導致資金錯配。政府引導基金旨在扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持高新技術的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，所以政府引導基金整體上以創(chuàng)業(yè)投資引導基金為主，同時兼顧重要產業(yè)和戰(zhàn)略產業(yè)的引導基金。在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的環(huán)境下，多數(shù)資金流向了互聯(lián)網領域，對一些傳統(tǒng)行業(yè)升級、科技成果轉化的PE資金造成了擠出效應，使得這些需要資金的企業(yè)很難獲取融資。這種因為政策或者國有資源傾斜的PE資本不平衡流動，引起某行業(yè)資源過剩、過度發(fā)展，而其他行業(yè)發(fā)展缺乏資金支持，造成資源配置扭曲。

國有PE會因為地域限制，資源稟賦和資本的聚集效應導致區(qū)域資源配置不均衡。國有PE資金的使用，帶有很強的政策性要求，區(qū)域限制是體現(xiàn)之一。政府引導基金為了貫徹地方政府的意圖，對其所投資的基金多數(shù)都會加上一些限制條件，如要求投資范圍僅限于本地等，不利于吸引好的基金管理機構。國內PE機構絕大多數(shù)活躍在北京、上海、深圳、廣州等地。一些經濟不發(fā)達的地區(qū)需要創(chuàng)業(yè)基金的支持，但是很難招募到好的基金，這些地區(qū)本身也缺乏優(yōu)秀的基金管理人。往往是政府為了做引導基金而將一些人強行推到PE前臺。這些人不了解PE基金的運作，對國有PE發(fā)揮作用的范圍邊界不清楚，單純照搬政策文件或者別人做法，往往適得其反。有時候國資背景的PE會投入到一些熱點領域，如政府引導基金也參與電子商務行業(yè)的投資中，與民爭利。有些地方政府全額出資或控股設立基金，但是當?shù)亟洕A太差，找不到合適的投資項目。

警惕國有資本PE或變相淪為利益工具

國有PE可能會淪為一些部門或國資機構的利益工具。國資機構組建自己的基金管理公司，PE基金就成了國資機構的附屬機構，而不能真正市場運作。國內經過多年經濟快速增長的同時，也經歷了一些行業(yè)、部門逐步做大，導致國家利益部門化的不良勢頭。在PE領域，各部門、機構為了爭奪行業(yè)、產業(yè)發(fā)展的主導權或者政策制定的話語權，紛紛成立了自身主導的投資平臺、機構，包括政府引導基金，以期在資本市場中體現(xiàn)自身存在，博取部門的利益最大化。不同部門和政府在設立基金方面也是窮盡辦法，為自己爭取話語權。在這種操作中還存在一些部門利益私人化的灰色地帶，借著市場化運作的幌子，利用PE運作為部門、個人謀取利益。

國有PE的基金管理人會以完全市場化操作為借口，規(guī)避監(jiān)管，導致監(jiān)管缺位或者不到位，尋租問題不可忽視。國有PE特點之一是資金來源于各級財政或國有機構的出資，國有PE實際管理機構的人員都來自于政府或者國有企業(yè)機構。國有PE很可能淪為實際管理人的私人資源尋求利益。一方面，他們會以市場化運作為理由，繞開國有資本監(jiān)管的具體程序，謀求最大的自由操作權限，尋求利益最大化。例如，每年按照基金規(guī)模固定提取的管理費，會成為他們所管理基金管理機構的經營收入，并以此作為自身經營業(yè)績考核依據(jù)，獲得高額的績效獎勵。另一方面，這些具有體制內行政序列身份和市場經理人身份的內部管理人，會用國有PE豐富的資金作為市場交換的籌碼，為自己謀取利益。

政府出資設立或者參與的基金成為地方政府融資的替代平臺，財政兜底，形成地方隱性債務風險。近幾年，國家對地方政府債務問題加強了統(tǒng)一管理和控制，明確要求對地方政府債務實行規(guī)模控制和預算管理，嚴格限定地方政府舉債程序和資金用途，控制和化解地方政府性債務風險。地方政府融資平臺瀕臨破產，地方政府和融資平臺舉債受限制，有的地方政府在基金政策放開的環(huán)境下，運用基金的模式，繞開顯性的地方投融資平臺舉債的監(jiān)管紅線，向社會資本承諾兜底或者資產回購，明股實債方式融資，隱性債務急劇增加。

有的地方政府為了招商，吸引外地企業(yè)來當?shù)芈鋺簦诙愂障日骱蠓档膬?yōu)惠和財政補貼基礎上，用財政資金成立基金，直接或者間接投資于目標企業(yè)，動輒上億元的資金，投后管理也沒有跟上，很多情況下投出資金打水漂。

市場地位不平等干擾運行規(guī)則

國有PE因為繼承了政府機構和國有機構的壟斷性資源，對社會資本的投資會產生擠出效應，導致資源配置扭曲。不可否認，國有PE對于一些戰(zhàn)略性的產業(yè)投資，落實一些戰(zhàn)略性的政策目標投資有積極地作用，既能發(fā)揮引導示范效應，又能發(fā)揮財政和國資的杠桿效應。但是，國資PE天生具備的資本優(yōu)勢、政策扶持優(yōu)勢、行政資源優(yōu)勢，以及政府背景帶來的信譽優(yōu)勢，都非常有利于其在市場上的運作管理，會導致一些本來由社會資本參與的項目，會主動尋找國有PE，擠壓了社會資本的市場空間。同時，國有PE在運作中，如果沒有把握好界限，也會利用自身壟斷性資源優(yōu)勢，排擠社會資本，與民爭利，不利于整體資本市場的平衡發(fā)展。

國有資本PE規(guī)模越來越大，干擾行業(yè)市場規(guī)則。國有PE運營效率還比較低下，內部管理機制還需進一步優(yōu)化，市場化水平有待實質性提升。以政府引導基金為代表，國有PE按照“市場化運作，政府引導”原則運作。政府引導基金的市場化運作程度并不高，受制于各個地區(qū)經濟發(fā)展水平和政府職能部門認識層次、管理水平，以及專業(yè)能力的制約，運行效果也不一樣。有些國有PE由政府委托給國有機構負責日常管理。這些機構沿用傳統(tǒng)的國有資產管理方式或者行政色彩比較濃，決策程序緩慢，與市場脫節(jié)，投資效率低下，降低了基金的靈活性和效率。受政府財政出資的資金屬性和行政管理思路影響，政府引導基金還承擔了一些政策目標，基金注冊地、投資地域、投資范圍都有限制，由于在當?shù)卣也坏胶玫耐顿Y項目，難以找到合適的資本合作，往往造成資金閑置，效率低下，引導社會資本的作用也受到制約。

利益訴求、業(yè)績考核的風險

國有PE的投資人和管理人存在多從利益訴求，雙方利益訴求不一致。國有PE的國有出資人和基金管理人雙方的訴求存在利益沖突。國有出資人優(yōu)先考慮的是資本安全，其次才是增值，而作為市場化的基金管理人和投資人追求的是更高的投資收益。例如，國資機構注重資金的安全性，要求優(yōu)先獲得本金清償或利息支付;國資機構兼顧收益性，以承擔部分風險為條件參與投資分紅。

社會資本和政府合作的原因，是政府資金、國有資本的資金量大，收益并非首要考慮因素，所以社會資本希望國資劣后或者優(yōu)先退出只是加上固定利息。這就出現(xiàn)了基金投資人和管理人，基金投資人之間利益訴求不一致的問題，影響基金的運作效率。另外，國資機構對基金的考核，過多的帶入了政府部門的政策要求，與基金管理機構市場化盈利性目標存在沖突，二者的利益關系在一定的范圍內難以達到有效的統(tǒng)一。

國有資本PE缺乏持續(xù)的監(jiān)督和有效的評價機制。國有PE的內部管理人打著市場化運作的口號，規(guī)避來自國資監(jiān)管機構的監(jiān)督，國資PE出資機構對所參與基金的運作管理的規(guī)范化和風險控制也不夠重視，基金運作效率和資金效益無法保障。例如，政府引導基金的業(yè)務重點在對基金合作管理機構的選聘上，對基金運行中的管理參與程度不夠。國有PE在基金存續(xù)期，對基金運作情況的披露則諱莫如深，市場上對其了解其實很有限。如基金投資項目數(shù)量、金額、行業(yè)、階段，及退出方式和收益率等情況都需要有披露，這些重要信息都是判斷基金的實際運行績效的依據(jù)。

由于國有PE類別繁多，同在行政序列之下，缺乏可橫向比較的績效考核體系。個別政府、部門，甚至基金制定了績效考核辦法，也主要是對資產保值增值的評價，如何監(jiān)管以及具體考核體系還沒有系統(tǒng)的規(guī)定。缺乏有效的考核體系成為國有PE不夠重視手中國有資本運用效益的原因。

國有資本PE發(fā)展對策

國有資本PE發(fā)展的基礎是堅持市場化，減少行政干預，但是給予適度合理的引導，對于國有出資進行必要產業(yè)引導、風險控制和績效考核，特別是對基金管理團隊和投資經理要有科學的激勵和約束機制。資本募集市場化

募資市場化是指國有PE的資金來源可以多樣，出資主體可以多元化。PE多元化的資本結構，有利于吸引社會資本參與，結合一些具體的政策目標，優(yōu)化基金內部治理結構，政府、國有機構提供相應的支持，與市場化機構合作和資源互補，放大資金規(guī)模。一方面可以設立類似PPP基金，明確政府和社會資本的合作機制;另一方面，也可以在政府引導基金層面引入市場化的資金共同設立母基金。這兩種模式都可使得國有PE的杠桿作用放大。

決策機制和管理市場化

在機制設計上，除了涉及國有資產利益的事務，基金管理人在基金運行上擁有相對自主的經營決策權。國有PE建立市場化投資機制，可以吸引更多社會資本，給優(yōu)質子基金帶來更大能動性。在投資項目儲備上，政府作為協(xié)助機構推薦項目，不干涉投資決策。政府發(fā)揮各個部門的專業(yè)和行業(yè)資源信息優(yōu)勢，組織備選項目庫建設，不干涉投資經理的獨立專業(yè)判斷，項目的評價完全由投資經理按照基金決策程序自主決策，確保基金實行完全的市場化運作。

國有PE投資市場化需要從自身管理體系和能力方面著手，建立符合投資市場化的內部投資決策機制，通過市場化的制度規(guī)范體系，做到項目的投資決策和投后管理等評價交給專業(yè)投資經理和集合專家的投資委員會，提升國有PE對市場的了解和專業(yè)的項目價值判斷水平、與社會資本和優(yōu)質項目的商務談判能力，提高國有資本的投資效益。從基金內部治理層面防止不當行政干預，發(fā)揮基金管理機構獨立決策和法人治理結構的制衡作用。

激勵機制市場化

PE的運作和投資管理需要很強專業(yè)能力管理團隊和投資經理，基金管理公司和管理團隊是國有PE能否成功運作的關鍵。相對市場化PE，國有PE募資難度、風險程度都要低很多，因此，國有PE管理費、績效獎勵可視基金規(guī)模和投資要求低于市場平均水平，可以按照基金最終投資績效，分階梯的提取管理費和兌現(xiàn)績效獎勵。同時，要將管理人和投資經理的利益與國有PE的投資管理綁定在一起，強化資本約束，要求基金管理公司或管理團隊對國有PE適當出資，對具體項目進行跟投，個別投資風險大的項目實施聯(lián)合投資制度。從而將管理人和投資經理的利益與政府引導基金風險、收益綁定。

實施有效風險管理

合理選擇國有PE的管理模式，建立國有PE基金管理人和投資經理的準入機制，可以解決國有出資機構在國有PE中的信息弱勢，有利于國有PE的管理和運行。

國有資本PE市場化運作，但是必須注重資金安全管理，明確國有PE資金必須在銀行托管，資金劃撥實施有政府參與的雙簽制，監(jiān)控資金安全。政府、國資機構可以設立專門的監(jiān)管機構或者賦予原來一些部門監(jiān)管職能，在基金章程或者協(xié)議中明確規(guī)定基金財產要由國有大型商業(yè)銀行托管，國有機構預留銀行印鑒或委派財務、資金管理的負責人，從資金層面構建政府/國資機構監(jiān)管、專業(yè)管理機構運用、托管銀行控制的資金約束機制。商業(yè)銀行嚴格履行托管機構的職能，根據(jù)基金托管事項和投資監(jiān)督要求，按照基金管理機構項目投資決策文件和政府監(jiān)督的指令，實施投資項目資金交割劃撥，低資金風險。

完善績效考核機制

對于國有PE，一個有效的基金績效評價體系，要兼顧其政策效益和經濟效益。基金管理機構、投資經理、基金托管機構是考核的三個主體;募、投、管、退是基金考核的四個具體環(huán)節(jié);合規(guī)、管理、效益是對考核主體四個環(huán)節(jié)進行考核評價的三個基本維度。例如效益指標主要是指對基金的投資運作效益和對社會影響的綜合評價，基金投入的資本對某地區(qū)或者相關產業(yè)發(fā)展帶來的效果，包括就業(yè)人數(shù)、經濟產值的增長、對科研的貢獻、國有資本增值等。

國有資本PE展望

國有資本PE規(guī)模大，可以承受比較長周期的投入，成本低，更有利于孵化基礎性、戰(zhàn)略性、成長性的技術、項目、產業(yè)，是市場化基金所無法比擬的優(yōu)勢。而且國有資本私募股權基金能夠更加有效服務于國家的經濟政策，立足長期的發(fā)展，獲得持續(xù)性的戰(zhàn)略性投資收益。在政府主導下，國內PE行業(yè)結構更加合理，也符合國家經濟政策發(fā)展需求。

國有PE在運作過程中很難褪掉國資的色彩，也難完全擺脫行政干預。要讓國有PE發(fā)揮市場效率，脫離不了政府的支持，實行市場化的運作，這是其發(fā)展的必由之路。國有PE的發(fā)展主要突出兩點，一是要突出市場化的運作，給基金管理更多市場空間，國有PE市場化具體包括募資、投資、管理和激勵機制四個方面的市場化;二是加強規(guī)范化引導、監(jiān)管和考核，避免變相國有資產流失和資源配置失效，重點是劃清政府和市場的界限，避免行政干預具體經營的同時，國有資本要促進資本市場和實體經濟發(fā)展。國有PE需要突出市場化的運作，給基金管理更多市場空間，但又不能與政府的政策目標背道而馳。所以，對國有PE規(guī)范而不干預，做好引導、資金監(jiān)管和目標考核工作。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會）