論股票發行注冊制改革

劉雅楠 對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院在職人員高級課程研修班

2019年初，我國相繼發布了8個科創板上市規范的相關指引，上海證券交易所迅速作出反應，發布了4個相關細則在執行、監督、指引、咨詢等多方位給予政策支持。這些政策的發布奠定了“科創板”領先于主板市場率先實施注冊制試點改革的制度基礎。

十八大提出了“市場應該重點作用于資源配置”，這項原則為資本市場融資領域的發展指明了方向，引領了我國資本市場由“核準制”向“注冊制”大跨越。“科創板”將是我國擴大融資規模，加重直投比重，緩解融資難，加快“注冊制”增量與存量并舉式改革的重大歷史突破，也是初創型高新企業及擁有核心技術的中小企業，融資發展的一個新契機。

與國際主流國家股票發行的“注冊制度”不同，中國股票發行經歷了“審批制”到“核準制”的歷史階段。再核準制下，政府通過嚴格得審批選定可上市的企業開展融資發行，但政府卻不為其批準上市的機構背書。在注冊制下，政府僅負責維護資本市場秩序和打擊違法違規，規范市場操作，讓市場推動企業和保薦機構自行優勝劣汰。“科創板”就是在這種暫時不變動主板市場、二級市場和創業板市場的發行條件的基礎上，進行的增量改革嘗試。

隨著“科創板”注冊制試點的到來，我國股票發行市場迎來了新的危機和挑戰，那就是：我國從計劃經濟向市場經濟轉軌經歷了漫長的歷程，而中介機構還未成長到能擔負起“保薦”責任。一旦發審門檻降低，如不妥善處理，則容易造成融資市場混亂，與保障投資人的政策初衷相悖，于國家經濟發展也不利。因此，“科創板”注冊制啟動后，需要逐步理順政府和市場的關系，充分發揮政府得監管作用，加強制度支持建設，同時，市場將培養出更具理性的投資者，而他們將具有更獨立的判斷能力和風險承受能力。“科創板”是我國注冊制的風向標，以下本人將對如何理解股票發行注冊制、注冊制的特征、注冊制與核準制之間的區別、以及注冊制的利弊分析、完善“科創板”注冊制的改革建議幾個方面來展開論證。

一、什么是注冊制

注冊制是與核準制相對應的一個制度，它是指證券監管機構只對申報材料進行形式審查，而不進行實質審查的一種股票發行審批制度。我國股票發行一直一來都是采用“核準制”，如今上海證券交易所將對符合條件的企業申報上市，進行“注冊制”的形式審查。具體講：注冊制是指擬上市公司將需要公示的信息面向公眾充分披露，將需要提交監管機構審核的信息也充分披露，它的實質是一種信息披露制度。這一制度下，監管機構肩負的責任更大，它主要體現在事中監督和事后監督中。在某種意義上，“立法配套”也被認為是監管機構的一種事前監督。

二、注冊制有什么特點

（一）監管主體身份轉變。監管機構變“指揮者”為“裁判員”。“指揮者”是指審批制或核準制下監管機構有權決定誰能成為股票發行人，發行股票的數量和股價，即：監管同意才允許進入。“裁判員”是指注冊制下監管機構采用“依標準、高披露、寬進入、嚴管控、市場調節配置”的方法讓發行人在市場機制下適者生存。

（二）擬發行股票的企業不需要政府的前置審批。即：只要符合國家法律法規和發行規則及申報流程，擬發行股票的企業就有權發行股票。“股票發行權”是法律法規賦予符合條件的擬發行人的自然權利，監管機構無明確依據不得剝奪。

（三）對投資人的保護更為徹底。“注冊制”下，監管機構雖不再對擬發行股票的企業進行嚴格審批，然而它作為股票發行的事中和事后的監管人，實際上對投資人是一種間接的保護。比如注冊制所倡導的“信息披露”，就是對投資人最大的保護。“信息披露”為投資人作出投資決策提供了更為全面的信息支持，以避免“信息不對稱”造成的“市場失靈”現象出現，以引發“資源配置不合理”。

三、如何區別注冊制與核準制

是否進行實質審查是兩者最大的區別。在實質性審查中，發行價格和發行量都由監管機構最終確定；但是在科創板注冊制試點實施過程中，這些都是由市場機制自發決定的。另外還有一些標準可以衡量兩者之間的區別：

（一）注冊制使得“科創板”上市的審核效率更高，門檻也更低。注冊制的審核標準和流程更簡單便捷，與市場經濟機制相兼容，更有利于資源的優化配置和市場的優勝劣汰。“科創板”下的注冊制對于進入門檻設置更為彈性和包容：允許未盈利甚至存在虧損的企業在科創板上市融資。這擴寬了中小企業的融資渠道，刺激資本市場更為活躍，勢必將通過投資上升帶動GDP增速上揚。

（二）注冊制由于不履行實質性審查，避免了監管機構享有“尋租權”。核準制下，由于監管機構要進行實質審查，造成擬上市企業“排大隊現象”。審核效率低下，影響企業融資效率和市場活力。監管機構因為擁有一定的自由裁量核準權，可以自行控制核準企業的數量、融資結構和研發方向，甚至是排隊的時長。這種“更多的排隊發行人追逐更少的核準指標”之間的矛盾，造成了擬發行人和保薦機構，向相關監管機構輸送利益的后果屢見不鮮，“權力尋租”現象不能從制度層面予以杜絕。

（三）注冊制的形式審查側重于以信息披露，所有相關主體必須履行其披露義務。注冊制下，擬上市企業或發行人，應當對全部申報材料及對公眾披露的信息的合法性、真實性、完整性負不可推卸的責任；包括中介機構都應嚴格控制信息披露核查，以便做到：“合法督導、實質審查、依法保薦、據實申報”。上交所根據“科創板”注冊制試點相關規則，承擔發審職責，對申報企業進行形式審查，將注冊制的信息披露規則落在實處。

（四）把保薦人職責落在實處。核準制下，我國對保薦人的職責規定不夠明確、懲處不夠嚴厲，而注冊制對保薦機構的責任要求更高。中國券商、律所、會計師事務所被認為是廣義的股票發行保薦人，它們通過核查督導，向發審機構申報，向公眾推薦擬發行企業。注冊制下，應當讓保薦人承擔起實質審查義務，包括并不限于更具嚴格的出具盡調意見和審計報告，并對其終身負責。政府應該對于違法違規的保薦人及其主要項目負責人、機構法人采取法律制裁手段，讓違法違規的中介機構與擬發行企業承擔連帶責任。通過提高保薦人及發行主體的違法成本，來維護健康穩定的市場環境。

（五）加強制度創新，完善制度配給。經濟增長主要依靠技術創新和配置的優化資源，而后者又基于制度創新，特別是改善法治環境。各級立法機構應當加強相關立法配套，充分給予投資人對侵害其利益的行為進行追索的權利。監管機構應加強其持續監管能力，強化退市制度。我國科創板注冊制試點剛剛發布，還屬于新興事物，需要相關制度配給跟上其發展節奏。

（六）注冊制下，“借殼上市”不再具有現實意義。無論是主板、創業板還是新三板市場，“借殼上市”一直是很多企業眼中的融資“捷徑”。即便監管機構設置了重重阻礙，“借殼上市”也一直屢見不鮮，與制度設計的初衷相悖。然而注冊制一旦實行，監管審核效率將大幅度提高，“進入指標”的含金量也將不復存在，“借殼上市”自然就失去了其生存的土壤。

四、“科創板”注冊制利弊談

（一）科創板將對現有發行市場產生競爭性沖擊

進入門檻低，審核效率高，科創板會對現有主板市場、創業板市場和新三板市場造成競爭沖擊，長遠看，勢必會刺激新的投資需求及促進經濟發展，同時相信會有一批海外上市的企業和新三板已上市企業看中科創板的融資渠道，加入科創板梯隊。

（二）科創板有利于刺激投資，優化資源配置，擴大內需

首先，科創板主要面向有盈利或者暫無盈利的符合國家戰略的、有前景的、掌握核心技術的高新技術企業、初創企業。顯然，它有利于初創型企業適應市場發展快速融資，有利于促進“全民創業和大眾創新”的推進。其次，它為市場化股票定價提供了優越的環境保障，為天使投資人和機構投資人提供了退出渠道。第三，它有利于擴大直接融資，有利于刺激科技創新，有利于促進我國技術進步，更有利于擴大內需。

（三）“科創板”注冊制促使上海證券交易所成為國際直融平臺

我國深圳證券交易所啟動創業板以來，提升了深圳證券交易所的國際地位。本次“創業板”注冊制啟動后，將吸引更多的創新創業企業和高新技術企業登陸上海證券交易所，必將推動上交所成為國際直接融資平臺。

五、完善“科創板”注冊制的改革建議

綜上，隨著科創板注冊制的啟動，開啟了股票發行市場“注冊制”的增量改革，這對中國的資本市場具有劃時代意義。“注冊制”本質上是一種信息披露制，它較之“核準制”存在諸多優勢，它適應市場經濟，也利于活躍融資市場。但是“注冊制”改革也存在諸多困難亟待解決，伴隨著“科創板”注冊制的啟動，政府需要采取多種措施營造合法有序、高效透明的市場環境。以下為本人對完善“科創板”注冊制改革，提出的幾點建議：

第一，政府應當引導發行人謹慎的發布信息，保障投資者能夠輕松獲取真實有效的市場信息。避免投資人因信息不對稱造成的錯誤決策，避免市場失靈，促使市場更為有效的進行資源配置，更好的實現股票的價格發現職能。第二，政府應加強法治建設和執法力度，尤其是投資者保護和違法違規懲處力度，加強退市制度設計；第三，建立和完善保薦人的實質審查職責，提高保薦人門檻，讓保薦人；第四，建立健全信息披露機制；第五，鼓勵創新創業精神，積極倡導創新企業入市；第六，吸收發達國家經驗，發展有中國特色的“科創板”注冊制改革路徑。最終“科創板”試點改革必將會帶動中國資本市場的整體改革，長遠看也會對主板市場和二級市場帶來更為深遠的影響。