A股、港股與美股之間相關性的實證研究

郁思琪

【摘 要】 本文使用上證指數、恒生指數和道瓊斯指數在2014年1月至2018年2月期間的指數收益率，通過構建向量自回歸模型分析中國大陸、中國香港和美國三地股票市場之間的動態相關性和沖擊影響。研究發現在美國緊縮性貨幣政策背景下，美股波動對于滬深股市和香港股市存在較強的正向沖擊，而上證指數和恒生指數的波動對美國股市的影響程度較低;港股易受A股波動的正向沖擊，但滬深股市對于港股的波動并不敏感。

【關鍵詞】 緊縮性貨幣政策 相關性 向量自回歸模型

一、引言與文獻綜述

隨著世界經濟金融一體化程度的加深和通信的快速發展，各國股票市場呈現關聯性不斷加強的現象。中美經濟貿易聯系日益緊密，港股通的實施，三地的股市的之間的聯動性受國內外投資者廣泛關注。

從2014年初美聯儲正式退出量化寬松至2015年底美國正式進入加息渠道再到2017年10月美聯儲啟動漸進式被動縮表。美聯儲緊縮性貨幣政策加強了美國股市下行的預期。而美國股市是否會由牛市轉變為熊市影響世界股市還不得而知。

國內外研究學者早在上個世紀末就開始對于各地股票市場之間的關聯性進行過研究。國際上主要以歐洲、美國和日本的主要股市作為研究對象。Eun C S和Shim S（1989）通過對9個市場向量自回歸模型估計，研究了股票市場走勢的國際傳導機制;Hamao Y等人（1990）探討了東京、倫敦和紐約股票市場價格波動之間的短期相互依賴關系，發現了在1987年10月以后紐約的股票市場價格波動會對東京和倫敦造成影響，倫敦股市價格波動會對東京股市造成影響。

而國內也有專家學者對中國股市與其他各地股市的關聯性進行研究分析。在早期學者的研究中，中國股市走勢相對獨立，不受外國股市變動的影響。洪永淼等人（2004）通過中國A股與美國、日本、德國等主要股票市場的相關性分析得出中國A股與世界主要股票市場價格波動基本沒有相關性;韓非和肖輝（2005）通過對中國和美國股市的開盤價和收盤價進行實證分析，得出中國股市的收盤價會對美國股市的開盤價存在微弱影響，而美國股市的收盤價對中國股市的開盤價不存在影響。

在2005年中國進行股權分置改革以及2007年美國發生次貸危機后，國內研究學者發現了中國股市與國際股市之間的聯動性加強，但國際股市的波動對于中國股市造成的沖擊有時存在時滯性。石建勛和吳平（2008）通過研究滬深股市與香港股市之間股票指數的相關性，發現在股改后內地股市與香港股市的一體化趨勢明顯。李曉廣和張巖貴（2008）通過構建回歸模型，研究了次貸危機前后中國股市與世界股票市場的聯動關系，發現中國股市與世界股市關聯性不強，但是在次貸危機后關聯性逐漸加強，但有時存在時滯性。張兵等人（2010）通過對中美股票市場的研究得出結論中美股市不存在長期均衡的關系，走勢相對獨立，但美國股市對中國股市的波動溢出效應不斷增強。

從相關文獻研究可以看出，各地股市之間的關聯性會隨著政策的改變而發生改變。而隨著中美貿易與經濟的加深，美股是否會因其溫和的緊縮性貨幣政策由牛轉熊，對中國滬深股市和香港股市造成沖擊是本文研究的要點。本文將通過向量自回歸模型對美國退出量化寬松、美聯儲升息和縮表背景下的中國A股、港股與美股對數收益率進行相關性分析，研究分析A股、港股與美股走勢出現相互的沖擊關系，以期為投資者與監管層提供相關意見與建議。

二、實證分析

1、變量選取及處理

本文選取上證指數（以SZ表示）、香港恒生指數（以HIS表示）和道瓊斯指數（以DQS表示）分別作為中國A股市場、香港股市和美國股市的代表性指數，三個指數的收盤價（最新價）數據來源于網易財經與investment.com，數據時間跨度為2014年1月2日至2018年1月15日。

三種股指之間數字差異懸殊，為方便三種指數之間進行比較分析，實證采用三種指數的對數回報率作為變量。對指數進行如下處理：

其中，Yt是對數化的指數回報率，St是指數的收盤價（最新價），i是股票指數種類。

中國大陸、中國香港與美國之間的節假日不同，而在節假日股票市場停止交易，數據存在缺失值。由于節假日股票指數并未發生改變，本文中將缺失值記為上一交易日的收盤價（最新價）。

為保證時間序列變量計量分析所得出結果的有效性，必須確保所選取的時間序列數據是平穩的。因此為了防止偽回歸現象的產生，先對所選取的數據進行平穩性檢驗，在得出數據平穩性的結論之后才能進行后面的分析。

本文將通過使用ADF單位根檢驗方法進行數據的平穩性檢驗。選擇進行帶趨勢項的平穩性檢驗，滯后項選擇服從赤池信息準則（AIC），檢驗所對應的的模型如下：

檢驗結果得出三組數據的檢驗統計值均小于顯著性水平下檢驗統計量的臨界值η，說明三組時間序列數據均為平穩序列，可以直接建立VAR模型研究變量間的關系。

2、VAR模型與脈沖響應函數

向量自回歸（VAR）模型可以用來預測相關聯的經濟時間序列數據，并分析隨機擾動項對變量的動態沖擊，進一步解釋經濟沖擊對經濟變量所產生的影響。

滯后階數為p的VAR模型表達式為：

其中，yt為k維內生變量向量;xt為k維外生變量向量;μt是k維誤差向量;是待估系數矩陣。

在擬合VAR模型之前還需確定VAR模型的滯后階數。本文通過R中的VARselect函數確定VAR模型的滯后階數，選擇赤池信息準則（AIC）4階滯后，通過VAR模型擬合，根據擬合結果得出VAR（4）的模型方程為：

對VAR模型做平穩性檢驗顯示VAR模型所有根模的倒數均小于1，單位根位置均在單位圓之內，表明VAR模型是穩定的。

由于對VAR模型中單個參數估計值的解釋較為困難的，為對上述模型做出具體結論，還需要觀察系統的脈沖響應函數。脈沖響應函數是在運用模型時，分析一個隨機誤差項發生變化時對系統的動態影響，可以分析內生變量對誤差變化大小的反應。

分別作三個變量的脈沖響應函數圖。

圖2為上證指數對數回報率、恒生指數對數回報率和道瓊斯指數對數回報率分別對滬深股市、香港股市和美國股市的脈沖響應函數的組圖。其中橫軸是沖擊作用的滯后階數，縱軸是相應的內生變量，實線是脈沖響應函數，虛線是正負兩倍標準差偏離帶。

由脈沖響應函數圖可以得出以下結論：上證指數的波動對香港股市和美國股市的正向沖擊會在當期期顯現，但對美國股市的影響較弱;恒生指數波動對美國股市的正向沖擊會在當期顯現但影響較弱，對滬深股市的影響從第1期顯現且受影響程度小于美股;道瓊斯指數的波動對滬深股市和香港股市的正向沖擊自第1期顯現，對香港股市的正向沖擊大于滬深股市，但道瓊斯指數波動對香港股市的影響是短期的，對滬深股市的影響直至第4期才逐漸穩定。

3、格蘭杰因果檢驗

由于格蘭杰因果檢驗可以客觀準確地刻畫經濟變量間的因果關系，再對三個時間序列變量進行格蘭杰因果檢驗，得出結論如下：

表1顯示，在5%的置信度下拒絕“DQS不是SZ的格蘭杰原因”和“DQS不是HIS的格蘭杰原因”的原假設，且接受了“SZ不是DQS的格蘭杰原因”和“HIS不是DQS的格蘭杰原因”的原假設，這表明道瓊斯指數的變動確實會對滬深股市和香港股市造成一定的影響。

三、結論與建議

通過以上實證檢驗，可以得出以下結論：在美聯儲緊縮性貨幣政策背景下，三地股市之間相互傳導都是正向沖擊。美股波動會對滬深股市和香港股市造成較大的短期正向沖擊，而上證指數和恒生指數波動對美股的影響較小。上證指數波動對港股會形成短期的正向沖擊，但恒生指數波動對滬深股市的影響不大。通過實證檢驗發現，如美股和港股發展成熟的國際股市對其它股市的波動更為敏感，且回調反應也快。而滬深股市雖然也會受到美股波動的影響，但實行漲停板制度的滬深股市可能需要幾天來消化從美股傳來的波動。

根據上述結論，本文為管理層和投資者提出以下建議：對于管理層而言需要加強對國際股市對國內股市波動風險的監測和控制，謹防股市受到不利信息影響后的恐慌性拋售，同時還要加強規范國內市場秩序，加強股市自我恢復能力。

而對于投資者而言需要權衡對A股與港股的投資，港股會面臨更多國際股市波動帶來的風險，且受到風險沖擊快于滬深股市，但受沖擊影響時間會低于滬深股市，因此建議投資者謹慎考慮對港股的投資。同時也需密切關注美國貨幣政策的下一步動向，謹防政策對股市造成的沖擊。

【參考文獻】

[1] Eun C S， Shim S. International Transmission of Stock Market Movements[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis， 1989， 24（2）：241-256.

[2] Hamao Y， Masulis R W， Ng V. Correlations in Price Changes and Volatility across International Stock Markets[J]. Review of Financial Studies， 1990， 3（2）：281-307.

[3] 韓非，肖輝.中美股市間的聯動性分析[J].金融研究，2005（11）：117-129.

[4] 洪永淼，成思危，劉艷輝，汪壽陽.中國股市與世界其他股市之間的大風險溢出效應[J].經濟學（季刊），2004（02）：703-726.

[5] 李曉廣，張巖貴.我國股票市場與國際市場的聯動性研究——對次貸危機時期樣本的分析[J].國際金融研究，2008（11）：75-80.

[6] 石建勛， 吳平. 滬深股市與香港股市一體化趨勢的實證研究[J]. 財經問題研究， 2008（9）：80-84.

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