上市公司融資偏好對中小投資者利益影響的實證研究

郭璐 魏成龍

[摘要]中國上市公司股權(quán)融資偏好與“優(yōu)序融資理論”普遍相悖，選擇中國上市公司2017融資數(shù)據(jù)作為研究樣本，利用DEA模型從融資偏好角度實證研究上市公司的融資行為，實證研究顯示：股權(quán)融資偏好抬高了融資股份總數(shù)與上市公司融資后股份總數(shù)的比值，從而有可能致使公司的控股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移;股權(quán)集中度在公司融資決策過程中發(fā)揮的作用不顯著，這在某種程度上隱含著國有股東嚴(yán)重缺位;股權(quán)融資行為沒有賦予凈資產(chǎn)收益率提升足夠的權(quán)重，客觀上造成了公司在外延上過度擴(kuò)張。這在客觀上侵害了中小投資者利益，進(jìn)而提出了相關(guān)政策建議。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)融資偏好;融資有效性;中小投資者

[中圖分類號]F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

Myers（1988）融資優(yōu)序論認(rèn)為，公司融資渠道分外部融資和內(nèi)部融資兩類，與前者相比，公司更偏好后者，但若要求投資或者融資的凈現(xiàn)值為正，公司一般會轉(zhuǎn)向外部融資;就外部融資而言，公司通常會優(yōu)先考慮風(fēng)險最低的債券，股權(quán)融資次之;如果存在較多的資金缺口，債券融資一般會按照風(fēng)險由低到高的順序進(jìn)行。然而我國上市公司的融資行為多年來強(qiáng)烈地偏好股權(quán)方式，嚴(yán)重背離“優(yōu)序融資理論”。融資偏好存在的內(nèi)在邏輯是什么？究竟是什么因素導(dǎo)致這種偏好？本文基于這一現(xiàn)象，從中小投資者利益角度入手，運用DEA理論實證研究中國上市公司融資行為，以期揭示融資偏好存在的根源。

1 引言

企業(yè)融資理論是研究企業(yè)在各種融資方式中進(jìn)行最優(yōu)選擇的一系列理論。企業(yè)融資構(gòu)成不僅影響企業(yè)的資金成本與其市場價值，而且還會進(jìn)一步改變其治理結(jié)構(gòu)，并通過企業(yè)日常管理及其資本市場的行為會影響到經(jīng)濟(jì)總體的增長和穩(wěn)定。魏成龍，楊松賀（2011）認(rèn)為，影響我國上市公司融資行為的因素主要來源于內(nèi)部與外部兩個方面，從其內(nèi)部影響因素看主要在于公司特征與公司治理兩方面因素，這些因素既體現(xiàn)了公司的一般性特征， 又表現(xiàn)為中國的特殊性;而從外部影響因素看主要表現(xiàn)在政策環(huán)境和市場環(huán)境兩方面。李彥華，林菲菲（2011）從融資成本視角對股權(quán)融資偏好的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司融資過程中受多種因素影響，股權(quán)融資低成本是最直接的原因，而制度和政策則是深層的原因。陳文婷，李善民（2015）認(rèn)為，當(dāng)大股東獲得絕對控股地位后，會過度侵占、轉(zhuǎn)移公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和利潤，大股東更多地會選擇轉(zhuǎn)移所剩無幾的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者利潤，攫取外部股東尤其是中小投資者所不可及的控制權(quán)私人利益，加速公司價值下降。何德旭，周宇（2015）認(rèn)為，要盡快完善投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制，確保投資者的利益不受侵害和中國證券市場的穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展。

以上研究從不同理論側(cè)面探究了融資偏好的形成及其侵害中小投資者利益的行為，揭示了股權(quán)惡意融資行為中“控制人剝奪其他投資者權(quán)益”的必然性。然而，已有的實證研究鮮有對股權(quán)融資偏好侵害中小投資者利益的行為進(jìn)行實證檢驗。為此，本文運用DEA模型，通過選取樣本融資數(shù)據(jù)，實證研究中國上市公司股權(quán)融資偏好對中小投資者利益的侵害行為，以期對當(dāng)前主要理論觀點做出實證方面的解釋與完善。

2 指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)處理

本文基于DEA理論，借助模型數(shù)據(jù)實證分析股權(quán)融資行為對中小投資者利益的影響。指標(biāo)體系圍繞“股權(quán)融資以及其對中小投資者利益的影響”這一基點進(jìn)行設(shè)計，力求既要符合統(tǒng)計學(xué)的基本規(guī)范，又便于對上市公司融資偏好侵害中小投資者利益的行為進(jìn)行實證分析。相關(guān)指標(biāo)主要有：

2.1 輸入指標(biāo)

（1）融資股份總數(shù)與上市公司融資后股份總數(shù)之比（X1）

該指標(biāo)由融資股份總數(shù)除以上市公司融資后股份總數(shù)得到，值的大小反映了融資前后公司大股東的控股地位的變化，旨在用來衡量上市公司融資規(guī)模對公司控股程度的影響，用公式可表示為：X1=融資股份總數(shù)/上市公司融資后股份總數(shù)。

（2）股權(quán)集中度（X2）

該變量可通過第一大股東持股比例與同行業(yè)中第一大股東平均持股比例之差得到，它反映了上市公司股權(quán)構(gòu)成對其股權(quán)融資效率作用的大小，是判斷公司穩(wěn)定性大小的重要指標(biāo)。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率（X3）

該指標(biāo)值大小由債權(quán)人所提供的資本占全部資本的比例來計算，決定著上市公司的融資行為，在一定程度上公司融資的方式、額度和構(gòu)成要受該指標(biāo)值大小的影響。

（4）營業(yè)成本（X4）

該指標(biāo)描述了公司生產(chǎn)運營所耗費資源的程度反映了公司融資后的盈利能力。在公司所提供勞務(wù)或者所銷售商品而取得的收入一定的情況下，營業(yè)成本與公司利潤的多少負(fù)相關(guān)，長期而言，決定著公司的融資構(gòu)成及其對資產(chǎn)運用的能力。

2.2 輸出指標(biāo)

（1）凈資產(chǎn)收益率（y1）

該變量指標(biāo)數(shù)據(jù)選擇時一般取年度的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)的大小代表了股權(quán)融資后的盈利能力的強(qiáng)弱，反映了上市公司資產(chǎn)的增值程度。由于公司融資所能夠產(chǎn)生的效果要在經(jīng)歷一定的持續(xù)期才能反映出來，所以本文數(shù)據(jù)的選擇充分考慮了這一影響。

（2）營業(yè)收入增長率（y2）

營業(yè)收入增長率是企業(yè)本年度營業(yè)收入增長額與前年營業(yè)收入總額的比值。該指標(biāo)通過企業(yè)營業(yè)收入的增減變動來反映公司融資后資產(chǎn)規(guī)模的變化情況，本文主要利用稅費前主營業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。

（3）托賓Q值（y3）

托賓Q值（y3）被定義為一項資產(chǎn)的市場價值與其重置成本的比值，該指標(biāo)反映了上市公司股權(quán)融資后的資源配置效率，主要用來確定一項資產(chǎn)的市場價值是被低估或是高估。重置成本主要選取項目資產(chǎn)的市凈率，股票價格取上市公司融資前后三年平均的年度年成交總額與成交總量之比。

2.3 數(shù)據(jù)處理

DEA模型應(yīng)用要求樣本總數(shù)高于輸入與輸出變量指標(biāo)之和的兩倍以上，所以，本文所用投入指標(biāo)數(shù)據(jù)選自滬深A(yù)股2017年60家上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，為避免非正常經(jīng)營因素影響相關(guān)數(shù)據(jù)以及融資效果的時滯性，本文剔除了其中一家ST公司，輸出指標(biāo)數(shù)據(jù)主要選自2018年度數(shù)據(jù)。本文按照上證180指數(shù)上市公司的行業(yè)分類選取相關(guān)指標(biāo)的行業(yè)均值。

3 實證分析

為確保數(shù)據(jù)的客觀性，本文利用DEA模型對59個決策單元分別進(jìn)行VRS和CRS分級推演。對實證推演數(shù)據(jù)分三個步驟進(jìn)行分析：一是股權(quán)融資偏好的必然性;二是股權(quán)融資對中小投資者利益的侵害;三是對無效決策單元的DEA投影分析。

3.1 利用相關(guān)數(shù)據(jù)對公司股權(quán)融資偏好存在的必然性分析

股權(quán)融資的效果最終會反映到公司存量資產(chǎn)的質(zhì)量、規(guī)模、效率等方面，因而，分析股權(quán)融資偏好的必然性就必須關(guān)注融資后上市公司存量資產(chǎn)的規(guī)模和效率問題。為此，本文對輸入指標(biāo)與輸出指標(biāo)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行DEA轉(zhuǎn)換（見表1，即目標(biāo)收益一定情況時投資最小化的相關(guān)數(shù)據(jù)），其中綜合效率值為1的僅有九個決策單元，占比15.25%;這九個決策單元的松弛變量值為零，這意味著它們的投入與產(chǎn)出達(dá)到Pareto Optimality狀態(tài)，在參考集內(nèi)，它們的融資行為實現(xiàn)了技術(shù)和規(guī)模均同時有效。余下五十個決策單元的綜合效率值都小于1，在不同程度上存在或者投資冗余或者產(chǎn)出不足，僅僅非DEA相對有效，但是其融資行為無效：其中十三個決策單元由于其規(guī)模無效，導(dǎo)致其DEA無效;另外，這十三個決策單元中的十一個決策單元規(guī)模收益遞增，只要適度調(diào)整這些決策單元的輸入變量，就可達(dá)到在產(chǎn)出既定情況下投入最小的DEA有效狀態(tài)，而十三個決策單元中規(guī)模收益遞減的決策單元可借助調(diào)整產(chǎn)出的構(gòu)成與方向以達(dá)到產(chǎn)出最大化，或者通過改進(jìn)技術(shù)、重新配置資本、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)等等就會降低規(guī)模因素對技術(shù)效率的影響，從而能夠達(dá)到DEA有效。五十九個決策單元中的三十七個決策單元雖然在技術(shù)和規(guī)模方面都無效，但是這些決策單元的規(guī)模收益遞增，所以，這些決策單元既可通過融資加大要素的投入從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)達(dá)到綜合有效，也能夠通過實施類似于規(guī)模收益遞減的決策單元的經(jīng)營策略來實現(xiàn)。

前述分析表明84.7%的決策單元股權(quán)融資非DEA有效，這些決策單元的規(guī)模收益遞增，但是沒有實現(xiàn)應(yīng)有的規(guī)模收益，這和中國上市公司通過融資實現(xiàn)擴(kuò)張的動機(jī)是一致的。

3.2 DEA分級數(shù)據(jù)對股權(quán)融資偏好侵害中小投資者利益的充分性詮釋

融資問題的實質(zhì)是在公司存量資產(chǎn)的基礎(chǔ)上對增量資產(chǎn)的選擇問題，對股權(quán)融資偏好侵害中小投資者利益行為的充分性研究關(guān)鍵在于融資的規(guī)模和效率問題。為此，對五十九個決策單元分別通過VRS和CRS分級進(jìn)行有效性評價，相關(guān)數(shù)據(jù)分別見表2和表3。對融資的方式、規(guī)模及其效率的選擇取決于公司的價值取向，要么服從于大股東的意志，要么服務(wù)于全體股東的價值增值目標(biāo)。按照DEA理論，存量資產(chǎn)可通過增量資產(chǎn)的調(diào)整達(dá)到DEA有效，松弛變量的絕對值代表決策單元為達(dá)到DEA有效所應(yīng)調(diào)整相關(guān)要素的幅度程度，松弛變量的正負(fù)表示相關(guān)要素應(yīng)調(diào)整的方向。松弛變量絕對值代表相應(yīng)的變量為達(dá)到DEA有效而應(yīng)調(diào)整的幅度。

（1）輸入變量指標(biāo)分析。表2和表3中Z1-、Z2-、Z3-和Z4-依次表示X1 、X2 、X3和X4四個輸入指標(biāo)變量的均值，其中Z1-、Z2-、Z3-屬于相對值，Z4-屬于絕對值，與前三個變量沒有可比性。Z1-、Z2-和Z3-三個指標(biāo)均值的大小代表了上市公司為達(dá)到DEA有效對輸入變量所需調(diào)整的幅度。其中，Z1-指標(biāo)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于Z2-和Z3-這兩個松弛變量均值，說明變量Z1-對決策單元融資行為存在較大影響，在X1 、X2 和X3三個輸入變量因子中所占權(quán)重也較大。Z3-均值相對于第一個Z1-較小，表明在融資決策中X3不是重點追求的變量，它的重要程度次于輸入指標(biāo)變量X1，松弛變量Z2-最小，意味著公司融資行為與上市公司股權(quán)集中度X2相關(guān)性不強(qiáng)，就國有控股企業(yè)而言，這一點也表明在融資決策過程中國有股法人應(yīng)有地位的嚴(yán)重缺失。對輸入指標(biāo)均值的分析表明：在融資決策過程中，上市公司對X1、X2 和X3這三個變量指標(biāo)的倚重程度不同，尤其更為關(guān)注變量X1，也即更為關(guān)注對公司控股權(quán)的變化。換言之，在國有法人股東缺位的情況下，股權(quán)融資偏好存在著大股東（非國有股東）合謀轉(zhuǎn)移國有資產(chǎn)的嫌疑。

（2）輸出指標(biāo)變量分析。表2和表3中Z1+、Z2+和Z3+順次表示y1、y2 和y3三個輸出指標(biāo)變量的均值，其中Z1+遠(yuǎn)小于Z2+，說明決策單元融資行為關(guān)注融資所帶來的營業(yè)收入增長的幅度，也即y2強(qiáng)于對凈資產(chǎn)收益率y1的關(guān)注，說明決策單元沒有把股東的資產(chǎn)增值放在首位，最終必然會侵害股東權(quán)益，尤其是中小投資者利益。另外，無論是運用CRS和VRS模型直接推演數(shù)據(jù)，還是VRS和CRS分級計算，不難發(fā)現(xiàn)，Z3+遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他兩個輸出指標(biāo)的松弛變量，這說明上市公司融資決策行為對輸出指標(biāo)托賓Q值賦予相對較高的關(guān)注程度。就中國資本市場而言，由于資本市場監(jiān)管不力，上市公司一級市場價格經(jīng)常脫離其價值，市盈率偏高，二級市場股票價格長期高企，表現(xiàn)托賓Q值大于1，甚至大幅超過1，五十九個決策單元的托賓Q值的均值為3.44，說明上市公司市場價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其重置成本，這意味著上市公司按市價進(jìn)行一定額度的股權(quán)融資就能夠買到更多投資品，而投資者的支出成本便會增加，因而，利用機(jī)會窗口進(jìn)行股權(quán)融資是上市公司的普遍行為。在當(dāng)前中國資本市場條件下，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨大”、 “兩權(quán)分離”、加之現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)不完善所導(dǎo)致的上市公司“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象。在缺乏外在約束的情況下，上市公司就有充分的內(nèi)在動機(jī)借助股權(quán)融資途徑攫取更多的投資品，這是對上市公司強(qiáng)股權(quán)融資偏好侵害中小投資者利益行為的有力說明。

3.3 無效決策單元的DEA投影分析

對無效決策單元進(jìn)行DEA投影，可測得無效決策單元實現(xiàn)DEA有效的轉(zhuǎn)換數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)表明：上市公司融資決策過程中應(yīng)提升對融資股份總數(shù)與上市公司融資后股份總數(shù)之比X1值、凈資產(chǎn)收益率y1和托賓Q值的關(guān)注度，才能夠使得各無效決策單元接近或者達(dá)到DEA有效;同時應(yīng)該確保中小投資者的核心利益不受侵害，以使股權(quán)融資偏好行為轉(zhuǎn)向“優(yōu)序融資”的價值取向上來。

4 結(jié)論與政策建議

實證研究表明：（1）股權(quán)融資偏好一般會帶來較高的X1值，從而在客觀上會稀釋國有法人股權(quán)和中小投資者股權(quán);（2）股權(quán)集中度在公司融資決策過程中發(fā)揮的作用不顯著，這在某種程度上隱含著國有股東嚴(yán)重缺位;（3）公司股權(quán)融資決策沒有賦予凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)應(yīng)有的權(quán)重，過度追求公司外延式增長;（4）上市公司市場價值一般被高估。

針對以上研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：（1）健全資本市場股權(quán)融資法規(guī)，加強(qiáng)對公司股權(quán)融資行為的管理，確保國有資產(chǎn)保值增值和中小投資者利益不受侵害;（2）完善現(xiàn)代企業(yè)制度，規(guī)范企業(yè)融資行為，注重國有法人股東在融資決策中制約作用的發(fā)揮;（3）制定旨在確保中小投資者資本市場應(yīng)有地位的相關(guān)制度和政策，提升中小股東在企業(yè)融資決策過程中的話語權(quán)。

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