海外并購公司治理的溢出效應

一、引言

近年來，中國公司海外并購日益頻繁，成為國家“走出去”戰略的重要組成部分。海外并購不僅能夠增強我國企業在資源、技術以及市場等方面的硬實力，而且還有助于吸收和學習優秀被并企業的先進管理方式和治理機制，從而增強中國公司的軟實力。事實上，公司治理水平的提高一直是跨國并購協同收益的一個來源，也是并購研究學者重點關注的內容之一。

孫淑偉（2017）研究表明相比于國內并購，海外并購需要支付更高的溢價，并且得出結論支付并購溢價越高，海外并購的績效越低。但作者僅以CAR作為衡量海外并購業績指標是不全面的，因為CAR只能反映資本市場的預期收益，而無法反映并購為企業帶來戰略層面的績效。而Charles（2015）也發現當主并方的公司治理水平較差時，主并方需要支付更高的溢價，但這種過高的溢價并未給主并方的股價帶來負面效應，此類并購后相比于可比公司的國內并購，主并方會經歷股價上漲的過程。那么海外并購所支付過高的溢價，是否為主并方帶來公司治理層面的提升。

Clara xiao和Ling chen（2012）年發現成本粘性與代理問題正相關，而公司治理的改善可以有效的削弱這一正相關關系，因此本文從管理會計的角度，利用成本粘性的變化來衡量并購前后公司治理的改善程度。

本文的研究貢獻主要在于探究了探究了海外并購后企業價值創造的另一種表現形式，即公司治理水平提升。國內學者主要從從財務績效和創新績效這兩個角度探討并購后公司價值的提升，而忽略了公司治理這一重要指標，本文提供了理論基礎。

二、文獻回顧

通過海外并購這種投資方式，主并方可以得到被并方的技術成果和東道國的市場，從而促進企業發展。然而，由于雙方公司治理的差異使得我國企業在進行海外并購時相比于國內并購而言需要支付更高的并購溢價。Laura t. starks（2008）提出公司治理的差異是支付并購溢價的動因。Charles（2015）也發現當主并方的公司治理水平較差時，主并方需要支付更高的溢價，但這種過高的溢價并未給主并方的股價帶來負面效應，此類并購后相比于可比公司的國內并購，主并方會經歷股價上漲的過程。

這說明投資者對此類并購的未來發展持積極態度，這可能是由于主并方完成并購后整合工作時，需要改革本企業的公司治理機制，從而達到被并方股東的要求。趙海龍（2016）發現目標公司所在國家投資者保護水平越高，起源于普通法系，股東權利保護更好時，并購公司完成海外并購后，公司治理在QFII持股比例，十大審計和兩職合一等三個方面有所改善。事實上，公司治理水平的提高也是跨國并購協同收益的一個來源。

Bris和Brisley（2008）發現當母國投資者保護水平和會計制度好時，各行業，包含沒有參與并購的公司的托賓Q都會提高，這主要是由于被并方自愿學習主并方的公司治理方式，而公司治理的改進也提升了公司的收益。Martynova和Renneboog（2008）也認為公司治理水平的提高是跨國并購的產物。當并購公司國家法律制度更強時，完全并購（獲得100%目標公司所有權）后，目標公司改變國籍，接受并購公司的治理規則，跨國并購帶來正的法律溢出效應；部分并購（獲得目標公司所有權小于100%）后，目標公司仍然獨立存在，目標公司出于自愿接受并購公司的治理規則，此時跨國并購可能帶來正的控制溢出效應；當并購公司國家法律制度更弱時，部分并購后，目標公司仍然可能參與到公司治理中，積極阻止管理者降低股東價值的行為，因而獲得正的拔靴效應。

三、理論推導

海外并購時公司的一項重大決策，帶來公司業務和組織結構的沖擊，使得公司業務組織更加復雜。公司并購完成之后，要真正使被并購企業創造價值還必須對其進行有效的內部整合，不僅要設計一套權力制衡體系來協調各方的利益訴求，而且要從制度上保證企業通過資源整合實現創新與發展，以充分發揮企業間的資源協同效應。整合過程不但涉及業務融合和內部交流暢通，還涉及整個IT系統、財務預算體系和運營的系統性融合。同時，跨國經營面臨的國家風險、匯率風險和管控風險更高，信息不對稱程度更嚴重，從而使得公司代理成本上升。因而，對并購公司而言，要實現并購的協同效應，自身需具有改進公司治理水平的動機。

中小投資者保護作為使外部投資者免受公司內部人（包括管理者、大股東）侵害的制度安排，是緩解代理問題的重要措施。目標公司所在國家更好的投資者保護可以幫助減輕代理問題，通過對大股東或管理層施加壓力來提高公司治理水平。我國上市公司股權高度集中，大股東和外部中小股東之間的利益沖突更為嚴重，大股東可以通過各種手段以較小成本獲得控制權私利。當大股東損害中小股東利益涉及法律訴訟時，被并方所在國家法律規則越嚴格和執行效率越高，懲罰越嚴重，使得大股東的侵害行為成本增加，也迫使公司提高公司治理水平。

當目標公司所在國家投資者保護程度較高時，為并購公司提供了提高公司治理水平的一種途徑或范本，并購公司會自愿綁定更為嚴苛的公司治理規范，進而主動提升自身的公司治理水平；或者并購公司在整合資源時，在必要的人力、業務、管理的交流和協調中不斷學習目標公司更好的治理經驗和手段，實現治理水平的提高，即拔靴效應。

因此，海外并購不僅可以達到獲取技術資源拓寬海外市場的目的，也可以提高母公司的公司治理。此外，相比于全部并購，收購部分股權是否可以提高并購后公司治理的溢出效應。

作者簡介：徐婧婕（1995-），女，漢族，北京人，碩士在讀，北京工商大學，研究方向：海外并購。