產權性質、CFO背景特征與財務彈性
——基于管理防御視角

吳曉芬

(福建農林大學 金山學院，福建 福州 350000)

一、引言

財務彈性是近年來資本結構理論研究的重要分支之一。盡管不同文獻在財務彈性的概念界定上尚有待統一，但是基本的共識是財務彈性是一種戰略能力，包括逆境時緩沖不利沖擊打擊的“反應”能力和順境時投資機遇出現時能夠低成本融通資金的“利用”能力?，F有關于財務彈性的研究主要涉及其與支付政策的關系，財務彈性對企業投資、企業業績和價值、資本結構的影響(馬春愛，2016)[1]。雖然財務彈性研究已經形成了一系列研究成果，但仍存在許多值得進一步探索的空間。其中從管理者視角探索財務彈性問題就是一個全新的視角。高層梯隊理論(Hambrick & Mason，1984)認為高管團隊的認知水平、價值觀等心理特征影響著他們的戰略選擇，進而影響企業的產出績效[2]。但由于心理特征的測量指標難以界定，而高管團隊可度量的人口統計學背景特征(如性別、年齡、學歷等)與管理者心理特征又密切相關，因此可考慮采用高管團隊背景特征來代替心理特征研究其對企業的影響。此后，許多實證研究(Bertrand & Schoar，2003；Malmendier等，2011；Cronqvist等，2012)也證實，高管團隊的異質性即其個性特征確實會對公司的投資、融資、股利分配等財務決策產生重要影響[3-5]。財務彈性作為企業的一項重要財務決策，是否也受到上市公司管理者異質性因素影響？如果有，這些影響的具體表現是什么？實際上，直到最近才有文獻開始將管理者個性特征和公司財務彈性結合起來考察，比如馬春愛和易彩(2017)將管理者過度自信引入到財務彈性的研究中[6]。目前，有關管理者自身背景特征對財務彈性影響的研究仍有很多空白之處。

管理防御是指管理者具備足夠權利時主動應對公司內外部控制的約束，維護自身利益和職位穩定的行為(Jong & Veld，1998)[7]。兩權分立下，管理層掌握著公司經營的控制權，在信息不對稱和事先契約不完備條件下，管理層有可能利用其職權便利來謀求自身利益，進而損害公司利益。股東則可以通過解雇、撤換等約束機制來限制管理者自利行為，促使管理者的決策與其目標達成一致。對于管理者而言，解雇威脅、離職后的福利損失和離職后的轉換工作成本的存在，使得作為自利經濟人的管理者天然會產生防御特性。當管理者在公司財務決策中起主導作用或自身擁有決策權時,管理者就有動機采取行動降低自身被解雇的風險，從而對公司財務決策產生影響。管理防御假說下財務決策會受到管理者自身目標和偏好的作用(Zwiebel，1996)[8]。管理者的背景特征(如年齡、性別、學歷等)不同，會直接影響其個人目標、風險偏好，從而在決策時采取不同程度的管理防御行為，進而影響公司財務彈性水平選擇。

由于CFO作為公司管理層的核心成員之一，全盤管理公司的財務和會計事務，比其他高管對公司的財務決策產生更直接單獨的影響(Feng等，2011)[9]。因此，本文結合高層梯隊理論和管理防御假說，主要關注CFO背景特征對公司財務彈性水平的影響，理論上豐富拓展了現有對財務彈性的研究范圍，實踐上可以為優化公司財務彈性水平、抑制CFO管理防御行為提供經驗依據。

二、研究假設

考慮我國特殊的制度背景，本文主要從CFO的年齡、性別、在位時間、學歷四個方面分析其對財務彈性水平的影響：

(一)CFO年齡、管理防御和財務彈性

一般來說，年輕的CFO精力充沛活躍，尚未完全建立對公司的忠誠度，人力資本流動性高，相比年長者他們可以更容易轉換公司尋求更好的職位，預期的工作轉換成本低，因此防御程度也低。此外，年齡還在一定意義上和管理者所擁有的社會資源正相關。CFO年齡越小，擁有的社會資源較少，他們進行管理防御的意識也較為薄弱(王福勝等，2014)[10]。伴隨著年齡的增長，CFO的聲譽及可以借鑒經營決策的閱歷就會越多，CFO會珍惜他們已經建立起的一定權威地位，管理者的過度自信行為也會有所減弱，傾向于做出更加保守的決策。伴隨著年齡的增長，CFO職位流動性意愿會降低，他們不會有很強的動機離開現有的高薪福利崗位而去另謀職業。由于職位轉換的成本不斷上升，職位穩固和收入安全的管理防御動機就越強烈，較高的管理防御意識和動機使得他們會保持較高的財務彈性。

基于此，本文提出假設H1: CFO年齡越大，考慮固守職位、轉換工作成本高和聲譽等因素，管理防御程度會上升，CFO年齡與財務彈性水平正相關。

(二)CEO 性別、管理防御和財務彈性

Harris等(2006)在實證研究中發現男性和女性在對待風險態度上存在著顯著性別差異，女性更不愿意從事風險活動，在做出財務決策時可能會更為保守，將性別添加到研究模型可以提高研究的可靠性[11]。在我國受限于傳統觀念、婚姻家庭、性別角色的認知,女性在現實職場中無論是求職還是晉升都與男性處于不平等地位，在我國高層管理領域表現出明顯的男性主導特征。與男性相比，女性CFO更有可能在同樣的努力下被解雇或被撤換，這不僅損害了她們現有的福利待遇，也導致她們來之不易的社會地位的喪失。同時，女性CFO離職后獲得新職位的難度更大，職業轉換成本更高，這些都會迫使女性CFO強化防御意識采取措施鞏固現有職位來降低職業風險。

基于此，本文提出假設H2:女性CFO的管理防御程度更高，公司財務彈性水平也越高。

(三)CFO在位時間、管理防御和財務彈性

Alderfer(1986)研究發現隨著在位時間的延長，會強化管理者對企業的控制權，同時弱化董事會的監督權[12]。在位時間長的CFO權威地位逐漸建立，對公司的影響力日漸壯大，更有可能進行管理防御，通過擴大所能控制的公司資源，維持高水平財務彈性為自身謀利。另一方面，過長的在位時間會導致CFO思維定式，對公司的心理依賴程度日益增加，在他們的任職后期，往往會考慮以后的職業發展或者退休后的福利保障，預期工作轉換成本也將不斷增大，管理防御的動機增強，所做出的財務決策也趨向于穩健。

基于此，本文提出假設H3:CFO 在位時間越長，管理防御動機越強，公司財務彈性水平越高。

(四)CFO 學歷、管理防御和現金持有水平

高管的學歷是傳遞自身知識水平和技能水平信息的有效證明，盡管兩者并不一定完全相關，但是根據信息不對稱理論，公司在招聘中對應聘者能力并不了解，只能依靠CFO外在學歷信號所傳遞的信息(黃國良等，2013)[13]。因此，對于學歷高的CFO來說，在求職時更容易成功，其管理御意識相對來說較低。由于勞動力市場更青睞高學歷CFO，對于低學歷的CFO而言，為了不被替代能繼續享受優厚的在職待遇，不可避免地會增強其管理防御程度。此外，財務彈性是公司面對不利沖擊和投資機遇時及時反應的能力，CFO學歷越高，會具有更強的信息捕獲能力和信息處理能力，更可能在不斷變化的市場中察覺到風險，從而事先安排好公司的現金持有與杠桿水平，以保持較低的財務彈性。

基于此，本文提出假設H4: CFO學歷越高，管理防御程度越低，公司財務彈性水平越低。

三、研究設計

(一)模型構建與變量定義

為檢驗CFO背景特征對公司財務彈性水平的影響，本文構建以下回歸模型:

FF=β0+β1CFOage+β2CF0gend+β3CFOtime+β4CFOedu +β5Size +β6Tobinq +β7Car+ΣβiYeari+ε

(1)

模型中被解釋變量FF衡量企業財務彈性水平。已有文獻對于財務彈性的衡量主要有兩種思路：一種是通過單一指標判斷財務彈性水平，常用的判斷指標有現金持有量指標和負債率指標。財務彈性作為一種綜合的戰略能力，具有來源多樣化的特點，使用單一指標判斷只能衡量其中一種來源，難免帶有片面性。另一種相對應的思路是多指標綜合判斷，具體又可分為綜合指數構建法和多指標聯合判斷法。前者是指按一定的方法對影響財務彈性水平的多個衡量指標賦權進而得出一個總體評價指數，以此來判斷財務彈性水平。后者是用多個不同的指標衡量財務彈性的不同來源，然后通過分類歸集或加總的方法來判斷總的財務彈性水平。曾愛民(2013)研究指出我國上市公司權益再融資能力受到證監會的嚴格管制，其主要潛在資金彈性來源于負債，因此本文也借鑒他的方法，采取多指標聯合判斷法來計量財務彈性水平，具體做法如下：財務彈性(FF)=超額現金彈性+潛在負債融資彈性[14]。其中，超額現金彈性=企業現金資產比-行業平均現金資產比；潛在負債融資彈性 = Max(0，行業平均資產負債率-企業資產負債率)；現金資產比=(貨幣資金+交易性金融資產)/總資產；資產負債率=總負債/總資產。

模型中CFO年齡(CFOage)、CFO性別(CFOgend)、CFO在位時間(CFOtime)和CFO學歷(CFOedu)為解釋變量。本文CFO是指披露的公司的財務總監、總會計師或首席財務官。根據研究假設，本文預測CFOage和CFOtime的系數為正，CFOgend和CFOedu的系數為負。

為保證CFO背景特征對財務彈性影響結論研究的準確性，本文根據已有研究選取以下變量作為控制變量。公司規模(Size)越大的企業融資約束越少，更容易從獲取資金支持，且規模大的公司相比小公司運營更加穩健，財務狀況比較穩定，面對財務危機的能力也相對較強，因此本文推測財務彈性在一定程度上受公司規模的影響。托賓Q(Tobinq)在實證研究中被廣泛應用來表示公司的成長能力。一般來說，公司的成長性越好代表它越被投資者看好，公司的發展前景也更好，投資機會多，因此對財務彈性有一定的影響。股利政策、股權增發和配股在一定程度上也影響資金穩定性，為了消除以上因素對財務彈性的影響，本文將股東權益積累率(Car)作為影響企業財務彈性的一個控制變量。除此以外，同時模型還控制了年度效應(Year)的影響。本文研究的變量具體定義與計量如表1所示。

表1 變量名稱及說明

(二)樣本及數據來源

本文選取2012-2016年上海、深圳證券交易所A股制造業上市公司為研究樣本。按照研究慣例對數據篩選如下：剔除特別處理、數據不全、資產負債率大于100%以及同一年度內CFO、CEO發生變更的公司，最終得到的931家公司共3167條有效數據。本文數據來自國泰安數據庫，對于數據庫中缺失的部分高管背景特征資料，通過巨潮資訊網進行手工搜集補充。本文用Excel2016對原始數據進行預處理，統計分析使用了stata15.0軟件。

四、實證檢驗與結果分析

(一)描述性統計

表2 變量描述性統計結果

表2為變量描述性統計，就平均水平而言，樣本公司總體財務彈性均值在0.105，區分股權性質來看，國有企業財務彈性是0.044，明顯低于非國有企業的0.118，可能是國有企業融資約束程度更小，可以保持較低的財務柔性，同時也表明非國有企業維持高財務彈性的意愿要強于國有企業。從財務彈性的極差來看，無論是國有企業還是非國有企業都相差懸殊，說明不同公司的財務彈性水平相差較大。從解釋變量看，樣本公司CFO以中年男性為主，平均年齡44歲左右，男性比例占到68.5%。年齡標準差達到6.253，說明各公司CFO年齡存在極大差異。CFO的平均任期為36個月左右，任期相對較短，CFO受教育水平以本科為主?？刂谱兞縼砜?，除Tobinq標準差顯示樣本公司市場業績表現差距較大外,其他控制變量離散程度較小。

(二)相關性分析

為了初步驗證CFO背景特征與財務彈性之間的關系，文章對模型中主要變量進行了相關性檢驗，結果如表3所示。在解釋變量方面，CFOage、CFOtime與財務彈性FF之間在1%水平上顯著正相關，CFOgend、CFOedu與財務彈性FF在1%水平上顯著負相關，這就初步驗證了前文的假設是成立的。在控制變量方面，企業規模Size與財務彈性顯著負相關，而成長能力Tobinq、股東權益積累率Car則與財務彈性顯著正相關。此外，除Tobinq與Size外，各變量之間的相關系數絕對值均沒有超過0.3，也表明模型中并不存在嚴重多重共線性問題。

表3 變量相關系數檢驗結果

注：*、**、***分別表示在 10% 、5% 、1% 水平上顯著(下同).

(三)回歸分析

本文先利用模型(1)將2012-2016年全部樣本公司CFO背景特征對財務彈性的影響進行實證分析。在此基礎上，考慮到我國國有和非國有企業在高管選拔制度上存在顯著差異，國有企業高管選拔受到政府干預大，大多為直接任命或委派，非國有企業高管則是通過應聘者在人才市場上激烈競爭來選拔，因此可能造成兩者的高管背景特征存在較大不同。本文將區分國有企業和非國有企業使用原模型，分別進行回歸，進一步考察不同的產權性質下CFO背景特征對于財務彈性的真實影響，結果如表4所示。全樣本的回歸模型擬合優度R2為0.260，F值為70.962，在1%水平下顯著，回歸模型整體上通過了檢驗，表明CFO 背景特征對公司財務彈性水平具有較好的解釋力。

解釋變量回歸結果為：(1)全樣本下CFO年齡與財務彈性在5%的水平上顯著正相關，驗證了H1假設，即CFO年齡越大，企業的財務彈性越高。進一步分組回歸顯示，非國有企業CFO年齡與財務彈性的回歸結果與全樣本相符，國有企業的回歸系數雖然為正數，但結果并不顯著。非國有企業CFO隨著年齡的增長，預期轉換工作成本增加，一般易于采取保守策略以固守自身職位安全，必然采取措施進行管理防御，因此傾向于持有高額現金以應對潛在風險。而在人事任免政府干預較強的國有企業，年齡對管理防御動機影響并不明確。(2)CFO性別與財務彈性的負相關關系無論是全樣本還是分組回歸都不顯著，H2假設沒有通過。這可能與樣本公司女性CFO所占比例不高有關，導致女性CFO對財務彈性的影響被削弱。(3)全樣本下CFO在位時間的回歸系數在1%水平上顯著為正，驗證了H3假設。證實隨CFO在位時間加長，其權利越穩固，對組織的心理依賴增強，更有能力和動機進行管理防御保留較多的現金流和較低的負債水平，以增加在職消費和減輕債權人的監管，從而傾向于高財務彈性，這一結果在分樣本的回歸中也得到一致的結論。(4)全樣本下CFO學歷的回歸系數在5%的水平上顯著為負，驗證了H4假設。分樣本回歸顯示非國有企業CFO學歷的回歸系數為-0.010，在1%水平與財務彈性顯著負相關。由于非國有企業CFO通常是通過激烈的競聘來獲取職位，在勞動力市場上高學歷CFO更容易競聘成功，轉換工作越容易，管理防御程度低，更傾向于較低的財務彈性水平。而CFO學歷在國有企業中與財務彈性無顯著相關，這可能與國有企業CFO的任命更依靠等級權威，導致了學歷優勢無法發揮有關，從而影響了學歷背景對財務彈性作用的凸顯。

控制變量回歸結果顯示：(1)全樣本下公司規模與財務彈性在1%水平上顯著負相關。這說明公司規模越大，會保持更低的財務彈性。公司的規模越大實力越強，面臨的融資約束更小，大企業的管理者更容易獲得財務彈性，不需要保持高財務彈性以應對發生概率很低的財務危機。從回歸系數的絕對數值來看，企業規模與財務彈性的負相關性在非國有企業表現得更為顯著，而在國有企業則表現不顯著。可能的原因是國有企業無論規模大小都更容易獲取政府的支持和外部資金，因此規模對財務彈性的影響被削弱。(2)全樣本下企業成長能力與財務彈性在1%水平上顯著正相關，這說明成長能力越好的公司一般都維持更高的財務彈性。通常成長能力好的企業投資機會多，對資金的需求旺盛，對此會有更加充足財務彈性的儲備。分組回歸顯示國有企業成長能力與財務彈性不顯著，這可能與國有企業融資約束更小有關。(3)股東權益積累率與財務彈性的系數一直顯著為正，說明企業股東權益積累率越高，體現出更高的財務彈性，股東權益積累率高的企業一般會有更充足的積累性權益融資能力，這是財務彈性指標中的重要組成。

表4 CFO 背景特征與財務彈性FF回歸結果

注：括號外的數為回歸系數，括號內的數為t值(下同).

(四)穩定性檢驗

作為CEO 的下屬，CFO在進行決策時可能受到CEO的影響，因此應用模型(1)觀察到的結論，可能并非CFO自己意志的反映。為了加強實證檢驗結果的穩健性，本文采用王福勝、程富(2014)的做法，將CEO背景特征納入模型(1)對CFO背景特征與財務彈性的關系作進一步驗證，構建回歸模型如下：

FF=β0+β1CFOage+β2CF0gend+β3CFOtime+β4CFOedu +β5Size +β6Tobinq +β7Car+β8CEOage+β9CEOgend+β10CEOtime+β11CEOedu+ΣβiYeari+ε

(2)

模型(2)增加了CEO背景特征變量，CEOage、CEOgend、CEOtime和CEOedu的定義、計量方式與CFO背景特征一致。利用模型(2)對原樣本數據進行回歸，得到的實證結果如表5所示。結果顯示：在控制CEO背景特征之后，CFO背景特征變量與財務彈性的回歸系數的正負依舊不變，該結論與前文實證結果一致，總體上，穩健性檢驗的結果表明本文的主要結論具有穩定性。

表5 穩健性檢驗結果

五、研究結論

財務彈性作為企業財務素質的重要變量之一，受眾多因素共同影響。本文以制造業上市公司為樣本，從管理防御視角研究作為財務決策的重要制定者CFO背景特征對財務彈性的影響。研究結果表明：CFO年齡，在位時間和學歷對財務彈性有顯著影響，而CFO性別則對財務彈性無明顯影響。CFO年齡越大，高昂的職業轉換成本使他們通常會考慮如何在制定決策時將風險降至最低，較高的管理防御意識和動機使得他們會維持較高的財務彈性。CFO在位時間越長，權利越穩固，他們的關注點逐漸傾向于滿足其地位和自身利益的穩定性，管理防御程度越高，更加偏好較高的財務彈性。CFO學歷越高，在勞動力市場競爭力越強，管理防御程度越低，更加偏好較低的財務彈性。區分產權性質進一步分析表明在市場化程度高的非國有企業，CFO年齡、在位時間、學歷的特征對財務彈性的影響則更為顯著。而國有企業CFO年齡、性別、學歷的特征對財務彈性的影響并不顯著，這可能與國有企業CFO的聘任并未完全市場化，受到諸多因素制約有關。在加入CEO 背景特征控制后，以上結論依然成立。本研究的相關結論提示企業在CFO制度建設方面應關注: 當公司CFO具備年長、低學歷、在位時間長這些特征時，管理防御程度高，CFO會通過對財務彈性的決策選擇來使維護自身利益的最大化，而這種選擇可能并不利于企業價值的實現。為緩解因管理防御而導致的代理問題，董事會等機構應通過建立有效的約束機制和激勵機制來加強監督和約束。