從哈佛分析框架角度淺談老板電器的K線走勢
——基于和蘇泊爾的對比

浙江工商大學 葉露

2017—2018年可謂是我國房地產市場受到劇烈沖擊的兩年，一方面樓市政策持續收緊；另一方面貸款利率持續攀升，這使得與房地產行業緊密相關的互補行業呈現出發展瓶頸。以廚電行業為例，老板電器是國內首家登陸資本市場的高端廚電企業，多年來經營較為穩定，保持平穩增長。然而，2018年上半年，老板電器K線持續下降，連續跌停。這背后到底說明了什么？老板電器到底面臨了怎樣的發展困難？是一時的決策失誤還是潛在已久的風險爆發？

從數據來看，老板電器2017年營業收入為69.99億元，同比增長20.78%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為14.5億元，同比增長20.18%。財報情況整體較為良好，各項指標呈現上升趨勢，那么這為何會導致K線走勢的持續下降以及連續的兩個跌停？

對比往年數據可發現，老板電器自2010年上市以來，業績一直處于高增長的狀態，每年的凈利潤增幅分別為64.17%、39.19%、44.05%、44.73%、45.67%、46.7%、40.33%，而2017年報顯示僅有20.78%，可見2017年“高增長的神話”被打破了。

2018年這種低迷的趨勢仍在繼續。截至上半年，老板電器的營業收入為34.97億元，同比增長9.35%，較2017年上半年26.63%的增速，降低了17.28個百分點。老板電器歸屬于上市公司股東的凈利潤6.60億元，增速10.47%，但較上年同期41.37%的增速，降低了30.9個百分點。

由此可見，雖然老板電器的各項指標仍在增長，但增速已大不如前，正是由于凈利潤的增速明顯放緩主要導致了K線的下降。與此同時，同屬該行業的蘇泊爾，卻表現出平穩增長的態勢，這到底是為什么？

1 戰略分析

戰略分析是指對企業所處的行業及形成持續競爭優勢的戰略進行分析，是后續分析的基礎，是財務分析的出發點，也是作為非財務信息對傳統財務分析的補充，是哈佛框架的獨特之處。目的是識別主要的利潤驅動因素和經營風險，從而定性地評價企業的盈利能力，反映企業的管理現狀。

1.1 宏觀環境分析

(1)就細分領域來說，蘇泊爾屬于炊具和小家電行業，老板電器屬于廚具行業，兩者有部分重合但又不完全相同。廚具行業發展與房地產市場景氣度發展息息相關，因為從現有的市場來看，對于廚具的購買80%是新房的首次裝修而非更新換代，其會隨著房地產行業的波動而波動。眾所周知如今樓市熄火，房地產行業業績下滑，因此與之相關的廚具行業必受波及。

而蘇泊爾所在的小家電行業與房地產關聯較弱，我國目前小家電滲透率不高，正處于上升期，市場潛力巨大，且隨著居民人均收入提高，消費不斷升級，有望迎來量價齊升的局面。并且，小家電更新換代周期較短，是很多家庭購買的傾向。

(2)就市場定位來看，老板電器深耕高端廚電市場，一二線城市是公司主要收入來源，代理商和消費者是老板電器主要銷售對象，其定位消費群體偏高端，跟美的、方太這些面向大眾消費的品牌相比，老板電器的客群顯得較窄。并且一二線城市，在日趨飽和的現狀下又受到樓市的沖擊，對其的影響不容小覷。收入增速下降可想而知。

相反，蘇泊爾在三四線得益于過去十年布局的4萬個終端，縣級以上城市95%的覆蓋率，其客群和市場面較廣，抗沖擊能力較強。

1.2 產業環境分析——波特五力模型

經過宏觀環境的初步分析后，進一步運用波特五力模型對廚電行業存在的風險和挑戰進行分析。

(1)現有競爭者：從競爭格局來看，由于行業準入門檻較低，蘇泊爾、九陽等傳統知名家電品牌紛紛進軍廚電市場，加劇了市場競爭。老板電器這類專注廚電產品的企業，受到蘇泊爾等多元化家電產品公司進入的影響。未來，專注于廚電產業的企業必須通過加大研發提升核心競爭能力，或通過多元化戰略來適應產業環境的變化。

(2)供應商的議價能力：老板電器的成本費用控制能力較強，這是其毛利驚人的主要原因。從2013—2016年，費用毛利比分別為70%、68%、65%、60%，呈現逐年下降的趨勢。通過數據變動可推測，上游供應商的價格對產品的成本造成了較大的影響，因此各大企業為得到相當的收入，不得不支出更大的費用，尤其是銷售費用。同時，隨著家電巨頭海爾、美的進入廚電領域，廚房家電行業競爭逐漸激烈，也就拉低了老板電器的毛利率。

老板電器一方面面對著成本上漲的壓力；另一方面也面臨著競爭激烈的市場壓力。越來越多行業競爭者的不斷進入意味著不同的營銷策略遍及市場，這會對市場價格造成波動，且不能避免有部分競爭者采取低價策略爭奪市場份額。對于老板電器而言，會擔心因提價而失去一些市場份額，對采取直接提價措施將會持謹慎態度，盡量采取其他方式應對原材料漲價壓力。

(3)購買者的議價能力：競爭者愈多，產品種類愈豐富，產品規格愈標準化，使得消費者選擇余地愈大；再者，渠道建設愈透明化，互聯網平臺的分銷成為日常，都進一步增強了買方的議價能力。購買者如今對品牌的要求高，相比于蘇泊爾這些產品品類較廣的企業而言，老板電器的核心競爭力往往要求更高。

(4)潛在的進入者：該行業的同質化現象嚴重，準入門檻低，近年來，綜合型企業入軍此行業，也有越來越多的企業從一二線城市轉戰到三四線城市，分割市場份額。這些企業往往具有品牌口碑優勢，又具有較強的研發能力和資金流抗壓能力，這勢必會對現存的單一化產品的企業造成一定的沖擊。

(5)替代品：該行業目前的替代品較少，而如何在顧客認為具有價值的地方進行差異化(價格、質量、售后服務、地點等)，以此降低替代品的可替代性，是現存企業的當務之急。

2 會計分析

著眼于老板電器和蘇泊爾的財務比率，評價會計對企業實際經營狀況的反映程度。通過哈佛分析框架對兩者的營運能力、償債能力、盈利能力、成長能力進行適當對比和評估，從而為后續對企業的前景分析奠定基礎。

(1)營運能力方面。老板電器的存貨周轉率一直遠低于蘇泊爾，其總資產周轉率和流動資產周轉率也低于蘇泊爾，且一直處在下降的趨勢。這說明其營運能力還處于較弱地位。

(2)償債能力方面。老板電器的流動比率高于蘇泊爾，短期的償債能力較強，同時老板電器的負債率較低，長期償債能力較強，所以不管是長期還是短期，老板電器的償債能力都略占上風。

(3)盈利能力方面。從靜態來看，老板電器的毛利率和凈利率特別高，毛利甚至超過50%，遠遠高于蘇泊爾一倍多，這得益于老板電器的市場定位和成本控制能力。第一，市場地位上，老板電器定位于高端廚具，市場大多在一二線城市，人均消費水平較高；第二，成本控制上，老板電器毛利的高水平，得益于具有較好的成本費用管理能力。

從動態來看，老板電器的成本控制能力呈現下降趨勢。2018年毛利率較低的嵌入式品類增速明顯高于毛利率較高的煙灶產品，直接導致其毛利率下滑至53.42%，同比下降6.79%。另外，電商紅利逐步消失，廣告宣傳費同比增加13%，這也使得老板電器成本和管理費用上升，致使其凈利潤率下降。

蘇泊爾相比較老板而言，在各個領域的費用支出較多，成本控制能力略遜一籌，但收入規模良好，波動較小。

(4)成長能力方面。蘇泊爾的股東權益增長率為14%，老板電器為28%，兩者均具有較好的成長能力。

3 財務分析

財務分析主要從資產和利潤兩個角度綜合分析。資產質量是指與未來經濟利益流入可能性的吻合程度，而利潤質量是指利潤的來源，若企業的利潤較多來源于核心競爭能力的產品，則顯示利潤質量較好，若較多的來源于邊緣偶發的收入，則利潤的可持續性較差。

就老板電器的資產質量而言，其資產結構中貨幣資金占比一直在40%以上，經營資產占30%以上，生產資產占比15%左右。整體來看，老板電器的資金流充足，資產質量一般，財務政策偏保守。

而從利潤質量而言，本文用經營現金流量凈額/凈利潤表示，老板電器從2010—2017年，該項比率分別為0.86，0.73，1.21，0.84，1.15，1.35，1.28，1.17，利潤質量總體也顯示較好，均在1以上，但近幾年有下降的趨勢。

進一步剖析費用的組成，可以發現，老板電器具有高銷售費用率的特點，即營收的驅動力來自于營銷。這個特點印證了，在當今較為不利的大背景下，老板電器營收規模受到影響而下降，而上游供應商的成本不斷攀升，為緩解此現象，老板電器唯一的出路是擴大市場份額，畢竟營收規模決定“蛋糕”的大小，那么銷售費用勢必會上升，這也造成了其成本費用控制能力的下降。

4 前景分析

企業未來的發展是企業戰略定位、產業環境、財務能力綜合的結果，每個企業都要注重自身技術優勢和對手的競爭能力。無疑，老板電器和蘇泊爾都是當今發展較為突出的企業，一個靠著綜合和多元的發展壯大企業規模，一個靠著專業和精準的控制使企業發展再上一個臺階。兩者在面臨樓市的沖擊大背景下，采取了不同的措施。從財報上看老板電器未來的發展，其未來仍舊有很大的發展空間。

面臨現有沖擊，老板電器可更多的注重以下幾個方面。

(1)利用負債的杠桿效應，充分利用資本市場，降低公司資本成本，轉變保守的財務理念。(2)拓展市場范圍，在一二線城市基本飽和的情況下，應該注重三四線城市的市場的開發和滲透。注重客群和市場的變化，與時俱進。(3)加強研發，改進技術，洞察市場需求，切實完善自身產品質量，降低產品可替代性，提升產品的核心競爭能力為老板電器的“神話”般的毛利率奠定基礎。(4)注重營運能力的提升，通過擴大銷售收入和降低資產總額實現。老板電器的貨幣資金比例較高，可加強對閑置資金的有效利用，加強對資產的管理來實現。同時，尤其要注意存貨水平，其高低影響著企業占用資金的高低，影響著銷售成本，從而影響銷售利潤。另外，應收賬款是企業壞賬的根源，加強對二者的管理能提高企業的利潤，促進營運能力的上升。(5)加強產品豐富度，注重多元化發展，通過差異化或者產品組合的戰略選擇來提升核心競爭力，加大投資力度，利用負債杠桿擴大企業的規模，使企業不斷壯大。