股權質押風險及對策研究

王彩虹 丁然

【摘要】? 因為我國上市公司的股權比較集中，使得委托代理理論中的管理層對股東的代理所帶來的問題逐漸弱化，取而代之的是大股東對小股東的代理所帶來的沖突，大股東擴大本身利益，憑借著較高的控制權優勢會對上市公司的經營、投資決策產生重大影響。目前，我國上市公司股權質押的情況十分普遍，因為該方法是大股東在維持控制權的前提下，短時間內獲得大量資金的最佳途徑之一。但股權質押過程中，因為股票價格會隨著經營或財務狀況波動，所以依然存在股票市價逼近質押警戒線的可能性。若真的出現強行平倉的狀況，大股東可能失去控制權，并可能讓中小股東的利益受損失。因此研究應對股權質押爆倉危機的對策有很強的理論與現實意義。文章以洲際油氣為例，分析其股權質押爆倉的原因，試圖尋找出合適的應對方法，為廣大上市公司應對該類問題提供更加具有針對性的建議。

【關鍵詞】? ?股權質押;融資風險;案例研究;風險控制

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）10-0072-04

一、研究意義

隨著我國經濟的日益開放，企業獲得了更加多元的融資渠道。質押是在古羅馬的信托讓與的基礎上發展起來的。在經濟增長放緩、油氣行業轉型升級的情況下，洲際油氣也成為A股第一支因為股權質押爆倉而被強行平倉的公司。

在我國資本市場中，上市公司控股股東經常性地需要募集經營或者投資資金來擴大生產，提升自身競爭力。但由于銀行借款的成本較高，審核嚴格，耗費時間也相對較長。股權質押融資相對便捷，審批程序簡單快捷，不會對大股東控制權產生威脅，融資成本也相對較低，不需要抵押物、不受信譽影響等諸優點顯得尤為突出。尤其在經濟發展上升期，股票市場活躍階段，大股東選擇質押股票獲取資金的的積極性更高。自2010年以來我國資本市場股權質押頻次明顯增加。2014年以后更是進入了全面質押階段。這也反映出股權質押約束較少，更加靈活、更容易被接受的特點。

股權質押主要有兩大優點，其一是大股東能夠在較短時間內以較低的成本獲得大量資金，其二就是在股權質押期間大股東對公司的控制權不受影響。這樣既能獲得投資或者是經營所需要的資金，又能正常維持企業的運轉。但是隨著股權質押的比重和頻率的增多，風險也時刻伴隨。當股權被質押后，若企業出現經營效率下降、利潤率降低、股價波動等狀況，很容易造成股價下跌，甚至逼近警戒線，造成爆倉的惡果。

近年來，在大股東影響力較大的上市公司中，股權質押的頻率和比重也更大。但這種成本較低、較為靈活的融資方式也存在諸多風險。以代理理論為核心，配合信息傳遞理論、利益相關者理論，探討爆倉的原因及相關措施，避免大股東失去控制權，目前我國從法律角度研究股權質押的學者較多，但鮮有學者通過財務分析等手段來分析股權質押的爆倉風險，以及相關的風險防范措施。因此，本文以洲際油氣大股東高份額質押為例，深入研究爆倉的原因，探討股權質押的風險，并尋求相關的應對策略，為其他面臨類似問題的企業提供合理建議。

二、文獻回顧

分散性曾作為股權的重要特征而受到廣泛關注，許多學者認為分散性是上市公司股權發展的方向。到目前為止，更有超過三分之二的企業通過交叉控股等模式形成集中型的集團大企業。由此可見，現代公司股權結構的大趨勢已經從過去的分散型走向集中型。

大股東質押股權的動機方面，企業產權具有可分離性和可分割性。Jensen和Meching（1976）[1]認為，如果控制權與現金流權高度統一，則大股東與小股東的利益將會保持一致，反之將會出現沖突。Jin 等（2006）[2]在對比研究大量跨國公司的數據后發現，努力提升公司管理的透明度，例如公開內部管理流程、細化反饋制度等可以顯著降低股價崩盤風險。在股權質押的風險控制方面，Jiang（2010）[3]的研究發現，債權人可設定質押品價格波動區間，簽署相關協議，以防范質押品價格下降所帶來的損失。Vikrant Vig（2013）[4]認為可以通過債務擔保的形式來強調債務人破產清算的權利，擔保協議可以作為保護受質人的手段。重大公司事件，例如債務重組等能夠向資本市場傳遞信號，并且市場也會對此做出相應反應（Bhattacharya，1979;Kalay，1980;Amin等2015）[5-7]。信號傳遞理論已被廣泛應用于公司決策的各個方面（Spence，1973;Ahlers等，2015）[8-9]。

隨著股權質押現在在我國的日益普遍，關于控股股東股權質押的動機、爆倉危機的后果的研究十分豐富。謝德仁（2017）[10]研究發現，與國有控股上市公司并不十分傾向于質押股權獲取資金，而非國有企業卻樂意這樣做。官本仁（2003）[11]認為股權質押存在相對的便利性、表征性等特點以外也存在著價值性、政策性等方面的風險。聞岳春和夏婷（2016）[12]通過分析股權質押與公司價值的關系，發現股權質押與公司價值呈負相關，并且又發現股權質押會使控制權與現金流權進一步分離。譚燕和吳靜（2013）[13]研究發現了股權質押與金融機構貸款時的決策之間的關系，能減少“掏空”效應。王斌、蔡安輝和馮洋（2014）[14]研究發現，相對于國有企業，民營企業選擇股權質押的可能性更高，并且從質押風險的角度考慮民營企業的大股東會更加努力提升公司業績以防止股價下跌引發爆倉。

從國內外已有的對并購失敗影響因素的研究來看，主要關注并購動機、并購能力以及后期資產整合等方面。譚躍等（2015）[15]基于重大資產重組的分析發現了預期股價與并購終止決策間有顯著的負相關關系，即股價預期比較差時企業更有可能選擇終止資產重組。蔣國平（2012） [16]認為政府需要發揮一定的作用對企業的并購及資產重組行為加以協調。

龔新龍（2018）[17]認為新上市的公司更傾向于零杠桿融資。李文貴（2015）認為非國有股權比例越高企業創新積極性越高[18]。李陽（2015）認為企業財務分析應該基于關系層面財務分析的具體方法，適度聯系價值層面與關系層面之間關系的分析[19]。崔玉英和李文青（2014）認為國內股價分析師具有相對可靠的分析預測能力和選擇能力，其活動可以有效降低資本成本，并且減少投資者與企業間的信息不對稱[20]。

通過總結歸納國內外的最新研究，我們發現，目前針對集中模式的股權結構的相關研究比較多，且對企業兩權分離、大股東對中小股東的代理問題等方面的研究結論基本一致，但是目前的研究大多集中在股權架構的設計方面，很少有學者從財務角度分析企業爆倉的原因，以及如何防止這種代理問題所帶來的危害。

三、案例研究

（一）案例介紹

洲際油氣主要業務包括石油勘探開采、石油化工、海外油氣投資、油氣技術開發等，同時也涉足新能源技術研發，油品貿易和進出口等領域。洲際油氣控股股東廣西正和因為股價持續下跌，逼近平倉線，又未能采取其他補救措施，因此會被強行平倉。大股東將因此被動減持將近8 680萬股股票，占公司總股本的3.83%。2017年7月份以來洲際油氣的股價持續下行，7月17日更是險些跌停。數據顯示，廣西正和所持有的洲際油氣的股票幾乎已經全部質押。而股價的持續下跌很可能使得更多質押股票面臨強平風險。

2017年8月5日，洲際油氣終止上一年提出的資產重組計劃。終止的原因是在過去長達八個月的時間里證監會對于本次資產重組審核一直停滯不前，缺少實質性的進展，市場的信心也持續下降，因此公司決定將申報文件撤回。

實際上，此次重組失敗并不意外，洲際油氣方面曾將相關重組預案反復調整，交易對價也一路走低，從82億元最終下調至34億元。重組的終止很可能引發更嚴重的打擊，進一步影響市場的信心以及公布公司股價。

（二）案例分析

1.市場風險。市場風險通常是由股權價值波動引起的一系列負面風險。上市公司質押股權時，每股質押金額通常是以該公司股票價格為基礎再乘以約定的折扣比率，但金融機構在約定折扣比率時還是會重點參考股權價值。因此股權價值的變動對股權質押的風險有重大影響。從公司的角度可以將市場風險分為內部風險與外部風險兩個部分。內部風險主要與企業自身文化、經營管理能力、戰略決策有關。企業內部任何能引起股價波動的因素都可能觸發此風險。外部風險則是與政策、經濟周期、經濟活躍程度掛鉤。因此考慮市場風險，防患于未然十分有必要。

由于設立質押時融資金額與股價掛鉤，所以當股價降低到警戒線以下，就會面臨爆倉風險。股權質押期間大股東仍舊保持上市公司的控制權，但是卻轉移了股價下跌的相關風險。當爆倉情況出現時，質押人為了防止自身股權被強行平倉只能選擇補倉或者拋售部分股票用現金來補償。但這種拋售股票的行為會向外界釋放出一種利空的信號，進而進一步使股價降低。這種信號反饋過程中的負螺旋效應會對公司價值造成巨大的損害。

2.政策風險。企業重組的目的無非是提高企業利潤。但隨著監管的嚴格，重組的成功率并不高。通常重組的目的應該是整合優質資源、優化資源配置，以此謀求協同效應，而我國企業會有相當一部分將重組作為盈余管理的手段，只是為了短期的財務目標或者是現金目標，并非愿意長期經營。如果重組企業處于盈利能力比較差的行業，或者是在重組當年就有利潤下滑或效益不良的狀況，更容易導致重組失敗。

自2016年6月以來，在上交所、深交所上市的公司公告終止重大資產重組交易預案的公司就多達77家，涉及的交易金額也已超過千億，證監會多次表明將在未來進一步加強并購交易市場的政策監管力度。因此，并購監管制度的日益嚴苛，給企業并購交易帶來了較大壓力。政策將進一步細化操作層面，在保留核心內容的基礎上遏制殼炒作，并且同時避免降低退市制度的震懾作用。主動終止的冷淡期由三個月縮減為1個月，控制權變更確認方面更加嚴謹。

3.行業轉型風險。從2014年開始，油氣行業開始進入改革轉型階段，非常規的油氣革命大幅改變了原有的市場供應格局。不僅如此，國內的石油消費的增長也日益放緩，大宗交易開始下降，天然氣或出現供大于求的狀況，石油也會長期處于低位增長，市場改革已經迫在眉睫，這也使得洲際油氣的外部環境進一步惡化。

另外，由于常規油氣儲量的逐年消耗，很大程度上依賴進口，隨著頁巖氣革命的到來，我國加大對頁巖氣開發的投入，對傳統油氣行業產生影響。加之美國因為頁巖革命而扭轉了石油及天然氣產量下降的趨勢，使得世界能源市場的格局面臨重大變化，也使我國油氣行業的前景充滿了許多不確定因素。

4.資產重組失敗。隨著證監會的監管日益嚴苛，近幾年重組失敗的比例也越來越高，僅2014年申請資產重組的上市公司就超過了400家，其中終止重組的就有一百多家，失敗比例約為四分之一。洲際油氣本次撤回重組申請也意味著其長達八個月的資產重組計劃最終失敗。資產重組失敗使得洲際油氣長期的海外并購戰略受到打擊，市場信心也持續低迷，股票價格開始出現震蕩。

此次資產重組未能成功，向市場釋放了負面信號，也使洲際油氣的戰略實施受到了打擊。并且隨著海外資產規模的擴大，海外油價波動對洲際油氣股價的影響會進一步增大。與此同時，銀行等金融機構為了降低上市公司股權質押的風險，越來越多地將融資人資信狀況、股東背景等因素和指標列入風控管理體系。

5.喪失控制權的風險。雖然在股權質押過程中大股東能夠繼續保留上市公司的控制權，但是很多情況下質押人忽視了只有擁有贖回能力才是控制權能否繼續保留的關鍵。通常金融市場內將借款金額與質押股票的市值的比率稱為質押率。如果企業無法贖回則面臨喪失控制權的風險。

6.財務風險。在企業經營的過程中，經營風險與財務風險時刻伴隨，因此做好財務分析可以發現企業面臨的財務風險。

（1）償債能力分析。

由表1可見，洲際油氣近兩年的短期償債能力很不理想，與此同時長期償債能力也令人堪憂。流動比率正常情況下應該維持在200%左右，速動比率應該維持在100%上下，但是洲際油氣的短期償債指標遠低于合理值，出現爆倉危機前的第二季度更是大幅度下降。長期償債能力方面，負債比率過高，超過其資產的一半還多，容易發生資不抵債的狀況。流動資產比率也略顯不足，反映出企業短期償債能力比較低，很容易現金流斷裂。

（2）營運能力分析。

結合行業特點，洲際油氣的營運能力總體較低，因為爆倉危機的出現，因此存貨周轉有明顯提升，但是總資產的周轉率持續偏低，不利于企業擴大生產經營。

（3）盈利能力分析。

由表3可見，2017年第2—第3季度，洲際油氣的利潤已經為負數，利潤的下降以及虧損使得市場信心進一步下滑，股價下跌，逼近平倉線，最終引發爆倉危機。

（4）發展能力分析。

由表4可見，洲際油氣發展能力波動較大，2017年第3季度的凈利潤增長率和總資產增長率均為負數。可見企業的未來發展可能不如預期，加速資產變現等行為可能導致股價進一步波動。

四、結論與政策建議

如何防止爆倉危機的發生以及逼近平倉線后如何擺脫危機，避免被強行平倉是資本市場中的一個重要問題，這不僅關系大股東的控制權，還關系著諸多利益相關者的利益。本文從爆倉風險的來源進行分析發現，引發股價波動的原因有很多，許多因素都會向外界傳遞負面信息，帶來股價下行壓力。除了外部信息的影響，企業內部管理運營的結果也會影響，如果企業未能達到預期利潤或者現金流量告急，資產重組失敗等，也會引發股價波動。當股票價格逼近平倉線時，可以采取補倉或者緊急停盤等措施，避免被強平。但是這兩種方法均無法消除風險，只能短暫規避。因此若想從根源上消除爆倉風險，還需提升自身運營能力，優化股權結構，重振市場信心，促使股價上升，遠離平倉線。洲際油氣被強行平倉的結局，也是提醒市場中其他存在大比例股權質押的企業，要合理控制股權質押的規模，重視企業自身盈利能力。為此，我們提出如下政策建議：

1.明確自身所能承擔的質押比例。在洲際油氣中，大股東有絕對的話語權，因此在這種情況下如果不限制不合理的股權很可能會出現被強行平倉喪失控制權的情況，因此約束不合理的股權質押尤其重要。上市公司可以通過制定更加完善的公司章程，在重大決策的過程中更加規范化，提高公司經營和決策的透明度，更有助于營造穩定良好的投資運營環境，也向市場傳遞出更多的有利信號。

2.優化股權結構。可以設立新的股權制度，因為股權質押后不影響股東的表決權，因此控股股東樂于將股權進行質押來獲取資金，因此公司內部可以依靠設定凈持股量作為有表決權的股份來限制控股股東進行股權質押。J

【主要參考文獻】

[1] Jensen M C，Mecking W H.Theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[2] Jin Li and Myers Stewart C.R2 Around theWorld： New Theory and New Tests[J].Journal of Financial Economics，2006，（79）：257-292.

[3] Jiang G，Lee C M C，Yue H.Tunneling though intercorporate loans：The China expericence[J].Journal of Financial Economics，2010， 98（1）：1-20.

[4] Vikrant Vig.Access to Collateral and Corporate Debt Structure：Evidence from a Natural Experiment[J].Journal of financial，2013，（3）：881-927.

[5] Bhattacharya， S. Imperfect information， dividend policy， and‘The Bird in the Hand fallacy [J].Bell Journal of Economics，1979，10（1）：259-270.

[6] Kalay，A.Signaling，information content，and the reluctance to cut dividends[J].Journal of financial and Quantitative Analysis，1980，15（4）：855-869.

[7] Amin，A.S.，Dutta，S.，Saadi，S.，Vora，P.P.Institutional shareholding and information content of dividend surprises：re-examining the dynamics in dividend-reappearance era[J].Journal of? Corporate Finance. 2015， （31）： 152-170.

[8] Spence，M.Job market signaling[J].Quarterly Journal of Economics，1973，87（3）：355-374.

[9] Ahlers，G.K.C.，Cumming，D.，Günther，C.，Schweizer，D. Signaling in Equity Crowdfunding [J]. Entrepreneurship theory and practice，2015，39（4）：955–980.

[10] 謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權質押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價崩盤風險視角的研究[J].管理世界，2016，（15）：128-140.

[11] 官本仁.股權質押的特征、優勢與風險防范[J].亞太經濟，2003，（5）：93-94.

[12] 聞岳春，夏婷.大股東股權質押對公司價值影響的機理分析與研究綜述[J].上海金融學院學報，2016， （4）：5-13.

[13] 譚燕， 吳靜.股權質押具有治理效用嗎？——來自中國上市公司的經驗證據[J].會計研究，2013， （2） 45-53.

[14] 佟巖，華晨，宋吉文.定向增發整體上市、機構投資者與短期市場反應[J].會計研究，2015，（10）： 74-81.

[15] 譚躍.股價預期、市場學習與并購終止決策——來自重大資產重組的經驗證據[J].經濟管理與研究， 2015，（6）：112-120.

[16] 蔣國平.成熟企業突破性創新戰略管理策略[J].經濟與管理，2012，（3）：49-50.

[17] 龔新龍.我國上市公司的零杠桿現象與融資限制[J].財會月刊，2018，06（04）：26-30.

[18] 李文貴.民營化企業的股權結構與企業創新[J].管理世界，2015，（4）：112-125.

[19] 李陽.基于“財權流”的企業財務分析框架初探[J].財會月刊，2015，（10）：8-12.

[20] 崔玉英，李文青.公司成長、盈余波動與財務分析師跟蹤——來自中國證券市場的經驗證據[J].管理評論，2014，26（4）：60-72.

[21] 周蕾，鄧沛，何思.大股東股權質押、內部控制和企業風險承擔水平的研究[J].商業會計，2019，（02）：85-88.