股指期貨與現貨價格間的領先滯后關系研究

李澤麒

摘 要：我國的股票市場只有20多年的發展歷史，相較于發達國家股票市場不論從市場成熟度還是交易者自身素質等都存在一定差距，因此A股市場股價經常劇烈波動，使得證券市場的系統性風險增大。有的觀點認為，股指期貨推出有利于引領預期和發現價格，降低股票現貨市場的波動性。也有人認為，是現貨市場自身的較大波動和指數下行導致了滬深300股指期貨指數的劇烈波動和下行，期貨市場的預期作用并未發揮。因此，兩個市場之間究竟存不存在關系，存在什么樣的關系，哪個市場對另一個市場具有引導性、方向性，這些問題成為學者、投資者和管理部門共同關注的熱點問題。本文對股指期貨價格和現貨價格的關系進行了再探討。研究結果表明，我們應當進一步打擊內幕交易和跨市場的操縱行為，進一步減少政府對股指期貨市場和股票現貨市場的干預，進一步完善金融基礎設施建設，以更好地發揮股指期貨市場的價格發現功能和股票現貨市場的資源配置功能。

關鍵詞：股指期貨；期-現平價關系；協整

一、引言

股票指數期貨是所有交易期貨交易中最復雜和技巧性最強的一種交易方式，其交易標的物不是商品，而是一種數字，可謂買空賣空之最高表現形式。股票指數期貨交易與1982年2月由美國堪薩斯期貨交易所首創，堪薩斯交易所當時推出的合約是價值線綜合平均指數期貨。繼堪薩斯期貨交易所之后，芝加哥商業交易所（1982年4月）、紐約證券交易所（1982年5月）及芝加哥期貨交易所（1984年7月）也相繼開辦了股票指數期貨交易。衍生產品變化莫測，它們可以被用來對沖、投機和套利。正是因為產品的變幻莫測才可能會帶來巨大危害。股票市場在中國固然已經成長了將近30年，但是中國的股票市場與其在其他相對發達國的家相比不僅僅是市場成熟度、軌制完善程度、羈系水平還有買賣者自身本質都落后一定距離，所以股價劇烈顛簸這種事在A股市場時有發生，這必然增大證券市場的系統性風險。風險對沖市場是被需要的，在沒有對沖市場時，擬定政策的人降低市場風險的目的經常是通過行政干涉證券市場運行來達到的，可是這不僅違背了市場的自動調節功能同時行政干與成本過大也是管理人員需要考慮到的麻煩，股市在我國明顯呈現出“政策市”的趨勢，成立更多有關的規章軌制來使操作行為更為規范化，還有成立更多元化的市場體系調節股票市場布局。假如系統性風險在證券市場中不能被有效降低，后果就是像雪球效應那樣雪球越滾越大，最后將波及整個金融系統以致對商品市場的成長造成不利影響。縱覽以前的行情，A股市場在缺乏做空機制的情況下，漲跌幅最大可達10%左右，相關政策一貫沒有能實際地消弭系統性危害。

二、股指期貨與現貨概述

股指期貨，“完整的稱呼是股票價格指數期貨，也就是把股票現貨價格指數作為標的物的標準化的期貨合約，在合約里期貨交易兩邊商定在以后的某一一定期間，根據之前商定的股票價格指數的數據，舉行標的指數的交易，股票指數期貨是一種金融創新產物”。

股指跟蹤一個虛擬股票組合的價值變化，每個股票在組合中的權重等于股票組合投資于這一股票的比例。在很短一段時間區間里股指上升的百分比被設定為該虛擬組合價值變化的百分比。在計算中，通常不包括股息，因此股指是指用于跟蹤在這一組合上投資的資本增值（虧損）。

由于股票指數期貨屬于期貨中的其中一個，所以不僅僅具備正常商品期貨具有的屬性，而且自己具備獨有的特征。

第一，股票價格指數期貨合約的價格是用股票指數期貨指數點水平乘以合約乘數來決定的，也就是股指期貨的合約價值=股指期貨指數點X合約乘數。股票指數期貨的價格，即為期貨買賣交易中構成的股票指數點位，和股票現貨市場上公開的指數是相同的，也是用指數點來表現的，只不過是一個是期貨指數，而另一個是現貨指數。期貨指數的每個點數都代表一定的貨幣價格，例如滬深300股票指數價格期貨指數每個點是300元人民幣，那么300元/點就是“合約乘數”。比如滬深300股指期貨1000點，那么它的合約價格就是：價格1000點乘以300元，也就是300000元人民幣。

第二，實行當天無負債結算制度。每天的買賣完事后交易所按當天各合約結算價結算出全部手續費等支出、合約的盈虧、交易擔保金等，對應收、應付的款項進行凈額一次性劃轉。保證金是期貨市場很重要的一個組成部分。投資者在其經紀人處要開設保證金賬戶。這一賬戶里的資金每天都要加以調整來反映盈虧狀態。在價格變動對投資者不利時，經紀人有時會要求投資者追加保證金。每個經紀人或是清算中心會員，或者要在清算中心會員處開設保證金賬戶。每個清算中心會員都要在清算中心開設保證金賬戶，保證金賬戶里的余額在每天的變化反映了會員的業務盈虧狀態。投資者在每天市場行情結束后，如果擔保金不能達到規定的最低限度時，就應該趕緊向賬戶中注入保證金，使自己免于被強行平倉。對于期貨合約，交易所清算中心會設定初始保證金和維持保證金的最低要求。經紀人要求客戶存放的保證金可能會比交易所清算中心規定的要高。保證金的最低數量是根據標的資產價格的變化程度來決定的，并且在需要時會加以調整。資產價格變化程度越大，保證金水平也越高。維持保證金通常為初始保證金的75%。

第三，股票指數期貨的買賣都是用現金來進行交割的。通過現金交易的方法，賣方不需要真實的交出股票組合，買方也不用上繳合約總價值，而是按照合約到期日或第二日的現貨指數當做最終的結算價，全部沒有能夠平倉的合約將在到期日以“現貨價格”自動平倉，這就等于，僅僅按照交易結算價核算買賣兩邊的盈虧金額，用加大盈利一方得保證金賬戶資金和減少虧損方得保證金賬戶資金的方法來結束買賣交易。

第四，市場的流動性較高。有研究表明，股指期貨市場的流動性明顯高于股票現貨市場。如在1991年，FTSE-100指數期貨交易量就已經達到850億英鎊。

所以說，股票指數期貨是期貨市場與股票市場的共同產物，它既具備了期貨的特點，又包含了股票的特色，不過，正是由于股票指數期貨結合了兩者的特點，它與一般意義上的股票和期貨有著很大的不同。