試析違法權益披露義務的法律規制

蔣經緯

摘 要：近年來，上市公司被“門口的野蠻人”通過舉牌爭奪控股權事件頻出，其問題主要來源于權益披露，其中規定有持續增持權益披露制度的《證券法》第86條及其違法處罰認定便成為監管部門面臨的巨大挑戰，一時成為學界討論熱點。

關鍵詞：權益披露;大額持股;法律責任

一、概念釋義

隨著證券市場的發展走向深水區，證券市場上越來越多的散戶、風險投資基金不滿足于少量持股交易帶來的收益，而是頻頻舉牌追求擁有上市公司的控制權以及更多的參與管理權限，從而獲得資本聚集效益，獲取巨額邊界利潤。而這里所說的舉牌，便是即依據“權益披露制度”，任何一個持有上市公司流通股達到法定一定比例或達到一定比例后持股比例發生增減變動的投資者，負有依法披露權益持有情況的義務。

二、問題的提出

（一）違法權益信息披露義務下是否適用《證券法》193條之規定

1.主體適格性

《證券法》第193條規定的信息披露義務人是發行人、上市公司或者其他信息披露義務人，而第86條規范的主體是普通投資者，那么投資者是否屬于其他信息披露義務人呢？筆者認為，前者應當為后者所包括，根據《證券法》86條規定，投資者有義務向證監會、證券交易所報告、協助上市公司公告，其內容與《上市公司信息披露管理辦法》第46條第一款所要求的披露義務內容契合，理應屬于法規所認定的信息披露義務人，因而主體具有適格性。

2.行為適格性

第一百九十三條的規定適用于不按照有關規定披露信息/提交有關報告的行為，或者所披露的信息/報告含有虛假記錄、誤導性陳述或者重大遺漏的行為，其適用的合理性是不容爭議的，但是于第八十六條規定的在禁止轉讓期交易股票的行為是否也適用第一百九十三條尚無定論。從近年來證券監督管理委員會（CSRC）的監管實踐來看，監管機構對這種行為也同樣適用第一百九十三條的規定。作者認為，這一認定存在不足之處。首先，根據本文的規定，行政處罰的內容包括責令改正、警告和罰款。雖然第193條沒有具體說明“改正”的具體內容，但根據上下文解釋，責令改正的責任應解釋為尚未披露的披露，虛假披露的真實披露，重大遺漏的補充披露。重大遺漏的進行補充披露即為改正。其次， 《證券法》第一百九十三條僅與第八十六條規定的利益披露義務相對應，并不涵蓋投資者在禁止交易期內不得交易股票的義務，而這便導致了立法事故的出現，即違反權益披露義務同時違反權益披露義務和與禁售期內交易股票，其所應承擔的法律責任是等同的。因此，如果行為人在違規了大量增減持之后僅適用第193條，第86條規定的禁止交易期內不買賣的義務無疑將變成一張廢紙。

（二）違法權益信息披露義務下是否適用《證券法》213條之規定

1.主體適格性

與購買股票的普通投資者不同，收購者的目的是獲得對目標公司的控制權。首先，根據“證券法”第85條投資者可以通過要約收購、協議收購和其他合法手段收購上市公司，但沒有具體說明什么是“其他合法手段”。作為收購人，通常的方式是協議收購或要約收購，其表現形式是在30%的時間觸發要約收購時訂立收購協議或股份轉讓協議。然而，權益披露制度只要求通過場內交易的投資者在持股達到5%和5%的倍數（小于等于30%）披露權益信息。故不應將“其他法律形式”解釋為已達到5%但缺乏購買意向的投資者。

其次，從“證券法”第86條和第87條披露的內容的不同之處可以得知，《證券法》對收購的披露要求更為詳細和全面，如要求揭露收購的意圖等。但由于沒有對大股東作此強制要求，筆者認為，將持有5%股權的投資者與收購人混為一談，并以此方式適用第213條是缺乏理論依據的。

2.責任認定

筆者認為違法權益披露義務適用《證券法》主體不適格，退一步說，即使按照某些學者觀點認為主體能夠適用213條，其 “責任改正”亦為補充公告和報告的義務，而并非在一定期限內禁止買賣，因為責令改正在規則結構上是“收購人未按照本法規定履行上市公司收購的公告、發出收購要約等義務的”的順延，因此對應的也僅為履行公告和報告的義務。

（三）違法權益信息披露義務下是否適用《證券法》204條之規定

從《證券法》第204條條文來看，若想適用《證券法》204條就必須解決限制轉讓期的認定問題，即《證券法》第86條規定禁止交易期是否包括在204條規定的限制轉讓期當中。一般認為，《證券法》第204條是對第38條的懲罰性規定。

有學者針對適用第38條、第204條提出反駁觀點，認為第204條的閑置轉讓期應僅理解為股票禁售期，即實質上約束的是《公司法》第141條規定的董監高及發起人股東在禁售期內轉讓股票的行為。法律也僅僅規定禁止賣出股份，而不包括股份買入行為。因此不論是主體還是行為上都與規定權益披露義務的第86條所不符。

然而，筆者基于以下理由，認為此類觀點有待商榷：

首先，根據法律當然解釋可知，第38條規定的限制性規定自然包含兩種類型，一類為法律對證券交易在規定時期內做出限制轉讓數量的規定，例如《公司法》第141條第2款“公司董事、監視、高級管理人員在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份的25%”，另一類則為法律對證券交易在規定時期內作出禁止出售規定，例如《公司法》第141條第1款規定“發起人持有的本公司股票，自公司成立之日起一年內不得轉讓。”即通常所說的股票禁售期。而《證券法》第86條規定的禁止交易期內不得買賣股票的行為當為第二類所指的規定期限內禁止股票買賣的行為，因此行為可適用第38條的規定。

其次，第38條與第204條并未指明該等規則的主體，因此不應當狹隘理解為《公司法》第141條規定的董監高及發起人股東，而應理解為任何在限售期內買賣股權的股東。以符合權益披露關于投資者的認定。

此外，最近幾年，各地證監局主要依據《證券法》第一百九十三條的規定懲罰非法減持，但是，對機構投資者來說，第一百九十三條規定的最高罰款只有六十萬元。與非法增減股權所獲得的利益相比，這種處罰力度較小。若適用第二百零四條的規定，可以對買賣證券處以等額罰款，進而對非法增持減持構成更大的威懾和處罰，以避免險資舉牌，不顧一切地侵害中小投資者的利益。

（四）禁止交易期內買賣行為效力與民事責任

根據《證券法》第86條的禁止性規定，有學者提出據此原因《民法通則》第58條第5款或者《合同法》第52條第5款，認為超過規定限額買入股票的交易屬于“違法法律、行政法規的強制性規定”，因而認定該交易無效。

那么在交易結果既定的前提下，是否可以請求違規交易者承擔民事損害賠償呢？

根據《證券法》第120條規定，非法交易者不得免除其民事責任，非法交易所得利益按照有關法規懲處。于是，如果背離披露權益義務對股票出賣方造成損害，理論上也應賠償其民事上的經濟損失。然而，關于這種民事責任，《證券法》及《上市公司收購管理辦法》均無明確規定，導致現實中因險資舉牌而自身利益受損的股東向法院起訴請求獲得民事賠償大多難以向法院提起民事賠償訴訟，并獲得法院的同意。

這種可得利益的損失是否應予賠償，還考慮到股票賣方的損害結果在多大程度上與犯罪者的行為相關聯，即使犯罪者確實違反了披露義務，讓股票賣方在不知道新信息的情況下作出出售股票的投資決定 ，但是股票在稍后階段上漲，這可能是由于違法者所作的補充披露所致，也可能是由證券市場的其他因素引起的股價波動，事實上是很難得到證據的。事實上，投資者很難證明其損失的經濟數額，以及這些損失與非法舉牌者之間的關系，恐怕投資者要得到法庭的同意并非易事。

三、權益披露制度的完善建議

在目前的情況下，我國的權益公開制度沒有專門的責任清單和實施細則，實踐中確實存在規制無門的情形。因此，對上市公司進行背后偷襲的黑天鵝事件越來越多，權益公開制度保護中小股東權益的制度宗旨恐難以實現。因此筆者擬就以下幾方面探析完善權益披露制度法律責任的合理途徑：

（一）區分“大額持股投資者”與“收購人”

我國在2002年就該事項立法時，將上市公司收購和大股東持股劃分為兩類。即《公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，但2006年《上市公司收購管理辦法》修訂后，兩部規章合并在一部法規中，《信息披露管理辦法》不再適用。然而，這很容易讓廣大股民錯認為大額持股與收購兩者為同一概念，導致法律法規的使用混亂，進而損害了權力披露制度的立法獨立性。然而，隨著證券市場的發展，法律對利益披露的精細要求也越來越高，因此分別制定一套較為完善的利益披露管理辦法勢必為大勢所趨。

（二）適當增加違規者的法律責任

根據《證券法》一九三條及二零四條規定限制期內買賣股票的法律責任，相比于193條“三十萬元至六十萬元的罰款”，204條“處以買賣證券等額以下的罰金”更能以將違規增減持所得收益以罰款的形式予以沒收的方式達到限制違規增減持有行為的懲處目的。如果《證券法》第一九三條規定繼續適用，立法與監管機構應當修訂草案加重該條的懲罰力度并補充對應承擔行政責任的條款，包括不限于沒收違法所得、在改正行為前不享有其購買股票的表決權等。其次，對于民事責任，應當參照歐美等國散戶投資者的集體訴訟制度，明確民事賠償責任的賠償額計算公式，要求違規大額持股者承擔對受損害的投資者的合理賠償責任。

參考文獻：

[1]馬驍著：《上市公司并購重組監管制度分析》（第1版），第33頁，法律出版社，2009年12月。

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[4]徐聰.違反慢走規則買賣股票若干爭議法律問題研究[J].法律適用，2015（12）：104.