今年已至少有279家房企破產

周琦

進入7月以來，房地產融資在炎炎夏日中遭遇“冰雪風暴”——房地產信托、境內外發債、ABS等融資渠道全面收縮。

7月13日，國家發改委發布通知，房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務。

7月20日，有媒體爆出，房地產信托業務報備中，項目公司需具有二級開發資質，或持有項目公司50%以上的股東具有不低于房地產開發二級資質，方可放行。

對于處于償債高峰期的房企，尤其是中小房企而言，今年下半年的資金鏈將迎來巨大挑戰。

人民法院公告網顯示，2019年1月以來，截至7月24日，全國范圍內至少有279家房地產企業在人民法院等處公告破產文書。

中原地產首席分析師張大偉認為，目前的政策是加強監管，房企的正常融資不受影響，但對于大額融資的管控會明顯緊縮，有助于未來房地產行業穩定長遠發展。他分析，從今年二季度開始，房企的大額度融資和搶地現象將明顯減少，負債率高企的房企和中小型房企，融資難度和資金壓力將進一步加大。

信托新規導致60%的項目無法通過審查？

前融業務（編者注：房企拿地階段信托公司為其提供的融資服務）成為近期監管層排查信托業風險的重點。

光大證券研報透露，7月6日，銀保監會對部分信托公司開展了約談警示，主要涉及房地產信托業務增速過快、增量過大的信托公司，要求將房地產信托業務增量和增速控制在合理水平，且對部分信托公司提出了2019年三季度房地產信托規模較二季度“零新增”的自我約束建議（編者注：即舊項目完成、相應的信托規模得以釋放之后，信托公司方能開展新業務）。

同時，未來將嚴格執行“432要求”（編者注：房地產項目貸款融資要求四證齊全、30%資本金和二級資質，業內簡稱“432要求”），前期不符合“432要求”的房地產融資亦被叫停。此外，對于違規人員將采取行業禁入的懲罰措施。

7月20日，有媒體爆出，房地產信托業務已經執行了最新的統一放行標準，要求項目公司本身具有不低于房地產開發二級資質，或持有項目公司50%以上的股權（不含50%）的直接控股股東具有不低于房地產開發二級資質。過去執行的“項目公司不具有二級資質，若項目公司股權結構系全線條100%控股，僅允許向上穿透至第二層級控股股東具有不低于房地產開發二級資質”的標準不再使用。

簡而言之，以前房地產項目公司可以借用“爺爺級”股東的開發資質辦理信托業務，現在只能用“爸爸級”的直接控股股東的資質了。

按照最新標準，或有60%以上的項目無法通過監管審查。

業內人士介紹，大多數房地產項目公司是新設立的公司，無法直接申請二級資質。而一些大中型房企，項目公司一般屬于下屬的二至三層公司，即“孫子輩”公司。這些公司變更股權結構需要較長時間，大型房企面臨“兩頭難”的局面。而小型房企因風控難以過審，已大概率不在信托公司的合作名單之內。

早在5月17日，銀保監會就下發了《中國銀保監會關于開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》（銀保監發〔2019〕23號，下稱“23號文”），業內震動。

“23號文”要求，禁止信托公司向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資，或通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣后、應收賬款、特定資產收益權等方式變相提供融資;禁止直接或變相為房地產企業繳交土地岀讓價款提供融資，直接或變相為房地產企業發放流動資金貸款等。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進接受《中國經濟周刊》記者采訪時分析，上述政策是積極配合“房住不炒”的政策，加強了對違規融資或融資審核不嚴的監管。這些細化的政策，使得后續一些中小型開發商獲得信托支持的可能性變小。“一些大型開發商因資質條件更好，獲得信托融資的渠道更廣。但是從整個層面來看，不管是大開發商還是小開發商，后續獲得的信托都會面臨收緊的態勢。在三季度的房地產市場交易中，開發商可能會降價促銷以回籠資金。”

地產投資或下降3500億元

對于房企來說，房地產信托業務對其影響到底有多大？為何監管部門如此密集地出臺調控政策？

東方證券的研報顯示，2019年1—5月，房地產信托融資新增額為4078.6億元，同比增長17.7%，占同期房企到位資金的6.1%。根據測算，信托融資收緊將拖累地產投資2.2～3.1個百分點。中性預測地產投資將下降3500億元。

據業內人士介紹，信托融資主要在拿地階段使用。這是由于在拿地階段房企無法使用銀行貸款，而自己的資本金又相對有限，需要借助來自信托的資金。雖然信托資金總量占比不高，但可以起到關鍵作用。房地產前期施工階段需使用大量外部融資，后期通過銷售回款置換前期外部融資，信托資金作為施工階段重要的外部融資渠道，關乎項目能否順利設立，本身起到撬動杠桿的作用，收緊會直接抑制房企的拿地規模。

根據信托業協會數據，截至2019年一季度末，投向房地產的信托資金余額2.81萬億元，占比14.75%，較2018年四季度末上升0.56個百分點。

Wind數據顯示，2019年一季度，單一信托和集合信托的增速均出現大幅反彈，特別是新增房地產集合信托余額，增速高達72.6%。

房地產信托快速增長，伴隨著不少的違規融資現象。

2018年部分房企信托融資情況

業內人士稱，信托資金用途靈活、操作模式多樣，可以滿足房企加杠桿的需求，雖然其利率較高，依舊非常受房企歡迎。

智信資產管理研究院研究員張力介紹，信托資金的違規融資主要有“432”投資差額、優先股+次級債、小股+大債等模式。“例如，‘432投資差額就是一些擁有較多滿足‘432條件的項目公司的開發商，通過符合條件的項目公司獲得信托貸款，但資金通過內部往來，最終用于不符合開發貸條件的項目公司前期融資。優先股+次級債、小股+大債的違規現象多是‘明股實債，被‘23 號文列為重點整治對象。”

此外，公司規模越大，對信托的依賴更小一些。

A股上市公司中，可獲得信托融資占比數據的公司只有6家公司。除榮盛發展外，其他5家公司都有國資背景。

2018年年報顯示，榮盛發展信托融資占比達到33.8%，融資成本為8.3%～10.5%。金融街的信托融資占比和榮盛發展類似——32.7%，但融資成本只有5.0%～7.5%。專注于住宅開發的遠洋地產，信托融資占比更低，僅為10%。

一位不愿具名的大型房企內部人士對《中國經濟周刊》記者說，即便是大型房企之間差別也是不小的。比如，部分公司除了信托，還可以承兌匯票等方式可以緩解資金壓力，而有些公司的融資渠道較少，受影響會大一些。今年監管部門的一套“組合拳”，甚至讓個別大型公司出現了工資延遲發放的現象。

東方證券認為，中型開發商由于仍有較強的規模擴張訴求，而信貸資源又相對有限，對于信托融資的使用度比較高。本輪監管收緊，受影響最大的應為中型開發商。綜合來看，本輪收緊形成了兩頭松、中間緊的態勢。中型房企在資金壓力增大的情況下，會選擇將部分資產出售給頭部公司，導致行業集中度提升再度加速。

華泰證券固定收益首席分析師張繼強分析，從中長期來看，頭部房企融資成本受到的影響較小。此次受影響更大的可能是中小型民營房企。大部分國企主要以銀行信貸融資為主。而民營企業由于信用資質難以保障，通過單一渠道融資的可能性較小。在資金鏈較為緊張的情況下，常借助境外債券、非標等形式融資。

海外發債：恒大、佳兆業、融創最多

信托資金的收緊只是一個縮影。實際上，房企不僅融資渠道全面受限，還面臨著償債高峰。在內資收緊的情況下，部分房企選擇在海外發債，用“外債”還“內債”，這可行嗎？

數據顯示，2017—2018年，國內信用債發行收緊，海外債發行在相比于2015年以前明顯寬松的條件下發行量快速增長。2019年上半年，房企海外債發行繼續保持高位，發行量達到3139億元。1—5月，房企海外債發行量同比增長17.4%。

隨著房企在2017—2018年發行的債券逐漸進入還款期，房企海外債券到期金額快速增長，用于借新還舊的債券比例越來越高。

彭博數據顯示，2019年上半年發行的房企海外債中用途僅為再融資的占比達到約50%。

Wind數據則顯示，2019年下半年房企境內發行債券到期2879億元、內房企海外發債到期602億元、房地產信托到期3362億元，合計達到6843億元。

光大證券研報稱，截至2019 年7 月5 日，按照BICS 房地產板塊的分類且剔除城投主體，境外市場房地產板塊共有69 個主體，發行存續美元債共1201.8億美元。

其中，中國恒大的存續規模最大（178.25 億美元）。佳兆業、融創中國等知名房企，存續債規模均超過60億美元。

根據彭博終端和天風證券的數據，未來一年內（編者注：2019年7月1日至2020年6月30日），各房企海外債券到期金額排名中，中國恒大以近30億美元位列首位，佳兆業、綠地全球、遠洋地產、融創中國分列第二至第五位，金額在10億至15億美元之間。

Wind、彭博終端和天風證券的數據顯示，截至2019年上半年，國內房企海外債務總規模為人民幣1.24萬億元，同期國內債券總規模為2.18萬億元。天風證券稱，盡管統計口徑存在一定差別，但仍然能夠說明房企海外融資的重要性。從凈融資規模來看，2019年上半年，房企海外債貢獻了大部分的債券凈融資。

同時，與境內發債相比，在海外發債的整體成本更高。

值得注意的是，各房企在海外發行債券的利率的差異也非常大。

7月8日，中海地產在香港成功設立境外中期票據計劃，4.5億美元債券年息僅為3.45%。此外中海地產此次發行的5.5年期20億元港幣固息債券，票息最終低至2.90%，創下了中國房地產企業境外債券發行的最低成本紀錄。

而一些資金較為短缺，或者中小型企業的發債利率，則高達10%以上。例如，7月12日，泰禾集團公告，全資子公司已在境外完成4億美元的債券發行，票面年息為15%。

嚴躍進認為，不同企業發債的成本受發債規模、資金渴求程度、資金未來的用途等等因素影響。但客觀來講，過高的利率往往是在企業資金比較緊張時候出現的，這時外部對企業債務違約風險是存在一定疑問的。

7月13日，國家發改委官網發布《關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》（發改辦外資〔2019〕778號，下稱“778號文”），其中提及，境外美元債所籌的資金只能用于置換未來一年以內到期的中長期債務。

存續債規模前十的中資美元債發債主體（截至2019年7月5日）

2019年部分房企境內外發債利率對比

嚴躍進對《中國經濟周刊》記者分析，778號文發布后，此前發行海外債償還國內債、發行海外債用于流動性資金補給、發行海外債用于拿地3種融資用途已被限制了，很大程度上會對近期部分房企的海外融資形成利空影響，但也有助于防范相關房企的海外發債金融風險的擴大，對于合規發債等行為有積極的引導作用。

嚴躍進說，778號文強調了發債的信息披露概念，實際上這也是給了相關機構投資者等更為明確的信號意義，即投資者需要關注企業債券融資的用途，這樣也是為了防范相關風險的傳導。

至少279家房企公告破產

中信建投分析師黃文濤發布的研究報告顯示，存續房地產債到期償還高峰在2021年，但若考慮回售條款，2019年房地產債償還壓力最大。未來5年，房地產債到期償還壓力逐步抬升，2021年為高峰，2019—2023年分別有3711.93億元、4026.04億元、7479.55億元、2518.99億元和2846.26億元到期。

2019年房企海外債利率排名

然而，從暫停部分房企境內發債、ABS融資，到嚴控房地產信托規模，再到房企美元債發行遭遇壓力，各個渠道地產融資均在不同程度地收緊。

嚴躍進分析，由于信托融資和公司債目前已有所收緊，而股權融資等相對而言管控會少一點，后續房地產企業在債權融資方面會相對保守一些，而股權融資比例會有所增加。

2019年1月1日至2019年7月21日，共有15家房企發布了增發預案公告，從4月開始數量明顯增加。而在2018年同期，只有6家房企發布增發預案，2019年增發的房企數量同比增長150%。

值得注意的是，真正實現增發的上市企業并不多。

截至7月23日，2019年只有上海臨港和大悅城2家房企發布了增發實施方案公告，而2018年同期，發布增發實施方案公告的房企只有3家。

大型房企的日子不好過，中小型房企則面臨著生死存亡。

《中國經濟周刊》記者登錄人民法院公告網，以“地產”為關鍵詞搜索破產文書，搜索結果顯示，今年1月1日—7月24日，全國至少有279家房地產企業在人民法院等渠道公告破產。鑒于房地產企業的名稱中并不一定包含“地產”二字，實際上公告破產的房地產企業應該更多。

中小開發商通過資本市場直接融資的道路也更為艱難。

2019年1月至7月23日，共有8家房企和2家物業公司赴港上市，僅有德信中國、銀城國際控股在一季度成功登陸港交所，其余6家房企和2家物業公司均處于審核狀態。

嚴躍進對《中國經濟周刊》記者說，從政策層面看，包括限購、限售等政策也會影響其房屋銷售，最終對部分中小房企形成限制和制約。部分房企破產，本質上也說明了當前房企的一個困境，即在融資環境收緊的情況下，部分房企的壓力增大。這種情況下，一些房企會通過收購并購等方式來進行項目處置。

嚴躍進認為，后續隨著經濟刺激等力度的強化，一些競爭力強的房企還有機會崛起。“比如說現在很多三四線城市的規劃不錯，會帶來很多新的市場發展機會。中小房企要不卑不亢和學會彎道超車，進而在本輪新的競爭環境中實現較好的發展。”

財經評論員周閔禾認為，從整體上看，房地產融資渠道收緊并非是消極信號，其有利于對行業“過濾”，讓行業更干凈，同時也有利于房地產市場結構改革，促進市場回歸正位。