從哈佛分析框架角度淺談老板電器的K線走勢
——基于和蘇泊爾的對比

浙江工商大學(xué) 葉露

2017—2018年可謂是我國房地產(chǎn)市場受到劇烈沖擊的兩年，一方面樓市政策持續(xù)收緊；另一方面貸款利率持續(xù)攀升，這使得與房地產(chǎn)行業(yè)緊密相關(guān)的互補(bǔ)行業(yè)呈現(xiàn)出發(fā)展瓶頸。以廚電行業(yè)為例，老板電器是國內(nèi)首家登陸資本市場的高端廚電企業(yè)，多年來經(jīng)營較為穩(wěn)定，保持平穩(wěn)增長。然而，2018年上半年，老板電器K線持續(xù)下降，連續(xù)跌停。這背后到底說明了什么？老板電器到底面臨了怎樣的發(fā)展困難？是一時(shí)的決策失誤還是潛在已久的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)？

從數(shù)據(jù)來看，老板電器2017年?duì)I業(yè)收入為69.99億元，同比增長20.78%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為14.5億元，同比增長20.18%。財(cái)報(bào)情況整體較為良好，各項(xiàng)指標(biāo)呈現(xiàn)上升趨勢，那么這為何會(huì)導(dǎo)致K線走勢的持續(xù)下降以及連續(xù)的兩個(gè)跌停？

對比往年數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，老板電器自2010年上市以來，業(yè)績一直處于高增長的狀態(tài)，每年的凈利潤增幅分別為64.17%、39.19%、44.05%、44.73%、45.67%、46.7%、40.33%，而2017年報(bào)顯示僅有20.78%，可見2017年“高增長的神話”被打破了。

2018年這種低迷的趨勢仍在繼續(xù)。截至上半年，老板電器的營業(yè)收入為34.97億元，同比增長9.35%，較2017年上半年26.63%的增速，降低了17.28個(gè)百分點(diǎn)。老板電器歸屬于上市公司股東的凈利潤6.60億元，增速10.47%，但較上年同期41.37%的增速，降低了30.9個(gè)百分點(diǎn)。

由此可見，雖然老板電器的各項(xiàng)指標(biāo)仍在增長，但增速已大不如前，正是由于凈利潤的增速明顯放緩主要導(dǎo)致了K線的下降。與此同時(shí)，同屬該行業(yè)的蘇泊爾，卻表現(xiàn)出平穩(wěn)增長的態(tài)勢，這到底是為什么？

1 戰(zhàn)略分析

戰(zhàn)略分析是指對企業(yè)所處的行業(yè)及形成持續(xù)競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略進(jìn)行分析，是后續(xù)分析的基礎(chǔ)，是財(cái)務(wù)分析的出發(fā)點(diǎn)，也是作為非財(cái)務(wù)信息對傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析的補(bǔ)充，是哈佛框架的獨(dú)特之處。目的是識(shí)別主要的利潤驅(qū)動(dòng)因素和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而定性地評價(jià)企業(yè)的盈利能力，反映企業(yè)的管理現(xiàn)狀。

1.1 宏觀環(huán)境分析

(1)就細(xì)分領(lǐng)域來說，蘇泊爾屬于炊具和小家電行業(yè)，老板電器屬于廚具行業(yè)，兩者有部分重合但又不完全相同。廚具行業(yè)發(fā)展與房地產(chǎn)市場景氣度發(fā)展息息相關(guān)，因?yàn)閺默F(xiàn)有的市場來看，對于廚具的購買80%是新房的首次裝修而非更新?lián)Q代，其會(huì)隨著房地產(chǎn)行業(yè)的波動(dòng)而波動(dòng)。眾所周知如今樓市熄火，房地產(chǎn)行業(yè)業(yè)績下滑，因此與之相關(guān)的廚具行業(yè)必受波及。

而蘇泊爾所在的小家電行業(yè)與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)較弱，我國目前小家電滲透率不高，正處于上升期，市場潛力巨大，且隨著居民人均收入提高，消費(fèi)不斷升級，有望迎來量價(jià)齊升的局面。并且，小家電更新?lián)Q代周期較短，是很多家庭購買的傾向。

(2)就市場定位來看，老板電器深耕高端廚電市場，一二線城市是公司主要收入來源，代理商和消費(fèi)者是老板電器主要銷售對象，其定位消費(fèi)群體偏高端，跟美的、方太這些面向大眾消費(fèi)的品牌相比，老板電器的客群顯得較窄。并且一二線城市，在日趨飽和的現(xiàn)狀下又受到樓市的沖擊，對其的影響不容小覷。收入增速下降可想而知。

相反，蘇泊爾在三四線得益于過去十年布局的4萬個(gè)終端，縣級以上城市95%的覆蓋率，其客群和市場面較廣，抗沖擊能力較強(qiáng)。

1.2 產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析——波特五力模型

經(jīng)過宏觀環(huán)境的初步分析后，進(jìn)一步運(yùn)用波特五力模型對廚電行業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)進(jìn)行分析。

(1)現(xiàn)有競爭者：從競爭格局來看，由于行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低，蘇泊爾、九陽等傳統(tǒng)知名家電品牌紛紛進(jìn)軍廚電市場，加劇了市場競爭。老板電器這類專注廚電產(chǎn)品的企業(yè)，受到蘇泊爾等多元化家電產(chǎn)品公司進(jìn)入的影響。未來，專注于廚電產(chǎn)業(yè)的企業(yè)必須通過加大研發(fā)提升核心競爭能力，或通過多元化戰(zhàn)略來適應(yīng)產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變化。

(2)供應(yīng)商的議價(jià)能力：老板電器的成本費(fèi)用控制能力較強(qiáng)，這是其毛利驚人的主要原因。從2013—2016年，費(fèi)用毛利比分別為70%、68%、65%、60%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。通過數(shù)據(jù)變動(dòng)可推測，上游供應(yīng)商的價(jià)格對產(chǎn)品的成本造成了較大的影響，因此各大企業(yè)為得到相當(dāng)?shù)氖杖耄坏貌恢С龈蟮馁M(fèi)用，尤其是銷售費(fèi)用。同時(shí)，隨著家電巨頭海爾、美的進(jìn)入廚電領(lǐng)域，廚房家電行業(yè)競爭逐漸激烈，也就拉低了老板電器的毛利率。

老板電器一方面面對著成本上漲的壓力；另一方面也面臨著競爭激烈的市場壓力。越來越多行業(yè)競爭者的不斷進(jìn)入意味著不同的營銷策略遍及市場，這會(huì)對市場價(jià)格造成波動(dòng)，且不能避免有部分競爭者采取低價(jià)策略爭奪市場份額。對于老板電器而言，會(huì)擔(dān)心因提價(jià)而失去一些市場份額，對采取直接提價(jià)措施將會(huì)持謹(jǐn)慎態(tài)度，盡量采取其他方式應(yīng)對原材料漲價(jià)壓力。

(3)購買者的議價(jià)能力：競爭者愈多，產(chǎn)品種類愈豐富，產(chǎn)品規(guī)格愈標(biāo)準(zhǔn)化，使得消費(fèi)者選擇余地愈大；再者，渠道建設(shè)愈透明化，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的分銷成為日常，都進(jìn)一步增強(qiáng)了買方的議價(jià)能力。購買者如今對品牌的要求高，相比于蘇泊爾這些產(chǎn)品品類較廣的企業(yè)而言，老板電器的核心競爭力往往要求更高。

(4)潛在的進(jìn)入者：該行業(yè)的同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，準(zhǔn)入門檻低，近年來，綜合型企業(yè)入軍此行業(yè)，也有越來越多的企業(yè)從一二線城市轉(zhuǎn)戰(zhàn)到三四線城市，分割市場份額。這些企業(yè)往往具有品牌口碑優(yōu)勢，又具有較強(qiáng)的研發(fā)能力和資金流抗壓能力，這勢必會(huì)對現(xiàn)存的單一化產(chǎn)品的企業(yè)造成一定的沖擊。

(5)替代品：該行業(yè)目前的替代品較少，而如何在顧客認(rèn)為具有價(jià)值的地方進(jìn)行差異化(價(jià)格、質(zhì)量、售后服務(wù)、地點(diǎn)等)，以此降低替代品的可替代性，是現(xiàn)存企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。

2 會(huì)計(jì)分析

著眼于老板電器和蘇泊爾的財(cái)務(wù)比率，評價(jià)會(huì)計(jì)對企業(yè)實(shí)際經(jīng)營狀況的反映程度。通過哈佛分析框架對兩者的營運(yùn)能力、償債能力、盈利能力、成長能力進(jìn)行適當(dāng)對比和評估，從而為后續(xù)對企業(yè)的前景分析奠定基礎(chǔ)。

(1)營運(yùn)能力方面。老板電器的存貨周轉(zhuǎn)率一直遠(yuǎn)低于蘇泊爾，其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也低于蘇泊爾，且一直處在下降的趨勢。這說明其營運(yùn)能力還處于較弱地位。

(2)償債能力方面。老板電器的流動(dòng)比率高于蘇泊爾，短期的償債能力較強(qiáng)，同時(shí)老板電器的負(fù)債率較低，長期償債能力較強(qiáng)，所以不管是長期還是短期，老板電器的償債能力都略占上風(fēng)。

(3)盈利能力方面。從靜態(tài)來看，老板電器的毛利率和凈利率特別高，毛利甚至超過50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于蘇泊爾一倍多，這得益于老板電器的市場定位和成本控制能力。第一，市場地位上，老板電器定位于高端廚具，市場大多在一二線城市，人均消費(fèi)水平較高；第二，成本控制上，老板電器毛利的高水平，得益于具有較好的成本費(fèi)用管理能力。

從動(dòng)態(tài)來看，老板電器的成本控制能力呈現(xiàn)下降趨勢。2018年毛利率較低的嵌入式品類增速明顯高于毛利率較高的煙灶產(chǎn)品，直接導(dǎo)致其毛利率下滑至53.42%，同比下降6.79%。另外，電商紅利逐步消失，廣告宣傳費(fèi)同比增加13%，這也使得老板電器成本和管理費(fèi)用上升，致使其凈利潤率下降。

蘇泊爾相比較老板而言，在各個(gè)領(lǐng)域的費(fèi)用支出較多，成本控制能力略遜一籌，但收入規(guī)模良好，波動(dòng)較小。

(4)成長能力方面。蘇泊爾的股東權(quán)益增長率為14%，老板電器為28%，兩者均具有較好的成長能力。

3 財(cái)務(wù)分析

財(cái)務(wù)分析主要從資產(chǎn)和利潤兩個(gè)角度綜合分析。資產(chǎn)質(zhì)量是指與未來經(jīng)濟(jì)利益流入可能性的吻合程度，而利潤質(zhì)量是指利潤的來源，若企業(yè)的利潤較多來源于核心競爭能力的產(chǎn)品，則顯示利潤質(zhì)量較好，若較多的來源于邊緣偶發(fā)的收入，則利潤的可持續(xù)性較差。

就老板電器的資產(chǎn)質(zhì)量而言，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中貨幣資金占比一直在40%以上，經(jīng)營資產(chǎn)占30%以上，生產(chǎn)資產(chǎn)占比15%左右。整體來看，老板電器的資金流充足，資產(chǎn)質(zhì)量一般，財(cái)務(wù)政策偏保守。

而從利潤質(zhì)量而言，本文用經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/凈利潤表示，老板電器從2010—2017年，該項(xiàng)比率分別為0.86，0.73，1.21，0.84，1.15，1.35，1.28，1.17，利潤質(zhì)量總體也顯示較好，均在1以上，但近幾年有下降的趨勢。

進(jìn)一步剖析費(fèi)用的組成，可以發(fā)現(xiàn)，老板電器具有高銷售費(fèi)用率的特點(diǎn)，即營收的驅(qū)動(dòng)力來自于營銷。這個(gè)特點(diǎn)印證了，在當(dāng)今較為不利的大背景下，老板電器營收規(guī)模受到影響而下降，而上游供應(yīng)商的成本不斷攀升，為緩解此現(xiàn)象，老板電器唯一的出路是擴(kuò)大市場份額，畢竟?fàn)I收規(guī)模決定“蛋糕”的大小，那么銷售費(fèi)用勢必會(huì)上升，這也造成了其成本費(fèi)用控制能力的下降。

4 前景分析

企業(yè)未來的發(fā)展是企業(yè)戰(zhàn)略定位、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)能力綜合的結(jié)果，每個(gè)企業(yè)都要注重自身技術(shù)優(yōu)勢和對手的競爭能力。無疑，老板電器和蘇泊爾都是當(dāng)今發(fā)展較為突出的企業(yè)，一個(gè)靠著綜合和多元的發(fā)展壯大企業(yè)規(guī)模，一個(gè)靠著專業(yè)和精準(zhǔn)的控制使企業(yè)發(fā)展再上一個(gè)臺(tái)階。兩者在面臨樓市的沖擊大背景下，采取了不同的措施。從財(cái)報(bào)上看老板電器未來的發(fā)展，其未來仍舊有很大的發(fā)展空間。

面臨現(xiàn)有沖擊，老板電器可更多的注重以下幾個(gè)方面。

(1)利用負(fù)債的杠桿效應(yīng)，充分利用資本市場，降低公司資本成本，轉(zhuǎn)變保守的財(cái)務(wù)理念。(2)拓展市場范圍，在一二線城市基本飽和的情況下，應(yīng)該注重三四線城市的市場的開發(fā)和滲透。注重客群和市場的變化，與時(shí)俱進(jìn)。(3)加強(qiáng)研發(fā)，改進(jìn)技術(shù)，洞察市場需求，切實(shí)完善自身產(chǎn)品質(zhì)量，降低產(chǎn)品可替代性，提升產(chǎn)品的核心競爭能力為老板電器的“神話”般的毛利率奠定基礎(chǔ)。(4)注重營運(yùn)能力的提升，通過擴(kuò)大銷售收入和降低資產(chǎn)總額實(shí)現(xiàn)。老板電器的貨幣資金比例較高，可加強(qiáng)對閑置資金的有效利用，加強(qiáng)對資產(chǎn)的管理來實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，尤其要注意存貨水平，其高低影響著企業(yè)占用資金的高低，影響著銷售成本，從而影響銷售利潤。另外，應(yīng)收賬款是企業(yè)壞賬的根源，加強(qiáng)對二者的管理能提高企業(yè)的利潤，促進(jìn)營運(yùn)能力的上升。(5)加強(qiáng)產(chǎn)品豐富度，注重多元化發(fā)展，通過差異化或者產(chǎn)品組合的戰(zhàn)略選擇來提升核心競爭力，加大投資力度，利用負(fù)債杠桿擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，使企業(yè)不斷壯大。