民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)對(duì)價(jià)、融資方式與匯率風(fēng)險(xiǎn)研究

甘夢(mèng)云

摘要：目前，越來(lái)越多民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)，不同國(guó)家間的資金流動(dòng)使得企業(yè)必須要面對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。本文以S企業(yè)并購(gòu)馬來(lái)西亞A公司為主線，分析此次并購(gòu)中并購(gòu)對(duì)價(jià)方式、融資方式與匯率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系及影響。通過(guò)分析得到的啟示是，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身水平和收購(gòu)規(guī)模確定合適的對(duì)價(jià)和融資方式，在面對(duì)匯率的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)該分別從交易、折算和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，分階段制定匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施，選擇適合的金融工具或者經(jīng)營(yíng)策略來(lái)在匯率波動(dòng)的環(huán)境當(dāng)中保駕護(hù)航。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)對(duì)價(jià);融資方式;匯率風(fēng)險(xiǎn)

在全球經(jīng)濟(jì)一體化加快和“一帶一路”倡議推動(dòng)的背景下，我國(guó)境內(nèi)企業(yè)“走出去”的步伐迅速加快。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，2017年中國(guó)共383起出境并購(gòu)。值得注意的是，民營(yíng)企業(yè)成為了中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的中堅(jiān)力量，在2017年第一季度的出境并購(gòu)交易中更是占到了83%。其中，跨國(guó)并購(gòu)涉及兩個(gè)國(guó)家的資金和權(quán)益的流動(dòng)，必然要面對(duì)匯率問(wèn)題，所以匯率風(fēng)險(xiǎn)成為了出境并購(gòu)的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)。目前大部分研究都是集中在民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上，單獨(dú)針對(duì)海外并購(gòu)匯率風(fēng)險(xiǎn)的研究相對(duì)較少。本文從民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)對(duì)價(jià)、融資方式和匯率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系來(lái)進(jìn)行研究，并提出相應(yīng)的防范措施，希望給民營(yíng)企業(yè)提供借鑒意義，提高匯率風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

一、文獻(xiàn)概述

（一）并購(gòu)對(duì)價(jià)和融資方式的選擇與風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于企業(yè)并購(gòu)對(duì)價(jià)方式的選擇以及原因進(jìn)行了大量研究。首先，信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題導(dǎo)致融資約束，會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)對(duì)價(jià)方式的選擇產(chǎn)生影響（孫曉琳，2016;Fazzari et al.，1988）。劉淑蓮（2011）指出不同的對(duì)價(jià)方式會(huì)使并購(gòu)雙方的股東承受不同的風(fēng)險(xiǎn)，如果目標(biāo)公司風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)會(huì)選擇股票支付，反之則選擇現(xiàn)金對(duì)價(jià)。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)會(huì)引起被收購(gòu)企業(yè)的估值過(guò)高，導(dǎo)致定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。采用股票支付方式，目標(biāo)企業(yè)的股東換股成為并購(gòu)公司股東后將會(huì)一起承擔(dān)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn);而采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式時(shí)，目標(biāo)企業(yè)股東并不需要承擔(dān)并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)。但是，DIiGiuli A（2012）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)對(duì)價(jià)方式的選擇不會(huì)受到融資約束的影響。

企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，往往需要大量的融資支持，海外投資融資方式一般包括自有資金，內(nèi)保外貸，股份發(fā)行融資和發(fā)行外債等。在Martynova和Renneboog （2009）根據(jù)1361個(gè)歐洲并購(gòu)案例中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)首選內(nèi)部融資，其次為股票融資，最后是債務(wù)融資。但是，Bharadwajhe和Shivdasnai （2003）的研究則表示與股權(quán)融資相比，市場(chǎng)更看好債務(wù)融資。從控制權(quán)的角度來(lái)看，相比股票融資，債務(wù)和優(yōu)先股等沒(méi)有投票權(quán)的融資形式有利于保護(hù)管理層的控制權(quán)。管理層為了避免股權(quán)稀釋和控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于選擇債務(wù)方式進(jìn)行融資（Harris和Raviv，1988; Amihud和Travlos，1990）。

（二）匯率風(fēng)險(xiǎn)

許力（2013）認(rèn)為匯率風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于不同貨幣的兌換或折算中，不在預(yù)期內(nèi)的匯率變動(dòng)導(dǎo)致了交易主體的實(shí)際收益和實(shí)際成本與預(yù)期不一致，并購(gòu)企業(yè)則可能會(huì)承受經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)主體影響的不同階段，企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)可以分成交易風(fēng)險(xiǎn)、折算風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。交易風(fēng)險(xiǎn)是指在并購(gòu)對(duì)價(jià)支付時(shí)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn);折算風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于收購(gòu)方對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行整合和幣種轉(zhuǎn)換過(guò)程中;經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于匯率變動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)。在這三類(lèi)匯率風(fēng)險(xiǎn)中，李軍（2017）認(rèn)為交易風(fēng)險(xiǎn)是匯率風(fēng)險(xiǎn)的主要體現(xiàn)，而其他學(xué)者認(rèn)為折算風(fēng)險(xiǎn)同樣重要，當(dāng)匯率上升的時(shí)候，標(biāo)的公司的價(jià)值會(huì)提高，從而收購(gòu)方要支付更多的價(jià)格;反之，如果標(biāo)的方國(guó)家的貨幣貶值，那么在進(jìn)行貨幣折算時(shí)就資本結(jié)構(gòu)會(huì)有惡化的危險(xiǎn)（徐翠梅，2013）。

二、S企業(yè)收購(gòu)案例分析

（一）S企業(yè)與馬來(lái)西亞A公司背景簡(jiǎn)介

S企業(yè)電子股份有限公司成立于1990年，屬于制造業(yè)行業(yè)，主要銷(xiāo)售分立器件、太陽(yáng)能電池銀漿和集成電路等。根據(jù)2017年S企業(yè)的年報(bào)顯示，S企業(yè)資產(chǎn)為198，101萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為14，908萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率為6.99%，資產(chǎn)負(fù)債率為17.9%，說(shuō)明這是一家具有潛力的民營(yíng)企業(yè)。收購(gòu)A公司，S企業(yè)可在海外建立半導(dǎo)體封裝測(cè)試生產(chǎn)基地，有利于公司開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，同時(shí)獲得先進(jìn)的封裝技術(shù)，提升研發(fā)技術(shù)，提高公司的國(guó)際影響力。

馬來(lái)西亞A公司成立于1995年，是一家私人股份有限公司，主要從事半導(dǎo)體封裝測(cè)試業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)范圍為設(shè)計(jì)，采購(gòu)，銷(xiāo)售，組裝和集成電路芯片和其他輔助活動(dòng)測(cè)試，有著較為豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和半導(dǎo)體生產(chǎn)制造環(huán)境。截止2017年底，A公司總資產(chǎn)為8725.85萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為7809.66萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為-314.48萬(wàn)元。

（二）S企業(yè)的對(duì)價(jià)和融資方式

此次S企業(yè)收購(gòu)的支付方式為一次性支付現(xiàn)金，資金來(lái)源為自有資金。根據(jù)A公司的2015-2016年財(cái)務(wù)報(bào)告可知，A公司的營(yíng)業(yè)收入同比下降了61.2%，凈利潤(rùn)一直處于虧損狀態(tài)且同比增加了57.6%。截止至2016年12月31日，凈利潤(rùn)虧損額為-323，18萬(wàn)元，說(shuō)明A公司存在經(jīng)營(yíng)管理不善的問(wèn)題。此次并購(gòu)S企業(yè)以自有資金的方式于成交日一次性支付人民幣71，037，800元，低于A公司的凈資產(chǎn)，但是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中說(shuō)明，A公司的經(jīng)營(yíng)虧損可以從轉(zhuǎn)讓的對(duì)價(jià)中扣除，表明S企業(yè)承擔(dān)的利潤(rùn)虧損風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被分散。

根據(jù)2016年12月31日S企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表顯示，其貨幣資金總額為391，194，300元，所以此次收購(gòu)的金額占S企業(yè)貨幣資金總額的18.16%，說(shuō)明蘇州固定自有資金充足，是在S企業(yè)的承受范圍內(nèi)。根據(jù)S企業(yè)的中期報(bào)和年報(bào)也可以看出，其資產(chǎn)負(fù)債率都維持在20%以下，負(fù)債率低，同時(shí)對(duì)于馬來(lái)西亞A公司收購(gòu)前的債務(wù)，協(xié)議要求在成交日前，馬來(lái)西亞A公司的主要股東促使馬來(lái)西亞A公司結(jié)清銀行欠款和關(guān)聯(lián)公司的債權(quán)債務(wù)等，說(shuō)明S企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)較小。

（三）匯率風(fēng)險(xiǎn)

1.交易風(fēng)險(xiǎn)。此次收購(gòu)涉及人民幣、美元和馬幣，匯率鎖定2017年1月13日，S企業(yè)向馬來(lái)西亞A公司的股東共計(jì)支付投資款9，882，400美元。受到宏觀環(huán)境的改善和外匯監(jiān)管的增強(qiáng)和美國(guó)出口數(shù)據(jù)低于預(yù)期等因素，導(dǎo)致人民幣兌美元匯率大幅跳升。這表明在S企業(yè)收購(gòu)馬來(lái)西亞A公司時(shí)，并購(gòu)方本幣升值，對(duì)并購(gòu)方來(lái)說(shuō)可以降低融資成本。雖然此次收購(gòu)S企業(yè)利用合同規(guī)定利率來(lái)保護(hù)自身利益，避免了由于時(shí)間差造成的收購(gòu)和交割時(shí)匯率不同產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，但是S企業(yè)沒(méi)有適當(dāng)對(duì)人民幣走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，享受人民幣持續(xù)升值帶來(lái)的好處，這也從側(cè)面反映出民營(yíng)企業(yè)可以根據(jù)人民幣匯率變動(dòng)預(yù)期來(lái)為自己增加更多的收益。

2.折算風(fēng)險(xiǎn)。2017年4月1日馬來(lái)西亞A公司正式納入S企業(yè)的合并報(bào)表范圍。S企業(yè)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的項(xiàng)目（除“未分配利潤(rùn)”外）采用即期匯率折算，利潤(rùn)表采用加權(quán)平均確認(rèn)的平均匯率折算。2017年6月30日和12月31日，馬來(lái)西亞A公司凈資產(chǎn)分別為7，923.50萬(wàn)元和7809.66萬(wàn)元，都是形成外匯風(fēng)險(xiǎn)下的凈資產(chǎn)（1），采用馬來(lái)西亞林吉特作為記賬本位幣。在馬來(lái)西亞A公司報(bào)表折算到S企業(yè)期間，人民幣對(duì)馬來(lái)西亞林吉特震蕩趨于貶值，所以S企業(yè)在合并報(bào)表折算中獲得了收益。S企業(yè)由此產(chǎn)生的外幣折算差額半年度為751945.24元，全年為1668，169.75元，增加121%。由于馬來(lái)西亞A公司的凈資產(chǎn)增加幅度不大，而外幣報(bào)表折算差額大幅增加，基本上是由匯率波動(dòng)使折算匯率變化造成的。同時(shí)也會(huì)對(duì)企業(yè)的報(bào)表使用者決策產(chǎn)生影響，所以S企業(yè)需要密切關(guān)注匯率變動(dòng)，管理匯率折算風(fēng)險(xiǎn)。

3.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指在特定時(shí)期內(nèi)，由于匯率變動(dòng)造成企業(yè)收益發(fā)生變化的可能性，S企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就體現(xiàn)在收購(gòu)馬來(lái)西亞A公司之后，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中受到匯率變動(dòng)對(duì)價(jià)格、產(chǎn)品銷(xiāo)量、成本等產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

在S企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)當(dāng)中，所要面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)是人民幣升值的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)2017年S企業(yè)的年報(bào)顯示，2016年的財(cái)務(wù)費(fèi)用約為-1933萬(wàn)元，而2017年約為2279萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)217.88%，其主要原因就是資產(chǎn)負(fù)債表日由于人民幣升值增加了匯兌差額，而S企業(yè)在匯率風(fēng)險(xiǎn)控制方面沒(méi)有進(jìn)行管理，沒(méi)有簽訂任何遠(yuǎn)期外匯合約或貨幣互換合約等等匯率風(fēng)險(xiǎn)管理措施，從而增加了財(cái)務(wù)費(fèi)用。

三、研究結(jié)論與啟示

1.企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身?xiàng)l件來(lái)充分考量并購(gòu)對(duì)價(jià)和融資方式。企業(yè)應(yīng)該從自身情況和收購(gòu)規(guī)模出發(fā)，選擇能夠?qū)⒅Ц讹L(fēng)險(xiǎn)降到最低的方式。大部分民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)規(guī)模較小，如果收購(gòu)金額在自己可控范圍內(nèi)，選擇單一的現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式是最有效率的支付方式，但也要充分關(guān)注并購(gòu)之后的現(xiàn)金流量變動(dòng)情況和企業(yè)的償債能力。

2.企業(yè)在收購(gòu)方案設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)充分考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前浮動(dòng)匯率體制會(huì)給海外并購(gòu)的現(xiàn)金流量和收購(gòu)成果帶來(lái)極大的不確定性，匯率變動(dòng)可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)收益，也可能面臨損失。對(duì)于進(jìn)行海外并購(gòu)的民營(yíng)企業(yè)而言，進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)應(yīng)該是控制收購(gòu)過(guò)程的穩(wěn)定性，保持經(jīng)營(yíng)狀況和現(xiàn)金流量的穩(wěn)定，而不是旨在匯率變動(dòng)中獲利。海外并購(gòu)以簽署并購(gòu)協(xié)議作為基準(zhǔn)，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)分為事前匯率風(fēng)險(xiǎn)和事后匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方式，以降低收購(gòu)時(shí)匯率變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.建立外匯風(fēng)險(xiǎn)管理和防范機(jī)制。從S企業(yè)的案例可以看出，在交易和折算階段并沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失，從而忽略了后期的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。所以以S企業(yè)為例的民營(yíng)企業(yè)要增強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，建立風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制來(lái)降低匯率變動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和損失。首先，判斷匯率變動(dòng)趨勢(shì)，利用金融衍生工具與結(jié)算方式來(lái)降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。其次，建立外匯風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略和防范機(jī)制。民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)后海外市場(chǎng)將進(jìn)一步擴(kuò)大，交易面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)。所以當(dāng)人民幣升值時(shí)，可以使用遠(yuǎn)期結(jié)匯的方式，提前鎖定外匯兌人民幣的及其匯率;人民幣貶值時(shí)，可通過(guò)購(gòu)買(mǎi)看漲期權(quán)的方式來(lái)滿足潛在的購(gòu)匯需求。

注釋?zhuān)?/p>

2017年S企業(yè)半年度報(bào)告、年度報(bào)告。

參考文獻(xiàn)：

[1]Amihud，Y.，B.Lev，and N.Travlos，1990，“corporate Control and the Choice of Investment Financing：The case of corporate acquisitions，”Journal of Finance，45 （2），pp603-616.

[2]Bharadwaj，A.，and A.Shivdasani，2003，“Valuation Effects of Bank Financing in Acquisitions，”Journal of Financial Economics，67 （1），pp113-48.

[3]馬金城.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中的對(duì)價(jià)支付策略研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2012 （10）：63-69+76.

[4]宋淑琴，劉淑蓮.融資約束、債務(wù)融資與海外并購(gòu)績(jī)效——光明集團(tuán)并購(gòu)英國(guó)維他麥案例分析[J].遼寧大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2014，42 （02）：36-43.

[5]孫曉琳，朱海蓉.融資約束、對(duì)價(jià)方式與并購(gòu)溢價(jià)[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2016 （21）：17-21+90.

[6]許力.跨國(guó)并購(gòu)的匯率風(fēng)險(xiǎn)及防范[J].運(yùn)輸經(jīng)理世界，2013 （Z1）：99-101.

[7]張芳，段元萍.跨國(guó)并購(gòu)的融資模式及財(cái)務(wù)分析——以三一重工并購(gòu)德國(guó)普茨邁斯特為例[J].物流工程與管理，2017，39 （03）：137-139+43.