銀行理財權益投資轉型淺析

龔晨晨

權益市場作為重要的直接融資市場，其品種豐富的體系可以滿足企業在成長初期、快速發展期和成熟擴張期差異化的資金需求。近年來，銀行理財資金通過結構化安排、委托投資和直接投資等多種形式參與權益市場，發揮了服務實體經濟、連接優質企業與普通客戶的重要作用。銀行資產管理部門逐漸獨立為銀行系理財子公司后，理財資金資產配置多元化趨勢愈發明顯，權益市場將成為各家銀行理財子公司補短板、搶先機、獲收益的重要陣地。

銀行理財權益投資現狀

銀行理財資金涉足權益市場始于2010年私募FOF產品，2013?年后每年均有比較主流的權益市場業務品種，籍此迅速擴大規模，如2013～2014年的打新和CPPI策略委外、2014～2015年的傘型信托、2015～2016年的定增優先級、2016～2017年的場內股票質押。2016年后，理財資金嘗試直接進入一級市場開展產業投資，衍生至未上市股權投資。根據《中國銀行業理財市場報告（2018年）》，截至2018年12月末，我國銀行業非保本理財產品存續余額為22.04萬億元，其中投向權益類資產規模為2.20萬億元，占比為9.92%（筆者認為，這部分未包括股票質押等以股票作為質押物的債權類業務）。

現階段，銀行理財資金可投資一級市場、一級半市場和二級市場近14個業務品種，不同市場的投資邏輯和投資形式有較大差異（見表1）。

一級市場：聚焦行業，關注估值提升來源

投資政府/央企主導產業基金，布局戰略新興產業，獲取行業成長溢價和客戶集聚收益。私募股權基金中，銀行理財主要以有限合伙身份（LP份額）投資政府或央企主導的產業基金，投資期限一般在5年以上。筆者認為，銀行理財對產業基金的投資偏重選擇行業競爭壁壘強、管理團隊風格穩健、退出路徑豐富且實現效率高的標的，聚焦可有效提升估值溢價的因素。在行業選擇上，按照國家政策指引支持重大戰略和重點行業發展，可以鎖定政策紅利形成的行業護城河，如創新驅動發展、軍民融合戰略和新興信息產業、高端裝備制造等。在合作對象上，借助國資背景投資平臺的穩健投資風格，提升企業估值溢價，豐富退出路徑。此外，銀行理財投資政府主導產業基金提前鎖定了優質企業，形成與母行傳統信貸客戶的有效補充，儲備上市公司資源。

上市公司并購重組。單一并購重組項目中，行業頭部上市公司尤其是國企混改項目是銀行理財資金青睞的標的。成熟期上市公司一般有降低上游成本、協同下游客戶或轉型多元經營的需求，管理層收購或杠桿收購（MBO/LBO）的底層標的一般為大股東或管理層持有的上市公司股票，流動性較好，退出時間相對明確且可能存在對賭條款，銀行理財協同表內資金可以股債并舉的方式聯合投資，投資案例包括ST濟柴、中國聯通混改等。

一級半市場：設置安全墊，換取股價折扣和限售期期限溢價

銀行理財在一級半市場的投資品種正從定向增發逐步轉向大宗市場。2013～2016年，定增市場以54%的復合年增長率增至1.68萬億元，單票折扣率一般為6～8折。銀行理財以優先級資金形式投資一年期和三年期單品定增，獲取了不菲的收益。需關注的是，2017年以來，國企投資平臺、公募基金定增產品和銀行理財資金投資偏好趨同嚴重導致優質標的折扣率上漲至9折，外加減持新規出臺后退出時間延長至1～2年，定增市場萎縮嚴重，投資價值明顯下降（見圖1）。

大宗市場作為提供限售股流動性的重要場所，減持新規后發展成為輸出定增和IPO解禁的重要出口。按照2019年定增解禁1.4?萬億元和IPO解禁規模1.2萬億元測算，參考2018年大宗市場交易量，筆者估算每年可進入大宗市場交易的標的規模可達8000億～?10000億元。銀行理財資金可以通過轉讓方增信、流動性補足、提款安排延后等多種交易模式參與限售期半年的“迷你定增”。同時，基于對股票基本面、成長性以及折扣比例的綜合評估獲取超額收益。但目前受限于資管新規對交易結構嵌套層數的要求，?實際投資規模較小。

二級市場：固定收益類品種居多，股票投資委托管理為主

受限于募集資金來源（新規前要求為高凈值客戶，新規后要求為合規投資者），以及市場風險決策和風控體系的完善程度，銀行理財資金投資股票二級市場以單票配資、股票質押等固定收益類品種為主，股票直投方面主要借力委外賬戶量化對沖、CPPI策略和CTA等策略。其中，銀行理財配置的單票配資規模約為3000億元，股票質押規模（含場內和場外）約為1萬億元，?是涉及資本市場的主要品種。2018年信用環境偏緊和股市波動引起質押物價值下跌后，民企大股東借舊還新模式難以為繼，因此股票作為質押物的流動性預期與違約后二級市場實際處置時間相背離，股票質押業務將逐漸回歸銀行表內授信體系，在銀行資本市場業務中的占比逐漸縮小。

整體來看，現階段銀行理財參與權益市場的模式和品種較為豐富，但更偏向通過交易結構設計獲取固定收益，實際平層投資股票二級市場的規模很小;并多以基本面分析為基礎評估單一資產投資價值，較少引入組合投資理念。按照資管新規消除多層嵌套、限制杠桿比例（權益類比例須為1∶1）以及凈值型產品（非債權而以獲取固定收益為最終目的交易結構，因底層資產為二級市場股票，須按照股票市價估值）中股票市價的波動，未來資本市場固定收益品種規模將進一步萎縮。

銀行理財權益投資轉型路徑

隨著我國經濟由高速增長階段轉向高質量發展，人工智能、大數據、云計算等新技術將成為經濟增長新引擎。這些行業輕資產、高成長的特點與權益投資周期較長、關注未來收益的特點相契合。傳統產業轉型升級、調整融資結構的趨勢也倒逼銀行理財轉變投資理念，提高權益資產配置比例。筆者認為，銀行資管業務須盡快拓展權益市場投資領域，加大對股票二級市場的投資，?完善投資決策和市場風險管理機制，并按照含權品種起步、合作參與和獨立自主的節奏，分步驟實現資本市場投資轉型。

第一步，投資含權債二級市場，積累交易經驗。2017年以來，含權債市場以復合年增長率46.89%的速度快速增長，2019?年一季度發行規模已達2108.42億元，超過2018年全年發行量。含權債兼具股債屬性，具有隱含期權價值，在股市上漲時彈性較大，下跌時債底又有保護，銀行理財參與的比例和積極性較高。部分銀行已自主開展了可轉債二級交易，并著手搭建自上而下的投研體系，設置市場和組合風險監測指標，不斷積累組合管理和二級市場交易經驗。同時在產品端，同步發行了可轉債增強型凈值型理財產品，嘗試培育客戶對權益資產的接納度。

第二步，開發合作管理型委外模式，豐富投資參與維度。傳統的銀行理財股票委外模式，偏重事前對管理人歷史業績和投資策略的評估和選擇，在事中監測組合單票集中度、最大回測比例等風險閾值，事后評價管理人的投資業績，較少參與個股基本面評價、組合建倉、調倉和交易時點選擇等內容。理財子公司初期，投研體系尚在搭建，投資經理二級市場組合管理經驗待積累，理財資金更適合借助基金、券商或保險資管成熟團隊，通過豐富參與維度和增加事中決策權限，參與策略設計、個股選擇、倉位調整等，提升市場敏感性和組合管理經驗。

第三步，培養專業投資團隊，建立自主投資能力。一定時期的投資實操和風險管理體系建立后，銀行理財可以建立獨立的投資團隊，并在投研、產品、決策、風控、系統等方面逐步完善。產品設計方面，可以結合母行客戶風險偏好，優先發行低波動型股債混合產品，設置與客戶風險收益特征匹配的股票比例和最大回測值。決策機制和風控體系方面，形成對投資股票庫和策略關鍵指標（如止損、預警線、單票投資上限）審議的投決機制，并建立一套涵蓋市場風險、流動性風險、信用風險的全面風險管理和交易監測指標體系。投研方面，充實宏觀、策略和行業研究力量，形成對投資的有效支撐。系統方面，增加投資交易、估值和算法等模塊，提升系統運營效率。

銀行理財權益投資未來趨勢

銀行理財背靠母行銷售渠道，未來依然存在規模優勢。然而，目前銀行資管對股票市場的研究力量和投資經理薪酬體系決定了其投研能力的提升需要時間，理財客戶風險偏好和收益預期也對銀行投資股票的策略、產品形式和銷售模式提出要求。如何在滿足客戶偏好的前提下，盡快形成權益類投資特色，是銀行理財亟待思考的問題。

美國前三大銀行系資管公司道富環球（SSGA）、摩根大通（JPM?AWM）、紐約梅隆（BNY?Mellon）起步較早，截至2018年末管理資金規模合計達7.27萬億美元，投資類型和策略多樣化，為我國銀行系理財子公司的資產配置提供了藍本和參照。

從資產配置來看，美國三大銀行系資管公司均涵蓋固收、權益、多元資產和另類投資，其中權益類資產占比為17%～60%，?與國內銀行系資管公司相比，權益資產投資占比較高。筆者認為，銀行理財客戶長期以來形成的中性風險偏好和對銀行風險管理能力的認可，有利于銀行理財在被動指數投資和產業鏈價值投資方面形成權益市場競爭優勢。

被動指數化投資為主，多元化理財客戶資產配置

首先，資本市場開放、有活力、有韌性的定位，將帶來A股投資者的結構和風格變化，為被動指數化投資提供了有利條件。A股市場高波動的特點主要源于散戶對股票投資獲取暴利的預期、頻繁的交易和機構投資者的“散戶化”，資金量占比16.9%?的散戶貢獻了A股85%的交易量。隨著養老金入市、外資增量資金、保險權益投資比例提升，A股市場投資風格將趨于理性，交易頻率將逐步下降。這些機構投資者更偏向以價值投資獲取長期收益，為被動指數投資提供了良好的土壤。

其次，銀行理財客戶對較長期限理財產品的高接納度與被動投資收益需要的實現區間不謀而合。筆者統計滬深300全收益指數過去13年的表現發現，以3年為一個投資周期，該指數平均年化收益率為15%;以5年為一個投資周期，該指數平均年化收益率為17%。對比該指數與其他幾類資產波動率可以發現，長期來看，A股滬深300全收益指數波動率盡管高于美股和黃金，但夏普比率優于美股和黃金。A股股票資產配置價值優于其他類型。與公募基金、券商相比，銀行資管發行期限1～3年的產品具備先天優勢。理財客戶對傳統長期限非標理財產品積累的信賴，為1?～3年股債混合產品的發行儲備了良好的基礎，也為被動指數投資的收益實現換取了時間。

最后，銀行資管目前的投研體系、風控機制和系統建設需要時間，指數成分股尤其是滬深300、上證180、上證紅利等標的基本面和交易量能夠滿足銀行理財資金的配置需求。被動投資對以上條件的要求不如主動投資苛刻，因此可以作為銀行理財增加權益資產配置、降低投資成本、減少交易價格沖擊的最優方式。

發展特定產業主題投資，形成亮點和品牌

人工智能、大數據、5G、生物醫藥行業等新經濟的高成長性是銀行理財權益投資不可或缺的一部分。銀行理財自2016年起投資的政府和央企產業基金，已著手布局了七大戰略新興產業，?可利用在產業基金投資方面獲取的行業研究經驗和客戶資源，開發行業主題型產品，作為維護高端理財客戶的手段，形成主動投資亮點和品牌。

發展FOF、MOM投資，豐富權益市場投資策略

公募基金、券商資管和保險資管多年以來在權益市場行業主題、策略開發等方面組建了專業的團隊，形成了良好的投資業績，對于尚在成長期的銀行理財權益投資來說，FOF和MOM是一個良好的配合和補充，也是銀行理財客戶快速實現權益資產配置的重要方式。

總體來看，歷經十年發展，銀行資管已形成的規模優勢未來需要更加強大的大類資產配置能力作支撐。而權益市場作為銀行資管短板最嚴重的市場，投研能力的充實、投資策略的選擇和市場風險的有效管理、理財產品的設計、客戶投資理念的培育都將直接影響理財子公司的發展路徑。銀行資管應該盡快完善人員配置、匹配投研力量，加快系統和風險建設，選擇合適的賽道在權益市場完成轉型。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行資產管理部）