比特幣價格泡沫及其原因分析

陳春蓮

【摘要】近年來，比特幣價格劇烈波動，比特幣價格是否存在泡沫成為熱門話題。本文擬從比特幣的貨幣屬性和行為金融的角度分析比特幣價格泡沫的存在與否，然后分析比特幣價格泡沫存在的原因，最后在此基礎(chǔ)上提出以比特幣為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的監(jiān)管建議。

【關(guān)鍵詞】比特幣 價格泡沫 貨幣屬性 行為金融

一、引言

比特幣（Bitcoin）是通過開源的算法產(chǎn)生的一套密碼編碼，是世界上第一個分布式匿名數(shù)字貨幣。自2010年起比特幣陸續(xù)開始在日本、美國、中國等國家交易，2013年之后比特幣交易不斷活躍，交易價格呈現(xiàn)爆發(fā)式上漲趨勢。隨后中國、俄羅斯等國家相繼叫停比特幣交易，比特幣價格迅速回落。面對比特幣價格的反復(fù)及其價格的劇烈波動，首當(dāng)其沖的問題是比特幣究竟是物有所值還是價格泡沫？

因此，本文擬從比特幣的貨幣屬性和行為金融的角度分析比特幣的價格泡沫，然后分析比特幣泡沫存在的原因，最后在此基礎(chǔ)上提出關(guān)于以比特幣為首的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的監(jiān)管建議。

二、從比特幣的貨幣屬性的角度分析比特幣價格泡沫

貨幣是從商品中分離出來的能夠充當(dāng)一般等價物的特殊商品，具有使用價值和價值。賈麗平（2013）認(rèn)為由于比特幣通過P2P網(wǎng)絡(luò)中眾多節(jié)點構(gòu)成的分布式數(shù)據(jù)庫來確認(rèn)并記錄所有的交易行為，并使用密碼學(xué)的設(shè)計來確保貨幣流通各個環(huán)節(jié)的安全性，這使得比特幣具有去中心化、有限供給、易于估計流通速度、便于控制通貨膨脹等優(yōu)點。

從價值尺度的角度來看比特幣和黃金一樣具有低產(chǎn)出和數(shù)量有限的特點，具備稀缺性、充當(dāng)價值尺度的社會職能，成為世界最被認(rèn)可的虛擬貨幣。從流通手段的角度來看，雖然比特幣在部分國家或地區(qū)被禁止交易，但在某些國家仍然流通。從支付手段的角度來看，比特幣可以線上線下賒銷賒購公司提供的商品和服務(wù)，實現(xiàn)未來貨幣與財富的兌現(xiàn)。從貯藏手段的角度來看，比特幣攜帶和保管的成本幾乎為0，且不易出現(xiàn)損耗。消費者將來如果需要實現(xiàn)貨幣購買力，比特幣具備保值功能，可以按照交易平臺兌換匯率將比特幣贖回為現(xiàn)實貨幣。從世界貨幣的角度來看，不同國家有其主權(quán)劃分，因此不同國家對比特幣的態(tài)度會嚴(yán)重影響到比特幣的無國界性，其世界貨幣的職能也有待商榷。總體來說，比特幣雖然具有部分貨幣屬性，但在目前的政策環(huán)境下仍然不屬于貨幣，只能看作是一種特殊的商品。

比特幣既缺乏金本位幣背后的商品職能，又缺乏信用貨幣的強制力保障。比特幣的價值取決于有多少人、多少商品和服務(wù)愿意接受比特幣付款。因此如果比特幣能夠獲得高認(rèn)可度，交易范圍擴大，提升公信力，它的貨幣屬性就會越來越強，那么也許就會產(chǎn)生一種新的貨幣體系。從這個角度來講，現(xiàn)實中比特幣的價值波動劇烈，正是因為比特幣使用范圍和實際影響不夠大，從而容易被投機者炒作，其內(nèi)生性的體制約束力還沒有充分顯現(xiàn)而導(dǎo)致的。

三、從行為金融角度分析比特幣價格泡沫

由于比特幣的價值取決于有多少人、多少商品和服務(wù)愿意接受比特幣付款，因此比特幣的內(nèi)在價值很難衡量。也因為比特幣價格劇烈波動，比特幣價格是否存在泡沫成為不少學(xué)者的研究重點。美銀美林（Woo等，2013）認(rèn)為設(shè)計上的優(yōu)點是比特幣可能成為電子商務(wù)的一種主要支付方式，并且可能成為傳統(tǒng)貨幣交易的有力競爭者而具有較大的投資價值。從比特幣的潛力來看，認(rèn)為每個比特幣的合理價格大約為1300美元。比特幣的價格早已超過1300美元，因此從這個角度來說比特幣價格存在泡沫。廖愉平（2014）對比特幣的市場發(fā)展階段進(jìn)行了劃分，認(rèn)為比特幣交易已進(jìn)入以投機需求為主導(dǎo)的市場泡沫凸顯期，市場價格已嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價值。Husler等（2012）建立包含正反饋效應(yīng)的理論模型表明正反饋作用可以導(dǎo)致資產(chǎn)價格的超指數(shù)增長而產(chǎn)生價格泡沫，比特幣價格的快速上漲可能正是由于這一因素引起的。鄧偉（2017）認(rèn)為比特幣是一種完美的金融投機對象，投機因素是比特幣價格泡沫產(chǎn)生的主要原因，而監(jiān)管缺失則是導(dǎo)致比特幣價格泡沫不斷膨脹的重要原因。因此目前比特幣的價格是存在泡沫的。

金融學(xué)的經(jīng)典理論認(rèn)為有效資本市場假說下，以股票為代表的金融資產(chǎn)的市場價格反映其內(nèi)在價值，市場價格圍繞其內(nèi)在價值上下波動。市場價格不會長期顯著地偏離其內(nèi)在價值，否則就會存在資產(chǎn)價格泡沫然而由于內(nèi)在價值的不可觀測性，這一經(jīng)典理論很難被正面驗證。鄧偉（2017）利用比特幣作為一種具有共同內(nèi)在價值的世界性虛擬貨幣，且在多個國家進(jìn)行同步交易等獨特性質(zhì)，從價格背離性和爆炸性的角度對比特幣是否存在價格泡沫進(jìn)行了實證檢驗，證明了比特幣存在價格泡沫。

投機泡沫和非理性狂熱是現(xiàn)代經(jīng)濟揮之不去的影子，對于比特幣來說更是如此。從比特幣本身來說，比特幣是一種完美的金融投機對象，投機是比特幣價格產(chǎn)生的主要原因。當(dāng)大多數(shù)人都認(rèn)為比特幣價格會上漲時，又會產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”帶動更多的人購買比特幣，從而導(dǎo)致比特幣價格大幅上漲。同時由于比特幣設(shè)計機制的優(yōu)勢，比特幣在眾多交易平臺以多種貨幣計價，開戶、資金的轉(zhuǎn)入和轉(zhuǎn)出等手續(xù)全部都在網(wǎng)上進(jìn)行、十分便捷。比特幣進(jìn)行24小時不間斷交易，還可以在世界范圍內(nèi)進(jìn)行類似銀行賬戶轉(zhuǎn)賬的“轉(zhuǎn)幣”操作。另外，作為一種新穎的投機產(chǎn)品，比特幣等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的潛在價值不確定性較大，對于投機者來說具有較大的吸引力。這些因素使得比特幣具有金融資產(chǎn)和貨幣雙重屬性，是一種具有極強流動性的完美投機對象。

現(xiàn)代歷史發(fā)展進(jìn)程促使導(dǎo)致市場波動的結(jié)構(gòu)性因素的出現(xiàn)，如：市場競爭意識、實用主義氛圍、新的信息技術(shù)等，這些因素更加易于誘發(fā)人們的投機心理。這些因素通過市場自身的放大和反饋機制產(chǎn)生作用，在一定時期內(nèi)導(dǎo)致市場的漲跌和泡沫的形成。放大機制通過反饋機制發(fā)生作用，市場參與者的心理對市場狀況的認(rèn)識通過交易操作反饋到市場活動中，而眾多的交易中活動會推動市場的變化，這種變化又會反饋到公眾的心理活動中，正是這種連續(xù)的反饋作用造成了反饋環(huán)的放大機制。過去的價格上漲增強了投資者的信心及期望，這些投資者進(jìn)一步抬升股價以吸引更多的投資者，這種循環(huán)不斷進(jìn)行下去，造成對原始誘發(fā)因素的“過度反應(yīng)”。同樣，當(dāng)價格下跌時，投資者會失去信心，感到失望，引起價格的進(jìn)一步下滑。從一定程度上來說，反饋機制引發(fā)了泡沫的形成，也導(dǎo)致了泡沫的破滅。

從外部因素來看，監(jiān)管的缺失是導(dǎo)致比特幣價格泡沫產(chǎn)生的重要原因。比特幣從2010年開始交易到2013年底出現(xiàn)明顯的價格泡沫的幾年間，各國政府總體上對比特幣持開放寬容的態(tài)度，并沒有及時采取適當(dāng)?shù)南拗拼胧忍貛诺谋O(jiān)管存在臨時性的空白，從而放任了比特幣價格泡沫的膨脹。直到2013年底，比特幣已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的價格泡沫之后，各國政府才相繼發(fā)布關(guān)于比特幣的政策、法規(guī)等監(jiān)管措施。中國、法國、日本以及歐盟等國家和地區(qū)對比特幣出臺了較為嚴(yán)格的管制措施，比特幣被認(rèn)定為不具有法償性和強制性等貨幣屬性。但是以美國和新加坡為代表的國家對比特幣的管制則相對寬松。在各國相繼出臺了關(guān)于比特幣的監(jiān)管政策后，比特幣的價格迅速回落，這也從側(cè)面反映了政府監(jiān)管的臨時性缺失是比特幣價格泡沫不斷膨脹的重要原因。

四、啟示及建議

比特幣作為一種新穎互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，在中國這種缺乏多元投資產(chǎn)品的情況下為投資者提供的新的投資渠道，在部分國家比特幣甚至改變了居民的消費和生活方式，催生了許多與比特幣相關(guān)的新型產(chǎn)業(yè)。但是我們也不可忽略比特幣價格泡沫所帶來的負(fù)面影響，比特幣價格泡沫的發(fā)生對預(yù)防和治理其他互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)泡沫和互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管具有重要啟示。

第一，以比特幣為代表的虛擬貨幣發(fā)展速度之快、發(fā)展規(guī)模之大已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過各國的預(yù)期，同時各國無論對比特幣采取何種態(tài)度，但監(jiān)管都相對不足。此外，諸如比特幣等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品具有一定的貨幣屬性，在世界范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移方便，在監(jiān)管缺乏的情況下可以成為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)甚至“洗錢”的有效途徑。尤其是對利用虛擬貨幣洗錢的風(fēng)險防控措施基本處于空白狀態(tài)，即便出臺了相關(guān)規(guī)定或者提出反洗錢方面的要求，單執(zhí)行效果并不明顯。因此，全球各國都亟待建立防范虛擬貨幣洗錢的監(jiān)管體系。

第二，政策當(dāng)局應(yīng)該加強對交易平臺的監(jiān)控，促進(jìn)交易機制的完善并防止市場操作。對于新穎的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，政策當(dāng)局應(yīng)該加大對交易平臺的監(jiān)管，促進(jìn)交易機制的完善、防止出現(xiàn)類似比特幣交易平臺安全問題所導(dǎo)致的投資者遭受損失的現(xiàn)象。政策當(dāng)局在正確引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資的同時，還應(yīng)加強對金融市場的監(jiān)管，防止和治理市場操控行為，為投資者創(chuàng)造更加公平、安全的投資環(huán)境，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融的健康發(fā)展。