私募股權對家族企業的影響

劉雅璇

【摘 要】隨著人才市場的逐漸飽和及社會競爭壓力的增大，就業難度逐年遞增，政府為了解決就業問題，鼓勵通過創業拉動就業，大力支持民營中小企業的發展，使民營中小企業的數量逐年增長，而在民營中小企業中，一大部分是家族企業。雖然家族企業的發展非常快速，對民營經濟的快速增長起到了舉足輕重的作用，但是受到公司規模和發展模式等的限制，以及家族企業自身存在的問題，影響了企業的發展。私募股權的出現對拓寬民營企業的籌資渠道具有重要作用，但與此同時對公司的治理理念帶來了不小的沖擊。文章主要研究私募股權對家族企業的影響，從私募股權和家族企業進行分析，同時分析它們之間的關聯性，并闡述家族企業對私募股權的需求及它們之間的沖突及平衡。

【關鍵詞】私募股權;家族企業;控制權

【中圖分類號】F276.5;F832.51【文獻標識碼】A【文章編號】1674-0688（2019）10-0185-02

0 引言

家族企業被定義為家族持有大量股權和管理控制權的公司，是世界上占主導地位的公司經營形式，理論上發展前景大好，然而家族企業的特有性使其傳承遇到困難，控制人不愿將控制權轉讓給外部投資者，但在傳給下一代時也存在難以抉擇的問題。所以，越來越多的家族企業控制人考慮將自己的企業出售給外部投資者，將其全部或部分公司股份出售給私募股權投資者。家族企業中最重要的投資者是私募股權公司，但這種現象并不都是對公司有利的，有學術研究表明，家庭或伙伴關系的公司與私募股權公司并非不存在緊張局勢。例如，商業家庭的非財務目標與純粹的金融行為形成鮮明對比，與私募股權投資者的動機不同。同樣，私募股權公司與家族企業相比，更關注在較短時間獲利。換句話說，基于學術研究，人們認為家族企業通常會與私募股權公司合作，但實際情況并非如此。因此，以學術和實際相關性為出發點，探討家族企業在何種情況下會出售股票給私募股權公司，以及對其有什么影響是很有必要的。

1 私募股權的需求

學者們推測家族企業與私營企業互動的原因使家族企業經常尋求私募股權投資以資助其發展。實際上，許多公司更喜歡股權籌資，因為公司最終不是靠債務為項目增長融資，無論項目成功與否，都需要償還債務。根據這種推理，家族企業在考慮公司發展時，外部股權融資是最重要的動力。家族企業通過尋求私募股權融資滿足家庭內部資金流動性需求。一些家族企業的經營目的是從各自的家族企業中獲取財富或使財富多元化。一些企業控股人可能需要額外的外部流動資金，如果有替代融資選擇，私募股權投資者為家族企業主提供了一個重要的融資選擇。具體而言，家族企業傾向于內部產生的融資選擇，其次通過債務、混合證券，最后才是外部股權。如果達到債務能力最高和內部產生的資金不可用，私人籌資通常被認為是最后的手段。有學者認為，私募股權投資者可以支持家族企業的控制人向下一代或者下一代領導團隊過渡，同時對高管控制權也提出挑戰。如果私募股權只占了少數股權（不到50%），那么就不影響家族企業的控制權;如果私募股權占了多數股權，那么對家族企業會造成邊際影響，特別是家族企業都是由家族成員擔任管理職務時，當引入私募股權后，高管會擔心被外部專業人士取代，二者之間需要尋找一個平衡點。

1.1 私募股權對家族企業效用

私募股權投資者主要關注財務目標和財務價值創造。因此，私募股權公司不同意犧牲公司利潤保護家族企業的利益。從家族企業的視角來看，私募股權公司會受到某些優勢及與家族企業投資相關的挑戰的驅動，各自的投資決策通常包括個人（例如投資風險）及私募股權公司相關（例如投資組合規模）方面。家庭企業是私營經濟的支柱和大多數國家的主導企業類型，許多家族企業缺乏成長和保持競爭所需的資源，私募股權可能會釋放家族企業的潛力。從私募股權投資者的角度來看，家族企業提供了有趣的投資機會。

有學者認為，一些家族企業的具體情況特征可能導致私募股權公司估價折扣或產生“交易殺手”現象。通常，家族企業的營業額和員工人數小于非家族企業。由于交易成本高，私募股權公司會遵循最低投資門檻。因此，私募股權公司不太可能會投資規模較小的家族企業，從而不具備家族企業的動態知識。此外，許多私募股權公司回避收購少數股權家族公司，例如擁有一名資歷不足的家族經理和擁有一個家庭手中的多數股權的成員。對于私募股權公司來說，對家族企業的投資缺少退出途徑（首次公開募股或轉售給其他投資者）可以限制家族企業作為目標的吸引力。例如，如果一個私募股權投資者只擁有該公司的少數股權，那么一個擁有多數股權的商業家族投票權可以阻止任何首次公開募股的計劃，降低公司作為私募股權投資的吸引力。

1.2 交易市場中的關聯

交易階段涵蓋從第一次交互開始的所有活動，家族企業與私募股權投資者之間的關系簽署和關閉交易，這個階段包括價值和與此有關的談判行為，這一階段的結果決定交易成功與否。經驗研究強調私募股權投資者的主要利益是家族企業的財務價值和公司產生現金的能力，同時家族企業也在關注非經濟方面造成的影響。因此，家庭企業往往會增加情感價值，考慮可接受的價格時的財務價值。存在這樣一種情況，雖然私募股權投資者和家族企業都認同家族企業的財務價值，但是私募股權投資者不認同投資的價格，因為私募股權投資者會對更大的市場進行比較，相對而言，家族企業的投資風險往往高于專業的“管理公司”。

關于家族企業的銷售價格和所有權管理結構，私募股權投資者與家族企業管理者需要進行談判。通常，強大的談判者受益于談判過程，因為他們傾向于實現一個更好的價格或更好的條件。然而，鑒于此類投資存在大量稅務、財務和法律事務，因此談判過程非常復雜。一系列與交易相關的特征可能會影響私募股權投資者和家族企業主的談判過程。第一，如果是私募股權公司有幾個競標者，競爭激烈，那么就會降低其議價能力，在談判過程中通常需要做出更多的讓步。Fama認為，投標人之間相互競爭是一種在完全信息有效的市場中必然的競爭。但是，家族企業的價格偏離價值過多這種情況往往發生在不完美的市場中的私人收購，私募股權投資者具有較高的議價籌碼。第二，家族企業關閉談判的時間壓力越大，私募股權公司的議價能力就越高，這種時間壓力可以在內部或外部產生。例如，一位家庭CEO突然去世，可能迫使各自擁有業務的家庭迅速調整所有權和管理層面。如果投資者中的私募股權公司意識到這種情況，那么它的討價還價能力就會提高，在價格方面不需要做出讓步。第三，對具有特定所有權結構的家族企業在進行所有權整改的過程中，會要求私募股權公司提供特定的專業知識。因此，在目標家族企業中投資時，必須爭取談判籌碼。

2 總結

家族企業對私募股權的需求很大，在很多情況下，家族企業尋求融資是為了擴大企業規模，而有時尋求投資者是為了鞏固控制權。本文研究了家族企業對私募股權的需求，家族企業控制者平衡了私募股權提供的財務和非財務資源，私募股權投資者需要部分控制權。對于家族企業來說，少數私募股權投資者融資時允許家庭所有者維持家庭控制，私募股權提供管理資源，這樣可以增強企業治理能力并爭取到更多的商業機會。

私募股權不是二元期權，而是包含一系列選擇的談判。未來的研究應該對投資談判過程進行分析。對于家族企業來說，私人的股權可能更傾向于上市，因為它有一個明確的退出策略。未來的研究應該采用公司治理視角，更好地理解交易后的所有權異質性階段，研究家族企業中涉及作為少數股權與大多數股東的私募股權公司的差異。而大多數現有研究都集中在私募股權投資者在家族企業中占有少數股權及家族企業管理者占有多數股權的情況下。但是，這兩種所有權模式可能會對每個交易階段發揮不同的作用。例如，少數私募股權投資能夠使家族企業保持控制權并得到融資，大多數私募股權所有權可能會觸發企業主對股權被稀釋甚至失去控制權的焦慮。

參 考 文 獻

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