對賭協議在我國投資實務中的應用

中國人民大學經濟學院 張鐸

1 對賭協議概述

1.1 對賭協議的概念

對賭協議是一個專業的投資名詞，對于沒有學過相關知識的人來說或許比較陌生，但是對于學過經濟學的人來說應該是不陌生的。Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，估值調整機制，我國更多的情況中是將其意譯為“對賭協議”。單單從字面上理解，有的人可能會將對賭協議與賭博聯系起來，但是從根本上進行理解之后就能夠清晰地認識到對賭協議所涉及的問題與我們所認為的賭博沒有關系，只是由于估值調整機制中帶有不確定的因素，因此我國形象化地將其稱之為對賭協議。

從本質上講，對賭協議就是期權的一種表現形式。在進行一項投融資的過程中，投資方通常傾向于采取較為謹慎的態度，對于企業價值的評估也比較嚴格和謹慎。然而融資方恰恰則相反，對于企業的價值估計往往采取較為樂觀的態度，這樣態度則往往會導致估值高于實際的價值，增加投資的風險。投融資雙方對于企業的估值不對等時就會產生分歧，導致投融資項目時間的延期，這對于投融資雙方來講都會產生一定的損失。因此，為了讓這部分損失盡可能地降低，估值調整機制就能夠產生作用。投融資雙方在協議中約定，如果投資方對于企業的估值過高，對融資方給予投資方一定的補償，相反，則投資方給予融資方一定的補償，從而達到簡化投資前調查流程，提高投資效率的目的。對賭協議對于投資方和融資方來說都是一把雙刃劍，成功的對賭協議能夠使投融資雙方均能夠獲得利益，達到雙贏的結果，但是對賭協議中又存在較高的風險性和未知性。

1.2 對賭協議的應用類型

對賭協議的應用類型較為廣泛，本文主要介紹其在創業型企業、成熟型企業以及并購項目中的應用。一是對賭協議在創業型企業中的應用。在企業創業初期，對于企業未來的發展情況并不能夠確定，則可以通過對賭協議來減少投資方的顧慮，更加容易達到融資目標。比如20世紀末的蒙牛融資案例中，就成功在蒙牛乳業的業績上運用了對賭協議，從而讓蒙牛企業與摩根士丹利兩者都成為了贏家，獲得了相應的利益。二是對賭協議在成熟型企業中的應用。一家成熟的企業已經通過了市場變革的考驗，適應了市場的發展，擁有一定的客戶群，能夠抵擋一定的市場風險。成熟企業想要獲得融資實現自身的進一步發展，對賭協議的運用也是一種較為明智的選擇。比如上海永樂電器公司的融資案例就是典型的成熟企業中對賭協議的運用。三是對賭協議在并購中的應用，并購是一種較為常見的投資行為。

1.3 我國對于對賭協議的態度

本文簡要探析證監會和法院對待對賭協議的態度。一方面，證監會對于對賭協議的態度是絕對禁止的。在《公司法》中明確規定了同股同權的價值認同方式，而通過對賭協議則將賦予了投資方高于其他股東的權利，這與《公司法》中的規定相違背。另一方面，法院對待對賭協議的態度則是經歷了一個發展的過程，由原先的模棱兩可到后來的有例可循。這之中一個里程碑式的標志就是21世紀初海富投資和甘肅世恒有色資源再利用有限公司的對賭協議糾紛案件。通過這個案例的審理，雖然法院對與投資方與融資方企業之間的對賭協議依然不承認，但是承認了投資方與融資方企業股東之間對賭協議的合法性和可行性。

2 對賭協議運用過程中可能發生的風險分析

2.1 條款風險

對賭協議中的條款設置對于對賭協議的成功與否具有重要影響，而對于條款的設置則要建立在企業的實際獲利能力上來決定，在這個過程中，盡量要運用客觀的估計方式來進行衡量，并根據客觀數據來簽訂對賭協議的條款，只有這樣，才能夠讓對賭協議實現雙贏的結果。比方說，如果某企業上一年的實際凈利潤只有4.5萬元，但是卻在對賭協議中設置了不低于2000萬元的凈利潤目標。很顯然，2000萬元的凈利潤目標對該企業可以說是不切實際的，這樣的對賭協議就很可能將企業推入一個進退兩難的困境。當然，較高的盈利目標能夠幫助企業進行投融資，但是不健康的投融資對于企業來說無異于殺雞取卵，為企業之后的發展埋下了巨大的隱患。

2.2 運營風險

市場上的資金大多具有一個共同特點：期限較短。這一點也不難理解，所有資本本身就是帶有趨利性的，都希望能夠在最短的時間內獲得最大的效益，這也就決定了資本關注的焦點在于企業的短期效益。短期的激勵方式更加能夠打動投融資企業的心，這可能就會導致企業在運營管理的過程中采取一些過激的方式和非理性的運營擴張。而一旦對賭協議失敗了，對于企業來說就可能會陷入困境，有的對賭協議甚至可能使企業破產重組。

2.3 市場風險

企業在進行對賭協議的簽訂過程中，都會對企業的未來發展前景和盈利能力進行評估，以此作為簽訂對賭協議的標準。但是在實際的評估過程中，企業通常都重視對于企業自身的、縱向的評估，而對于橫向的、外部市場所可能發生的風險則沒有納入評估的范圍。這往往會導致當市場發生一些不可避免的風險時，企業并不能夠抵抗從而使得對賭協議失敗。比如，當金融危機產生時，所有的企業都不可避免地受到了或大或小的沖擊，這時候，不論對賭協議的條款多么嚴謹都沒有用，對賭協議多半是會失敗的。

2.4 戰略風險

企業的發展戰略也是影響對賭協議的一個重要因素。相同的投資方，不同發展戰略的企業進行對賭協議時的結果也有可能截然相反。究其根本原因，要看企業的發展戰略與對賭協議的契合度。如果企業處于朝陽產業，企業的發展戰略也是加快擴張，那么即使外界認為較難實現的、過高的利潤增長目標，也有可能因為資金的充足而得到實現。與之相反的是，如果在一個市場較為飽和的產業中，企業已經得到了一定的擴張，那么即使企業的規模較大，盈利能力較強，也可能無法實現其利潤增長目標。

2.5 法律風險

對賭協議在我國的運用發展中一個較為嚴重的風險就是法律風險，國內法與對賭協議一直存在著一定的沖突，《合同法》中認為對賭協議只要不違背我國法律規定的禁止性規定、不損害社會經濟秩序、集體和其他個人的合法利益就能夠被認為該對賭協議是有效的。但是依然存在部分法律阻礙著對賭協議的實現，這也為對賭協議在我國投資市場的運用帶來了許多法律風險。在永樂與摩根士丹利的對賭協議案例中，一個重要的失敗原因就是用了對于對賭本身的風險和我國法律環境缺乏深度的了解。

3 防范對賭協議風險的有效手段

對于企業來講，對賭協議能夠幫助企業進行有效的融資，促使企業的快速發展。但是對賭協議中存在著諸多風險，稍有不慎，很可能導致企業陷入困境，甚至被迫走上破產重組的道路。因此，在簽訂對賭協議的過程中要注意采取有效的防范手段，減少協議中的風險，促進協議獲得成功，實現投融資的雙贏。

3.1 開展盡職調查，實現科學審查

對于投資方來說，在作出投資決策之前，應該要對于將要進行的投資項目和企業進行細致的調查，對賭協議只能作為一種降低投資風險的工具，但是卻不能寄希望于對賭協議能夠確保自身利益不受損失。首先，投資方要對企業自身的盈利能力、核心競爭能力以及未來發展戰略等情況進行有效地調查，盡量確保所調查的數據的真實性；其次，要對于企業所處的產業進行一種預估，朝陽產業或者是已經成熟，市場已經飽和還是還存在較大的擴張空間，這些調查對于企業的未來發展也具有重要的參考價值；最后，投資方要對于企業能否達到對賭協議中的條款進行評估，不做深入調查切忌貿然投資。

3.2 尊重客觀因素，作出客觀評估

對于要進行融資的企業來講，在簽訂對賭協議的過程中要注意評估的客觀性。一方面，要參考外部的市場環境，尊重經濟增長周期等客觀因素。每個企業的運行和發展都存在于一定的市場環境中，這也是企業賴以生存的空間。制定對賭協議條款是必須要全面考慮市場中可能發生的各種情況，比方說當前的行業政策、經濟形勢、金融危機等，只有這樣，才能夠在市場環境發生突變的時候采取及時有效的應對措施。另一方面，制定對賭協議條款時要將企業自身的發展戰略納入考慮范圍，與企業發展戰略高度契合的對賭協議能夠提高成功的幾率。

3.3 科學設置條款，預留解決措施

首先，設置對賭協議的條款時必須要有較為合理的標準來對條款的科學性和全面性進行衡量。科學有效的條款應該是不僅能夠激勵企業管理層的工作，還要不能夠使企業決策者因為承受過大的壓力以至于決策過于激進從而導致決策失誤，最后導致對賭協議的失敗。其次，對賭協議中可以設置一些盈利能力之外的柔性指標作為評價的標準。同時，還可以設置必要的下限條款。最后，要制定較為科學的預留解決措施。失敗的對賭協議必將導致雙輸的局面，這也是投融資雙方都不想看到的，因此，可以設置一些預留解決爭議、緩和矛盾的措施。比方說在滿足一定的條件之后可以適當延長對賭協議的期限，給企業一定的時間來進行補救。

4 結語

對賭協議能夠幫助投融資項目的順利開展，能夠對企業的管理層產生重要的激勵效果，對于企業的發展具有重要的價值。在國外，對賭協議的發展體系已經比較完備和成熟，也有很多成功的案例和經驗。然而對賭協議在我國的發展起步較晚，進程較慢，相關的法律法規和操作運行都沒有完善和規范。隨著經濟的不斷發展，我國的經濟環境與國際市場聯系越來越緊密，這也意味著發展對賭協議在我國未來的投資中具有重要的意義，需要引起我們的重視。